主业持续恢复，多技术平台持续完善，管线价值有望持续提升

事件：1）2022年04月28日，公司发布2021年年报，2021年公司实现营业收入3.11亿元，同比增长27.69%；归母净利润6338万元，同比略降1.00%；扣非归母净利润2330万元，同比下降45.74%。2)公司发布2022年一季报，2022年第一季度公司实现营业收入7247万元，同比增长4.77%；归母净利润-709万元；扣非归母净利润-1039万元。 主业持续恢复，剔除同期里程碑收益影响后2021年表现强劲，2022Q1受订单交付节奏、研发投入加大等影响略有波动。2020年底公司转让HG030国内权益获里程碑首付款3800万元，剔除该转让带来额外收益后，反应真实恢复情况的2021年收入同比+51.29%、归母同比+143.57%，扣非同比+371.74%，主业恢复强劲。2022Q1营业收入7247万元（+4.77%），归母-709万元，扣非-1039万元。我们预计主要系：①公司客户主要来源于海外，订单交付节奏一般为前低后高，一季度交付较少；②公司国内商业项目多为一站式新药定制服务，目前对应毛利相对较低；③蛋白降解等技术平台持续开拓，研发投入持续加大，2022Q1研发费用率持续提升所致。毛利率方面，源于①Vernalis R&D尚处整合期，随着其收入规模逐步扩大，拉低整体毛利率；②国内毛利率较低一站式新药定制服务业务持续增长，2021年毛利率47.02%（-32.34pp），2022Q1毛利率34.89%（-13.37pp）。 多技术平台逐步完善，新药管线价值持续提升。1）新药研发服务：2021年收入3.07亿元（+49.46%）。2021年DEL库小分子种类突破12000亿，增加合成分子骨架的种类至超6000种。截止2021年底，公司已筛选47类不同靶点，项目整体成功率超80%，高于高通量筛选（HTS）的平均水平。2021年共计完成16个项目的化合物知识产权转让，可依据合同约定获得里程碑费。公司依托DEL、FBDD/SBDD等技术搭建了蛋白降解平台与核酸新药研发平台，持续横向拓展新的药物开发领域。①蛋白降解平台：涵盖PROTAC库设计、合成、筛选及三元复合物形成实验在内的生物评价；②核酸平台：siRNA设计、合成、修饰及大部分体内外生物功能评价基本完备，最为关键的递送技术也在自主开发。随着新技术平台的持续完善，有望逐步贡献新增量。2）新药项目权益转让方面，公司新药项目处临床早期，但产品定位明确，差异化显著。截止2021年底，HG146、HG030、HG381均获临床批准，我们预计随着项目管线逐步向后端延伸，项目价值持续放大，新药项目转让带来的业绩弹性有望持续提升。 盈利预测与投资建议：我们预计2022-2024年公司收入4.00、5.19和6.76亿元（调整前2022-2023年约4.10和5.54亿元），同比增长28.51%、29.75%、30.32%，考虑到公司新药项目推进临床后研发投入或将持续加大，可能导致费用率略有波动，我们预计2022-2024年归母净利润0.81、1.03和1.34亿元（调整前2022-2024年约0.85和1.18亿元），同比增长27.59%、27.88%、29.54%。公司是全球领先的药物发现CRO公司；新药研发管线储备丰富，有望持续转化带动业绩弹性提升，维持“买入”评级。 风险提示事件：研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险、新冠疫情后业务恢复不及预期风险、新药项目对外转让的不确定性风险、客户相对集中的风险、核心技术人员流失的风险。 主业持续恢复，剔除同期里程碑收益影响后业绩表现亮眼 收入快速增长，经营性现金流大幅增长 2021年公司实现营业收入3.11亿元，同比增长27.69%；实现归母净利润6338万元，同比略降1.00%；实现扣非归母净利润2330万元，同比下降45.74%；经营现金流4350万元，同比增长2635.60%；2020年11月11日，公司发布公告转让HG030国内权益于广州白云山，获得里程碑首付款3800万元。因此，剔除该转让带来额外收益后，反应真实恢复情况的2021年收入同比+51.29%、归母净利润同比+143.57%，扣非同比+371.74%，主业恢复强劲。我们认为主要系：一方面海外疫情常态化、新冠疫苗附条件上市，下游客户逐步复工，部分积压业务顺利交接；另一方面公司国内业务拓展持续发力，新增一站式新药研发服务业务所致。 图表1：成都先导主要财务指标变化（单位：百万元） 2021Q4恢复显著，多因素扰动2022Q1业绩 2021Q4主业持续恢复，2022Q1略有波动。分季度看，公司2021Q4营业收入为8475万元，同比下降28.83%，环比增长14.46%；2021Q4归母净利润3369万元，同比下降31.81%，环比增长272.91%；扣非净利润1036万元，同比下降75.84%，环比增长753.54%。我们认为营收及归母下滑主要系：2020Q4有3800万里程碑转让款，而2021Q4并没有所致，剔除同期里程碑收益影响后主业恢复强劲。此外，据2022年一季报披露数据，2022Q1营业收入为7247万元，同比略增4.77%； 2022Q1归母净利润-709万元；扣非净利润-1039万元。我们预计主要系：①公司客户主要来源于海外，一季度一般为订单交付淡季，一季度交付较少；②公司国内商业项目多为一站式新药定制服务，目前对应毛利相对较低；③蛋白降解等技术平台持续开拓，研发投入持续加大，2022Q1研发费用率持续提升所致。 图表2：成都先导分季度财务数据（单位：百万元，%） 图表3：成都先导分季度营业收入（单位：百万元，%） 图表4：成都先导分季度归母净利润（单位：百万元，%） 国内新业务拓展导致毛利率略有降低，研发投入持续加大。源于①VernalisR&D尚处整合期，随着其收入规模逐步扩大，拉低了整体毛利率，而费用率稳步提升；②国内毛利率较低业务持续增长，2021年综合毛利率约费用率方面，2021年销售费用1247万元（+54.94%），费用率4.01%（+0.70pp），主要系疫情逐步恢复，学术推广逐步开展。管理费用6454万元（+50.91%），费用率20.75%（+3.20pp），主要系海外管理费用较高。研发费用7367万元（-26.23%），费用率23.69%（-17.31pp）。整体期间费用率约51.17%（-16.41pp）。2022Q1毛利率降低至34.89%，主要系一站式新药定制服务规模不断加大，拉低了整体毛利率，而费用率方面，管理费用率29.28%（+4.85pp），研发费用率23.49%（+2.86pp）。期间费用率60.65%（+13.24pp），期间费用率快速提升我们预计主要系营业收入增长由于订单确认节奏缘故增长放缓所致。 图表5：成都先导毛利率净利率概况 图表6：成都先导费用率概况 多技术平台逐步完善，新药管线价值持续提升 药筛领先地位持续巩固，多技术平台持续完善 2021年新药研发服务收入3.07亿元（+49.46%），毛利1.42亿元（-8.80%），毛利率46.4%(-29.6pp)，我们预计Vernalis顺利整合后毛利率有望快速提升。其中2021H1 DEL筛选服务增长35%，新增新药定制开发业务创收1700万元。公司新药研发服务涵盖DNA编码化合物库的设计、合成和筛选（DEL），以及基于分子片段和三维结构信息的药物设计（FBDD/SBDD）为核心的技术平台，为客户提供新药发现和优化链条上各类研发服务。2021年毛利率大幅降低的主要原因①我们预计为Vernalis与公司还处磨合期，其拉低了整体水平，②新药定制开发等毛利率低的新业务快速增长所致。但公司在DEL领域技术不断突破，截止2021年，DEL库小分子种类达12000亿，在目前已知的实体小分子化合物库中位居首位。此外，公司通过系统化的库分子设计，增加合成分子骨架的种类至超6,000种，合成砌块接近40000种，基本涵盖了所有当前已获批上市的小分子药物的核心骨架。截止2021年底，公司已筛选47类不同靶点，2021年项目成功率超80%，高于高通量筛选（HTS）的平均水平，筛选项目的平均时间周期也缩短至3个月以内。历史上公司分别与Kaken、Cedilla、Biogen等多家企业达成基于DEL筛选结果的新药研发转让协议，DEL筛选能力强劲，2021年转让16个项目的化合物知识产权转让。公司可依据合同约定获得里程碑费。 图表7：新药研发服务收入、毛利及增速（单位：百万元，%） 蛋白降解平台与核酸新药研发平台持续完备，新技术平台持续贡献新增量，公司依托DEL、FBDD/SBDD等技术搭建了蛋白降解平台与核酸新药研发平台，持续横向拓展新的药物开发领域。1）蛋白降解平台方面，其核心实验包括嵌合体蛋白降解化合物库的设计、合成、筛选、以及生物评价实验包括三元复合物形成实验、蛋白降解实验、降解选择性验证实验（蛋白组学）、细胞毒性实验的建立等。2）核酸平台方面，截止2021年底，公司核酸药物研发平台不仅能提供高质量的定制化的RNAi技术服务，还能提供高质量的siRNA设计、siRNA的快速平行合成与化学修饰，并进行基因敲除活性测试、稳定性测试、脱靶风险评估及核酸药物体内分布及其他体内外生物功能评价等。此外，对于核酸药物最为关键的递送技术，公司也正在开发拥有自主知识产权的，高效的核酸药物递送系统。随着技术平台的持续完善，公司在药筛及新药研发服务方面持续保持领先，未来业务有望逐步恢复快速增长。 新药发现业务持续推进，长期业绩弹性有望逐步兑现 多个项目申报临床，研发管线价值有望持续提升。公司新药项目处临床早期，但产品定位明确，差异化显著。HG146相比泛HDAC抑制剂有望降低药物毒副作用，提升治疗效果。HG381是国内首个获批临床的非核苷酸类STING激动剂，其结构新颖，相比传统STING激动剂结构稳定，临床前较ADU-S100效果显著。截止2021年12月31日，公司新药研发平台中正在开发的新药项目约20多项，其中HG381、HG146实体瘤适应症也已均获临床批准，正进行I期临床试验。我们预计随着更多项目管线逐步向后延伸，项目价值不断放大，新药项目转让带来的业绩弹性有望持续提升。 图表8：成都先导研发管线概况 盈利预测与投资建议 盈利预测与投资建议：我们预计2022-2024年公司收入4.00、5.19和6.76亿元（调整前2022-2023年约4.10和5.54亿元），同比增长28.51%、29.75%、30.32%，考虑到公司新药项目推进临床后研发投入或将持续加大，可能导致费用率略有波动，我们预计2022-2024年归母净利润0.81、1.03和1.34亿元（调整前2022-2024年约0.85和1.18亿元），同比增长27.59%、27.88%、29.54%。公司是全球领先的药物发现CRO公司；新药研发管线储备丰富，有望持续转化带动业绩弹性提升，维持“买入”评级。 风险提示 研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险 报告中使用了大量公开资料，可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 新冠疫情后业务恢复不及预期风险 公司业务受疫情影响较大，虽然全球大部分地区疫情在稳步恢复，但也存在业务恢复较慢导致恢复不及预期的风险。 项目转让的不确定性风险预期风险 公司新药项目权益转让业务存在项目失败或延后导致转让无法如期完成的不确定风险。 核心技术人员流失风险 公司从事的药物发现服务为技术密集型，高素质专业人才是公司的核心竞争要素。虽然公司持续为员工提供有竞争力的薪酬及股权激励，但由于行业近些年来发展迅速，对专业人才需求与日俱增，不排除发生人才流失或人才短缺的情况，这将给公司经营带来不利影响。 原材料供应及其价格上涨的风险 公司研发、生产所需原材料主要以基础化工原料、化学试剂和溶剂为主，这些原材料市场供应充足、价格较为市场化，且公司与主要供应商已建立稳定的合作关系，但是如果宏观经济环