经销驱动收入增长，成本上涨致业绩承压

事件：公司发布2022年一季报。报告期实现营业收入10.6亿元，同比+6.7%； 归母净利润-7381.7万元，上年同期为4708.0万元；扣非归母净利润-7628.9万元，上年同期为3459.1万元；经营活动现金净流量-1.4亿元，上年同期为-2.3亿元。 渠道布局作用持续显现，经销业务驱动收入增长。报告期在地产景气下行压力下（22Q1房屋竣工面积1.7亿平，同比-11.5%），公司战略工程业务实现收入5.0亿元，同比-0.2%，但受益于渠道持续下沉布局，公司经销业务实现收入5.6亿元，同比+13.8%，系Q1收入增长的驱动力。从渠道占比方面来看，报告期公司经销业务占比达到53.0%，同比+3.3pct，较2021年底+1.9pct。我们认为在3月疫情影响下经销业务仍旧实现两位数增长，反映公司加强布局空白市场效果显著，预计后续战略工程业务仍保持稳定，经销业务望持续带动收入增长。 原燃料价格上涨加剧成本压力，静待行业压力期过后的业绩修复。22Q1公司毛利率为19.1%，同比-10.8pct，环比21Q4为-3.6pct，受天然气、煤炭以及原材料延续高价影响（3月末天然气价格同比+115.1%，较21年末+66.9%），公司短期业绩仍旧承压；此外Q1涉及假期及疫情因素，销量增长压力下成本分摊较大，对毛利率亦有影响。报告期公司费用率25.0%，同比+1.6pct，拆分来看，销售、管理、研发、财务费用率分别同比-0.4pct、+0.4pct、+1.0pct、+0.6pct，其中财务费用明显提高系贷款利息增加及计提可转债利息所致。22Q1净利率为-7.7%，短期受地产景气下行、原燃料价格上涨、疫情反复因素等多因素叠加，公司业绩或已逐步触底，行业压力期正加速中小企业出清，未来竞争格局有望优化，公司作为行业龙头具备渠道、资金、品牌等多方面优势，望率先迎来业绩修复。 收现比同比提高，现金流情况有所改善。22Q1公司经营活动现金流净额-1.4亿元，上年同期为-2.3亿元，收现比为121.8%，同比+10.9pct，报告期公司应收账款回笼及收到合同保证金增加，促现金流明显改善。我们认为公司后续面对潜在的房企信用风险问题会进一步加强风险管控并提高回款能力，且伴随经销业务占比逐步提高推动下，未来现金流有望持续改善。 核心逻辑：我们认为相较于瓷砖行业其他龙头企业，公司在产品力方面具备突出优势。公司采取“经销渠道+地产战略”双轮驱动模式，实现B和C均衡发展和产能稳步扩张，品牌知名度不断提升，连续多年保持业绩快速增长。 1）产品力：公司通过科技创新，瞄准全球一流建陶产品生产技术，持续加大对大规格陶瓷大板、岩板、多功能岩板和陶瓷薄板的研发与推广力度，陶瓷大板、岩板产销规模居行业前列，预计将进一步成为市场热销的优势产品。 2）渠道：To C业务：经销渠道的“渠道下沉”策略实施卓有成效，且仍有下沉空间。下一步公司将继续加大县级和镇级市场的布局。预计零售端将受益于精装修趋势的边际放缓与小B渠道的加速拓展。To B业务：公司施行“地产战略”营销策略，与头部地产商保利、万科、碧桂园等优质大客户深度合作。此外，公司持续拓展腰部地产客户，预计工程领域将长期受益于客户的不断拓展及下游地产商集中度的进一步提升。 3）品牌：蒙娜丽莎处于行业一线品牌，品牌文化和内涵丰富。在工装领域，公司连续多年获得万科A级供应商荣誉，也已成为第22届杭州亚运会官方建筑陶瓷独家供应商。在零售领域，公司通过高标准、规范化的终端店面整体形象实现品牌价值提升。 4）产能优势：2021年公司广西藤县生产基地3条智能生产线、广东西樵生产基地3条特种高性能陶瓷板生产线、收购江西高安生产基地9条生产线相继投产，产能释放支撑销量增长。 盈利预测：公司是高端陶瓷龙头企业，品牌优势显著，产能扩张、产品升级以及“渠道+工程”双轮驱动助力公司快速发展。我们认为行业阶段性压力不改公司中长期发展前景，投资价值凸现。考虑近期能源及原材料大幅上涨对业绩造成的影响，我们调整盈利预测，预计22、23年公司归母净利润为5.0、8.3亿元（前期预测为7.0、8.8亿元），对应PE为11和7倍，维持“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧导致行业平均利润率大幅下滑；下游房地产市场不景气带来的经营风险；公司新建产能进度不达预期；地产大客户存在经营风险等行业竞争等。 图表1：蒙娜丽莎核心财务数据