煤炭开采行业深度报告：煤炭2021年报及2022Q1综述：业绩高增，景气度延续凸显价值

业绩高增，景气度延续凸显价值 2021年以来，煤炭供需基本面严重失衡，导致煤炭价格超历史性的上涨，目前盈利水平已超过了以往；2022年在俄乌冲突导致的全球能源危机的大背景下，供给仍旧很紧张，高价格高盈利也有望持续。此外，煤企在“碳中和”政策下，对新建产能持谨慎态度，资本开支增速下滑，更多现金用于分红。2021年以来越来越多的煤企加入到了高分红且是承诺式分红的行列，股息率具有吸引力，愈发类似于公共事业。对于动力煤投资，我们认为国家对年度长协和现货的价格均有管束，年度长协限定在570-770元之间，现货价格不能超过年度长协的1.5倍即1155元，虽然都是有顶部的，但未来价格将贴着上限运行，企业有望持续展示出高盈利稳业绩，更多公司有望效仿中国神华得到估值提升。对于炼焦煤投资，因为该品种不受政策管束，价格完全市场化，仍存在较强的价格弹性，更契合周期股的逻辑。估值方面，一季报已全部发布，大部分煤企超预期，年化估值仅在4-5倍，相较于以往煤炭股5-10倍的合理区间，现已大幅折价，投资性价比凸显，当前仍是配置煤炭股的最佳阶段。业绩稳健且高分红受益标的：兖矿能源、中国神华、陕西煤业、平煤股份；具有成长性预期受益标的：山西焦煤、晋控煤业、盘江股份、淮北矿业；新产业转型受益标的：电投能源、靖远煤电、华阳股份、山煤国际、金能科技、中国旭阳集团（H股）；债务重组受益标的：永泰能源。 煤价中枢上移，2021年煤企业绩充分释放 2021年煤价中枢上移，煤企业绩充分释放。我们重点关注的27家煤炭上市公司（不包括山西焦化、美锦能源等纯焦化企业），2021年合计实现营业收入13278.14亿元，同比增长31.7%；合计实现净利润1907.28亿元，同比上涨84.7%；合计实现归母净利润1517.54亿元，同比上涨77.8%。 2021年产量微涨，销量微跌，整体盈利能力大幅增强 2021年，27家煤企合计产量为10.9亿吨，同比增长2.1%；销量15.8亿吨，同比减少1.8%。平均销售价格（不含税）为651元/吨，同比上涨55.2%；平均销售成本439元/吨，同比上涨41.4%；平均毛利211元/吨，同比上涨94.8%；毛利率32.5%，同比增加6.6个百分点。2021年综合毛利率平均为30.9%，同比增加4.6个百分点；净利率平均为14.4%，同比增加4.1个百分点；ROE平均为16.8%，同比增加6.6个百分点。整体来看，2021年煤企盈利能力大幅增强，同时2022Q1盈利能力在煤价高位运行背景下维持强势。 2021年煤企财务状况大幅改善 2021年，27家煤企期间费用率为6%，同比减少3.8个百分点，煤企对期间费用管控具有成效，销售费用、管理费用降幅贡献较大；应收账款周转天数平均为24.5天，同比减少34.7%，平均存货周转天数20.4天，同比减少19.7%，煤企的市场主导地位整体稳定；经营性现金流合计为3497.9亿元，同比增长75.2%；资产负债率平均为49.6%，同比下降0.3个百分点；现金流动负债比率51.5%，同比上升19.11个百分点。综合来看，煤企资产负债率稳中有降，经营现金流与偿债能力大幅提升。 风险提示：经济增速下行风险，供需错配风险，可再生能源加速替代风险 1、2021年综述：年内煤价持续上涨并维持高位，煤企业绩表 现亮眼 1.1、2021年煤价同比大幅上涨，Q2-3快速上涨，Q4高位运行 2021年在紧供给基本面作用下，动力煤及炼焦煤价格均经历大幅上涨。动力煤方面：价格于一季度经历短暂的回调之后，3月之后下游工业企业开工率高增，全社会用煤需求剧增，正式进入上行通道。自2020年新冠疫情蔓延以来，我国采取行之有效的防疫政策，在全球范围内率先控制住疫情，社会、经济活动有序开展。与此同时，海外疫情持续蔓延导致海外企业开工率难以恢复，为国内出口制造业带来海量市场需求。内外双循环高增支撑能源需求旺盛，在水电、风电等清洁能源出力不足的情况下，火电兜底承担更多责任，动力煤需求大幅增长。而供给端由于内蒙反腐、超产入刑、安检升级等政策性因素，导致煤炭产能释放受限，同时进口煤调控效力弱化，总体供应未能与需求增长相匹配，引发供需失衡，全社会库存降至低点，催化动力煤价大涨。随着保供增产的力度加大，同时10月中下旬发改委对煤价实施干预，并持续加大限价力度，Q4动力煤价进入下降通道，但现货价格仍旧维持在1000元以上的高水平位，均价也处于历史高位。炼焦煤方面：上半年下游钢铁需求旺盛，而供给端由于澳煤进口被禁，蒙煤通关不稳定，国内产量释放受到安全因素扰动，致使澳煤缺口难以弥补，供给持续偏紧。Q3钢铁产量平控预期发酵，但短期降幅有限，紧供给仍然突出，下游低库存对煤价支撑力仍然较强，焦煤价于9月初冲上历史高位，并在顶部维持两个半月，于11月中旬开始回落。进入12月之后，京津冀错峰生产，钢铁平控力度加大，焦企开启环保限产，焦钢开工率明显下滑，供需矛盾持续缓解。虽然发改委限制动力煤价对焦煤有一定影响，但从焦煤的运行走势来看，更多的还是供需基本面决定的。综合来看：2021年全年煤炭均价同比大幅上涨，Q2-Q3涨幅尤为明显，Q4受制于政策因素，煤价开始回落，但仍在高位运行。2021年秦港动力煤山西产Q5500均价为1022元/吨，同比+79%，Q4均价为1347元/吨，环比上涨17.9%；2021年京唐港主焦煤（山西产）均价为2515元/吨，同比+68.1%，Q4均价为3228元/吨，环比上涨1.6%。 图1：秦港动力煤价格在2021年初短暂回调，随后持续上扬。虽受制于限价政策，煤价依然维持高位水平 图2：2021年秦港动力煤均价为1022元/吨，同比上涨79% 图3：2021年京唐港主焦煤价格前低后高 图4：2021年京唐港主焦煤均价为2515元/吨，同比上涨68.1% 1.2、归母净利润同比大幅改善 业绩同比大幅上涨。我们重点关注的27家煤炭上市公司（不包括山西焦化、美锦能源等纯焦化企业），2021年合计实现营业收入13278.14亿元，同比增长31.7%； 合计实现净利润1907.28亿元，同比上涨84.7%；合计实现归母净利润1517.54亿元，同比上涨77.8%。如果剔除对行业影响较大的中国神华，26家煤炭上市公司2021年合计实现营业收入9925.98亿元，同比增长28.1%；净利润1313.69亿元，同比增长134.6%；合计实现归母净利润1014.85亿元，同比增长119.7%。 表1：2021年27家上市公司业绩同比上涨（百万元） 扣非后业绩表现更为优异。从扣非后归母净利润来看，27家上市公司2021年实现扣非净利润1523.42亿元，同比增长109.3%；非经常性损益-5.88亿元，同比减少104.7%，主要系2020年陕西煤业计提大额投资收益，且永泰能源计提大额债务重组损益，基数较高，而2021年并无公司出现大额非经常性损益。如果剔除中国神华，26家上市公司，2021年合计实现扣非归母净利润1023.06亿元，同比增长195.6%； 非经常性损益-8.21亿元，同比减少107.1%。 表2：2021年27家上市公司扣非净利润的表现更为优异（百万元） 2021Q4单季业绩环比下滑，主因煤炭限价政策力度加大，叠加多家煤企趁业绩较好时进行大额资产减值计提。27家上市公司2021Q4单季合计实现营业收入3913.39亿元，环比上涨8.6%；归母净利润394.9亿元，环比下降11.8%；扣非归母净利润409.13亿元，环比下降10.2%。如果剔除中国神华后，26家上市公司2021Q4单季合计实现营业收入2890.72亿元，环比增长6.5%；归母净利润299.72亿元，环比微降0.2%；扣非归母净利润312.46亿元，环比增长1.6%。Q4单季业绩下滑，主因是多数煤企趁业绩较好时于四季度计提大额资产减值，其中中国神华在2021年计提资产减值12.92亿。 表3：2021Q4单季27家上市公司业绩环比下滑（百万元） 图5：2021年27家公司营收同比增长，Q4环比增长 图6：2021年27家公司净利润同比增长，Q4环比微降 图7：2021年27家公司归母净利润同比上涨，Q4环比下降 图8：2021年27家公司扣非净利润同比上涨，Q4环比下降 图9：2021年26家（剔除中国神华）营收同比增长，Q4环比增长 图10：2021年26家（剔除中国神华）净利润同比增长，Q4环比微涨 图11：2021年26家（剔除中国神华）归母净利润同比增长，Q4环比持平 图12：2021年26家（剔除中国神华）扣非净利润同比增长，Q4环比微涨 1.3、产量同比微涨，销量同比微跌 27家公司来看，2021年产量为10.93亿吨，同比增长2.1%，销量15.76亿吨，同比下降1.8%。如果剔除掉中国神华，26家公司来看，2021年产量为7.86亿吨，同比微涨1%，销量10.94亿吨，同比减少5.7%。产量同比微涨：在双碳背景下，煤企继续加大资本开支投资建设新矿井的意愿减弱，同时2021年安全环保政策严格执行，两个因素叠加致使煤炭产量涨幅较小。销量同比下滑：主要系贸易煤量大幅减少。国内煤炭供需处于紧平衡状态，保供形势严峻，可采购煤源大幅减少，且煤价高位，贸易煤难保盈利，所以多家煤企主动减少贸易量。 表4：2021年27家上市公司产量同比微涨，销量同比下滑（单位：万吨） 1.4、煤炭售价涨幅明显高于成本涨幅，吨煤毛利大涨 2021年，27家上市公司煤炭的平均销售价格（不含税）为651元/吨，同比上涨55.2%；平均销售成本439元/吨，同比上涨41.4%；平均毛利211元/吨，同比上涨94.8%；毛利率32.5%，同比增加6.6个百分点。 表5：2021年27家上市公司吨煤毛利大涨（单位：元/吨、pct） 1.5、期间费用绝对值&费率同比下降 从绝对值来看，2021年累计期间费用802.66亿元，同比下降18.9%，其中，销售费用86.5亿元，同比下降63.4%；管理费用498.56亿元，同比下降6.3%；财务费用217.6亿元，同比下降1.5%；从相对值来看，2021年期间费用率6%，同比下降3.8个百分点，其中，销售费用率0.7%，同比下降1.7个百分点；管理费用率3.8%，同比下降1.7个百分点；财务费用率1.6%，同比下降0.6个百分点。综合来看，2021年煤企对期间费用管控具有成效，销售费用降幅贡献较大。 表6：2021年27家上市公司期间费用率同比下降 1.6、煤企整体盈利能力明显强于2020年 从销售毛利率来看，27家上市公司2021年加权平均值30.9%，同比上涨4.6个百分点；从销售净利率来看，27家上市公司2021年加权平均值为14.4%，同比上涨4.1个百分点；从ROE来看，27家上市公司2021年加权平均值为16.8%，同比上涨6.6个百分点。如果剔除中国神华，26家上市公司销售毛利率、净利率、ROE分别为30.2%、13.2%、18.9%，同比上涨8.1、6、9.3个百分点。 表7：2021年27家上市公司毛利率、净利率、ROE同比上升 1.7、应收账款周转天数、存货周转天数均同比减少 应收账款方面，2021年27家上市公司应收账款周转天数平均为24.5天，同比减少13天，降幅34.7%；平均存货周转天数20.4天，同比减少5天，降幅19.7%。 煤企的市场主导地位整体稳定。 表8：2021年27家上市公司应收账款周转天数、存货周转天数同比减少 1.8、资产负债率同比微降，经营现金流与偿债能力大幅提升 经营性现金流方面，27家上市公司2021年合计为3497.93亿元，同比增加1501.14亿元，增幅75.2%；资产负债率平均为49.6%，同比减少0.36个百分点；现金流动负债比率51.5%，同比增长19.11个百分点。如果剔除中国神华，26家上市公司合计经营性现金流为2552.18亿元，同比增加1368.28亿元，涨幅115.6%；资产负债率平均为57.