新店培育带动一季度业绩超预期，期待持续提效

事件：公司发布2021年年报及2022年一季报，公司2021年实现收入174.33亿元/+4.52%，归母净利润-2.93亿元，由盈转亏；2022年一季度，收入51.08亿元/+8.32%，归母扣非净利润1.25亿元/+5.04%。 核心观点：2021年利润预告符合前期快报，2022Q1业绩整体超出市场预期。我们认为，2021公司囿于核心地区消费疲软及新布局区域门店培育不及预期。2022Q1，竞争放缓背景下公司同店随环比改善但相对较弱，公司走势承压，但超预期的一季报中显示的新店培育提效进度值得重视，公司数字化、人员流动、供应链优化及门店优化并举，或有利润及扩张增速的双击逻辑，弹性较大。 点评： ■收入上，2021全年收入174.33亿元/+4.52%，2022Q1收入51.08亿元/+8.3%。 ■■门店：2021年，公司净增直营门店74家至971家，加盟门店47家； 2022Q1，公司直营门店净减8家至962家，加盟店38家。其中，2021年并表维乐惠26家，新开91家，闭店43家；2022Q1新开直营门店8家，闭店17家。 ■■同店2021全年压力较大，主要受疫情反复、消费预期转弱、渠道多元化及生鲜食品类CPI走低等因素影响；2022Q1，公司同店改善，但疫情前复苏进度弱于同业，我们认为仍与公司门店分布多位于消费复苏弱于全国的胶东有关，进入3月后同店表现强劲。 ■毛利率：2021公司毛利率23.26%/-0.22pct，基本稳定；2022Q1毛利率24.0%/-0.5pct，烟威地区毛利率提升，但新开店及新业态会员店、折扣店拖累毛利率，长期公司单店毛利率提升、后台收入比例稳定提升等驱动毛利率提升，但受到新店培育等影响单店毛利率出现波动。 ■费用情况，公司费用管控相对稳定，主要受门店销售、规模效应和会计准则影响。 ■利润：2021归母净利润-2.93亿元，2022Q1归母扣非净利润1.25亿元/+5.04%。2021，利润下降主要因新增门店培育期亏损、成熟地区可比店收入下降、及计提维乐惠和维客连锁商誉2.97亿，还原商誉部分实际盈利； 2022Q1公司利润增长因收入增长、供应链提效、人力控制，安徽、张家口、维乐惠等业绩改善，还原闭店一次性摊销费用约1700万，剔除这些因素后实际归母扣非净利润同比增长约17%。 投资建议：我们认为，22Q1公司在山东其他地区、省外等新开店培育上进展显著，非烟威的胶东、鲁西、省外仍有广阔空间可供公司开拓，公司小店业态具备强竞争力和市场韧性，并购及扩张并举的扩张逻辑有望重新验证。由于胶东毛利率及省外提效进度高于此前预期，我们上调2022-2024净利润至4.71、9.15和13.35亿（前值：2022-2023，1.54/5.60亿），维持“增持”评级。 风险提示：宏观经济波动；市场竞争的风险；新区域及新店拓展的风险 财务数据和估值 1.事件 公司发布2021年年报及2022年一季报，公司2021年实现收入174.33亿元/+4.52%，归母净利润-2.93亿元，由盈转亏；2022年一季度，收入51.08亿元/+8.32%，归母扣非净利润1.25亿元/+5.04%。 2.核心观点 2021年利润预告符合前期快报，2022Q1业绩整体超出市场预期。我们认为，2021公司囿于核心地区消费疲软及新布局区域门店培育不及预期。2022Q1，竞争放缓背景下公司同店随环比改善但相对较弱，公司走势承压，但超预期的一季报中显示的新店培育提效进度值得重视，公司数字化、人员流动、供应链优化及门店优化并举，或有利润及扩张增速的双击逻辑，弹性较大。 3.点评 ■收入上，2021全年收入174.33亿元/+4.52%，2022Q1收入51.08亿元/+8.3%。 ■■门店：2021年，公司净增直营门店74家至971家，加盟门店47家；2022Q1，公司直营门店净减8家至962家，加盟店38家。其中，2021年并表维乐惠26家，新开91家，闭店43家；2022Q1新开直营门店8家，闭店17家。加盟非公司主要业态，年初公司开店偏谨慎，且2020年底至2021年初公司持续进行门店调整，我们预计公司后续闭店将放缓，开店有望加速。 ■■同店2021全年压力较大，主要受疫情反复、消费预期转弱、渠道多元化及生鲜食品类CPI走低等因素影响；2022Q1，公司同店改善，但疫情前复苏进度弱于同业，我们认为仍与公司门店分布多位于消费复苏弱于全国的胶东有关，进入3月后同店表现强劲。 ■■其他结构分类：2021及22Q1，公司其他业务收入占比略有提升，因加盟收入贡献； 主营上，商业仍占主导且贡献毛利主要部分。商业收入结构上，分区域看，2021年，烟威、其他地区、省外分别收入88.5亿/-7.49%、47.6亿/+7.7%、24.1亿/+72.5%；分品类看，生鲜销售71.4亿/-3.56%，食品化洗销售82.2亿/+11.66%，百货收入6,51亿。22Q1，公司山东其他区域及省外单店收入增长显著快于烟威地区，且还原新业态影响毛利率提升较快，非烟威地区门店培育进展明显。 ■毛利率：2021公司毛利率23.26%/-0.22pct，基本稳定；2022Q1毛利率24.0%/-0.5pct，烟威地区毛利率提升，但新开店及新业态会员店、折扣店拖累毛利率，长期公司单店毛利率提升、后台收入比例稳定提升等驱动毛利率提升，但受到新店培育等影响单店毛利率出现波动。 ■费用情况，公司费用管控相对稳定，主要受门店销售、规模效应和会计准则影响： ■■销售费用率，2021全年19.73%/+1.72pcts，提升主要原因因同店承压及新店销售费率相对较高；22Q1销售费用率17.00%/-0.6pct，费率下降主要因同店改善。 ■■管理费用率，2021全年1.99%/-0.01pct，管理费用小幅提升但被规模效应摊薄；22Q1管理费用率1.7%/-0.2pct，同比下降因规模效应摊薄。 ■■财务费用率，2021全年1,7%/+1.5pct，财务费用率提升主要因租赁准则影响；22Q1财务费用率1.4%/+0.1pct，略有增加因经营杠杆有所提升。 ■利润：2021归母净利润-2.93亿元，2022Q1归母扣非净利润1.25亿元/+5.04%。2021，利润下降主要因新增门店培育期亏损、成熟地区可比店收入下降、及计提维乐惠和维客连锁商誉2.97亿，还原商誉部分实际盈利；2022Q1公司利润增长因收入增长、供应链提效、人力控制，安徽、张家口、维乐惠等业绩改善，还原闭店一次性摊销费用约1700万，剔除这些因素后实际归母扣非净利润同比增长约17%。 4.投资建议 我们认为，22Q1公司在山东其他地区、省外等新开店培育上进展显著，非烟威的胶东、鲁西、省外仍有广阔空间可供公司开拓，公司小店业态具备强竞争力和市场韧性，并购及扩张并举的扩张逻辑有望重新验证。由于胶东毛利率及省外提效进度高于此前预期，我们上调2022-2024净利润至4.71、9.15和13.35亿（前值：2022-2023，1.54/5.60亿），维持“增持”评级。 5.风险提示 宏观经济波动；市场竞争的风险；新区域及新店拓展的风险