古井贡酒：回款量多质优，业绩余力充足

事件：古井股份披露2021年年报及2022年一季报，2021年公司实现营业收入132.70亿同增28.93%；归母净利润22.98亿同增23.90%；扣非归母净利润21.86亿同增23. 31%；对应4Q21实现营业收入31.68亿同增42.51%；归母净利3.29亿同增3.81%；扣非归母净利润2.85亿同增4.64%；公司2022Q1实现收入52.74亿同增27.71%；归母净利润10.99亿同增34.90%；扣非后归母净利润10.90亿同增35.92%。 回款量多质优，产品结构继续升级。22Q1公司营收和净利润增速分别为27.71%和34. 90%，收入符合预期。现金流指标表现靓丽：22Q1公司经营活动产生现金流量净额为2 7.76亿元，同比+41.5亿元，其中销售现金回款同增54.88%。22Q1末合同负债46.9亿环比大增28.7亿同比大增27.5亿，蓄水池丰盈，也体现经销商动销强劲、回款压力不大。21年全年年份原浆系列增速18.81%，古井贡酒增速16.62%，黄鹤楼增速168. 69%；其中年份原浆量增贡献仅1.4%，产品结构提升明显。我们预计古8以上占比超40%，22年古16和古20有望继续维持高双位数增长，带动产品结构持续提升。 产品结构驱动毛利率提升，合同负债高增。21年公司毛利率、各项费用率和净利率基本保持稳健。22Q1公司毛利率为77.90%，同比+0.91pct，主要是古8及以上产品占比提升所致；22Q1期间费用率为34.67%，同比-0.14pct，其中销售费用率为30.17%，同比+0.65pct，管理费用率为6.08%，同比+0.46pct，综合22Q1净利率为21.46%，同比+1.14pct。 2022计划稳健留有余地，看好超额完成。公司年报中规划2022年计划实现营业收入153亿元，较上年增长15.30%；实现利润总额35.50亿元，较上年增长11.94%。产品方面，主推古20，外加3个以内主流单品组合，同时献礼和古5仍是基础盘；渠道方面，近两年调整组织架构体系，建立5大战区、18个省级大区，在省内份额稳步提升的同时，省外围绕核心区域积极培育，如江苏、河北、河南、山东等地，近期目标省内外收入占比6：4，中期目标5：5。我们认为管理层具备突出的企业家精神，市场敏锐度高且战略谋划能力强，看好未来3-5年业绩增长弹性。 盈利预测与估值：维持“买入”评级。根据年报及一季报，考虑公司省外市场扩张和省内市场的新品放量仍需高销售费用投入，我们调整业绩预测，预计2022-2024年营收分别为162/193/227亿元，同比增长22%/19%/17%，归母净利润分别为30/39/50亿元，同比增长30%/29%/29%，对应EPS分别为5.40/6.97/8.98（前次2022-2023年EPS为5.65/6.85元），对应PE分别为37/28/23倍，重点推荐。 风险提示：疫情持续扩散风险、新品推广进程放缓、食品品质事故风险。 图表1：古井贡酒财务预测三张报表