2021业绩表现超预期，2022开启锂电材料一体化兑现之年

收入规模突破300亿，实现全年超预期增长。公司2021年实现营收353.2亿元，同增66.7%；实现归母净利39.0亿元，同增234.6%；2021年第四季度归母净利15.29亿元，环增69.9%，同增219.72%。2021年公司收入规模突破300亿，Q4铜钴价格上涨业绩创单季新高，实现全年超预期增长。 2022年第一季度实现归母净利12.1亿元，环减21.1%，同增84.4%。春节因素及3月疫情小幅影响利润表现，整体符合预期。 对外投资密集影响现金流表现，2022年一季度迎改善。公司紧抓新能源发展机遇，对外投资活动支出持续大幅增长，2019-2021年公司投资活动现金流出分别为84/49/119亿元，2021年投资活动现金流为-87.6亿元，经营现金流为-0.62亿元。2022年公司印尼华越湿法镍项目稳定生产，华友新能源5万吨前驱体项目实现投产，公司现金流迅速改善。一季度公司经营性现金流由负转正，现金流量净额增至89.5亿元。 新材料进入集中放量期，铜钴价格上行贡献利润弹性。2021年，公司共生产三元6.54万吨，同增88.4%；正极材料5.48万吨；钴产品3.65万吨，同增9.4%；铜产品10.29万吨，同增4.3%。铜钴维持稳定生产，锂电新材料进入快速放量期。2021年公司铜钴产品均价涨近50%，铜钴毛利率同比分别涨4.1%/10.5%至49.1%/31.5%，合计贡献毛利53亿元，占比78%。 三元及正极总毛利15亿，占比21%，铜钴价格上行贡献主要利润弹性。 重大项目集中投产，2022年一体化布局迎收获期。公司6万吨华越湿法镍、4.5万吨华科火法镍、华友新能源5万吨高性能三元前驱体项目接续投产，将为2022年带来明显利润增长。截至目前，公司在产产能分别为铜11.1万吨、钴3.9万吨、镍10.5万吨、三元15万吨、正极8.15万吨（不含合资）。此外，4月公司正式完成前景锂业100%股权收购，锂矿开发加速。 对外合作全面展开，业务版图持续扩张。收购圣钒科技、与国内磷化工龙头合作，进军磷酸铁锂业务，拓展锂电材料第二成长曲线；与大众、青山达成战略合作意向，强强联合协同开发动力电池正极材料产业链；与淡水河谷签订独家供应协议，合作推进用褐铁矿矿石为原料年产12万吨高压酸浸湿法镍项目。产业融合加速进展，公司产业链中游核心地位凸显。 投资预测：镍钴锂资源材料一体化规划基本成型，2022年镍项目投产开启兑现之年。预计公司2022~2024年营收分别为613.03、875.26、970.47亿元，实现归净利润71.82、84.66、125.92亿元，EPS为5.88、6.93、10.31元/股，对应PE分别为14.0、11.9、8.0倍，维持公司“买入”评级。 风险提示：产品价格波动风险；项目建设不及预期。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 一、2021年报及2022一季报解读 1.1 2021年报业绩超预期，毛利率水平大幅上升 收入规模突破300亿，实现全年超预期增长。4月22日公司公布2021年年报。公司2021年实现营收353.2亿元，同增66.7%；实现归母净利39.0亿元，同增234.6%； 2021年第四季度实现营收125.2亿元，环增47.3%，同增97.23%，归母净利15.29亿元，环增69.9%，同增219.72%。收入规模突破300亿，Q4铜钴价格上涨业绩创单季新高，实现全年超预期增长。 图表1：2021年实现营收353.2亿元，同增66.7%（单位：亿元） 图表2：2021年实现归母净利39.0亿元，同增234.6%（单位：亿元） 图表3：第四季度营收125.2亿元，同增97.23%（单位：亿元） 图表4：第四季度归母净利15.29亿元，同增219.72%（单位：亿元） 规模优势令三费比例再降，开拓新业务领域致管理费用上升。2021年公司三费比例同比再降1.1pct至4.8%，五年实现费用率减半，规模优势下销售费用、财务费用下降更为明显。2020-2021年公司管理费用有所上升，主因公司积极拓展海外镍冶炼、锂矿等新业务领域，集中引入一批专业化高管团队所致。 主营产品价格高景气，盈利能力持续增长。2021年，公司主要铜钴产品价格处于景气高点，一体化运营降本效果显著，公司盈利能力再度增强。2021年公司销售毛利率自15.7%升至20.4%，销售净利润自5.3%升至11.4%。 图表5：2021年公司三费比例同比再降1.1pct至4.8% 图表6：2021年公司销售毛利率升至20.4%，销售净利润升至11.4% 对外投资密集影响现金流表现，预计2022年将迎改善。公司紧抓新能源发展机遇，对外投资活动支出持续大幅增长，2019-2021年公司投资活动现金流出分别为84/49/119亿元，因此投资活动现金流持续为负，2021年进一步扩大至-87.6亿元。同时，主要项目仍在规划或者投产初期，公司经营现金流整体维持较低水平，2021年为-0.62亿元。 2022年公司印尼镍冶炼项目稳定生产后，预计公司现金流将得到明显改善。 规模扩张及价格上涨带动存货应收规模增加。2021年公司流动资产总规模达270亿元，同比增长275%，其中存货资产为90亿元，占比33%；应收资产为44亿元，占比16%； 货币资产为98亿元，占比36%。整体看公司直接货币资产占比自24%提升至36%，应收%存货资产占比维持50%附近，流动资产结构有所改善。 图表7：2021年公司经营活动现金流为负（单位：亿元） 图表8：规模扩张及价格上涨带动存货应收规模增加（单位：亿元） 1.2一季报业绩表现符合预期，现流金大幅改善 一季度实现归母净利12.1亿，符合预期。4月27日公司公布2022年一季报。公司2022年第一季度实现营收132.12亿元，环增5.5%，同增105.7%，归母净利12.1亿元，环减21.1%，同增84.4%。扣非归母净利11.9亿元。整体表现符合预期。2022年公司主要产品价格持续上涨以及巴莫并表带动收入同比大增，春节因素及3月疫情小幅影响利润表现。 图表9：2022年一季度营收132.12亿元，同增105.7%（单位：亿元） 图表10：2022年一季度归母净利12.1亿元，同增84.4%（单位：亿元） 2022Q1新项目投入运营，现金流大幅改善。一季度，印尼华越湿法镍项目稳定生产，华友新能源5万吨前驱体项目实现投产，公司现金流迅速改善。公司经营性现金流由负转正，现金流量净额增至89.5亿元。另外，期末公司持仓镍期货套保合约形成的浮亏达到15.7亿元。 图表11：公司经营性现金流由负转正（单位：亿元） 图表12：2022一季度公司衍生金融负债达15.7亿元（单位：亿元） 二、铜钴业务稳定现金流，锂电新材料拓展发展新空间 2.1新材料进入集中放量期，铜钴价格上行贡献利润弹性 产量：铜钴产量稳定，新材料进入集中放量期。2021年，公司共生产三元前驱体6.54万吨，同增88.4%；正极材料5.48万吨；钴产品3.65万吨，同增9.4%；铜产品10.29万吨，同增4.3%。公司刚果（金）铜钴维持现有产能规模稳定生产，锂电新材料密集规划进入快速放量期。报告期内，公司前驱体合资华友浦项及华金公司共4.5万吨产能于2021年年中完成认证并量产，自有5.5万吨前驱体产能高开工率运转，实现全年前驱体产量同比大增。2021年Q3收购的巴莫科技正式完成并表，正极材料产量均由巴莫贡献。 价格&利润：行业高景气带动公司主要产品价格上涨，铜钴资源利润弹性贡献高增长。 2021年主要工业金属供给尚处于疫情后恢复期，叠加国内限电减产政策、全球能源成本上升等问题，供给仍显紧俏；需求端，全球尤其海外疫情后经济需求强劲，国内出口链条持续景气，新能源需求高速增长，由此导致主要工业品库存持续去化，价格延续上行趋势。2021年，公司以铜钴为主的产品平均售价涨近50%，带动公司主要产品单吨毛利及毛利率水平均有明显提升。前驱体因原材料价格上涨毛利率出现小幅下滑。 图表13：2021年公司主要产品量价齐升 图表14：2021年公司主要产品单吨毛利及毛利率水平大幅上升 2.2铜钴毛利占比近80%，新材料占比快速提升 新材料总收入占比升至42%，铜钴收入占比维持50%以上。剔除贸易及其他板块，铜、钴、三元、正极材料、镍收入占比分别为22%/34%/23%/19%1%，铜钴传统板块总占比56%，同比下滑17pct；新材料总占比42%，同比提升19pct。报告期内，三元前驱体合资4.5万吨项目正式量产，2021Q3正极材料公司巴莫科技并表，二者总收入占比大幅提升，新材料板块实现收入规模突破；铜钴板块价格同比上涨50%令收入仍维持50%以上的占比，印尼首个镍冶炼项目于2021年年底试产，2021年收入甚微。随着新项目投放，预计新材料及镍收入占比将持续提升。 图表15：公司各产品收入（单位：亿元） 图表16：公司各产品收入占比 铜钴毛利占比近80%，为2021年主要利润来源。公司铜钴产品毛利率分别达49%、32%，价格大幅上涨下为公司带来极强利润弹性。2021年铜钴总贡献毛利53亿元，毛利占比78%。三元毛利率15.2%，毛利9亿，占比13%；正极材料毛利率11.6%，毛利6亿，占比8%，二者总毛利占比21%，利润贡献占比较低。 图表17：公司各产品毛利（单位：亿元） 图表18：公司各产品毛利占比 2.3三元高镍技术实现量产突破，绑定下游客户稳定销售渠道稳定市场渠道 2021年三元占动力电池产量42.7%，高镍占三元比重达38.3%。2021年我国动力电池产量219.7GWh，同比累计增长163.4%。其中三元电池产量累计93.9GWh，占总产量42.7%，同比累计增长93.6%；磷酸铁锂电池产量累计125.4GWh，占总产量57.1%，同比累计增长262.9%。磷酸铁锂因安全性能、电池成本及循环寿命等方面的优势，三元材料因能量密度、轻量化和低温性能等方面的优势，在中高端乘用车的市场占有重要地位。根据鑫锣锂电数据，2021年我国三元材料总产量为39.7万吨，同比增长85%，其中高镍三元材料占比达到38.3%。 匹配高镍前驱体产能扩张，高镍前驱体成功实现认证量产。公司瞄准高镍材料一体化路径，2022年公司新建前驱体产能陆续投产，且基本为高镍系。在产能扩张同时，公司成功开发并量产多款8系、9系前驱体，储备多款高镍、NCMA前驱体新品；8系高镍正极产品继续扩大量产规模，研发储备多款中镍高电压单晶正极材料、9系超高镍正极材料，率先实现9系超高镍NCMA月产千吨级的高性能三元正极材料并交付全球知名电池客户。同时，公司成立前沿材料研究院，建成“高性能锂电材料预研实验室”，搭建“高性能锂电材料计算平台”，搭建了量子力学材料计算实验室。自主开发高镍前驱体与正极材料集成工程技术，前驱体与正极材料分别实现大产能单体厂房和模块化的标准化集成。 与容百、当升、孚能正极龙头签署框架协议，绑定长期市场销售渠道。2021年11月底至12月初，公司接续与容百科技、当升科技、孚能科技签署2022至2025年采销框架协议。其中与容百科技约定前驱体采购量不低于18万吨，双方预计前驱体采购量最高将达到41.5万吨，与当升科技约定采购量30-35万吨，与孚能科技约定供货量16.15万吨。总供货规模达到64-93万吨，平均年采购量16-23万吨，基本已锁定公司当前的前驱体产能规模。 三、在建项目推进迅速，锂电一体化全面贯通 3.1印尼镍冶炼项目：华越、华科成功实现投产 华越、华科成功实现投产将贡献2022年核心业绩增量。公司2018年开始规划投建印尼镍冶炼项目，华越、华科、华飞三大项目总设计镍产能22.5万吨，钴产能2.28万吨。 截至年报日，华越、华科项目相继投产，当前在产镍产能达10.5万吨，将成为2022年公司业绩最大增长板块。 华越6万吨湿法项目于2021年