22Q1盈利边际修复，新增产能稳步扩张

事件：五洲特纸发布2021年报及2022年一季报。2021年公司实现营业收入36.90亿元，同比增长40.04%；归母净利润3.90亿元，同比增长15.24%；扣非后归母净利润3.53亿元，同比增长12.82%。其中21Q4公司实现营业收入10.05亿元，同比增长53.02%；归母净利润0.76亿元，同比下降19.51%；扣非后归母净利润0.65亿元，同比下降25.56%。 此外，2022Q1当季公司实现营业收入13.31亿元，同比增长74.85%； 归母净利润1.03亿元，同比下降8.74%；扣非后归母净利润1.02亿元，同比下降7.92%。 新增产能释放助力销量快增，业绩增长稳步向上 在纸浆价格暴涨、限电限产、疫情反复等外部压力下，公司新增产能投产助力销售稳步增长。2021年全年实现营收36.90亿元，同比增长40.04%；22Q1实现营收13.31亿元，同比增长74.85%。2021年公司总产量、总销量分别达60.58、58.57万吨，同比增长42.49%、35.09%。 分品类看，公司食品纸、格拉辛纸、转移印花纸、描图纸、文化纸分别实现营收17.47、10.06、26.20、0.97、5.64亿元，食品纸、格拉辛纸、转移印花纸、描图纸分别同比增长17.76%、13.77%、80.58%、37.97%；食品纸、格拉辛纸、转移印花纸、描图纸、文化纸销量分别为27.37、13.51、4.23、0.74、12.72万吨，食品纸、格拉辛纸、转移印花纸、描图纸销量分别同比增长3.87%、-2.11%、60.08%、31.11%。 2021年公司江西五星基地9号机和10号机相继投产，截至2021年末公司已投产的8条产线共135万吨产能，其中食品包装纸78万吨、格拉辛纸21万吨、文化纸30万吨、转印纸5万吨、描图纸7千吨，五洲逐步成为国内产能最大的特种纸生产企业之一。 原材料上涨致21年盈利短期承压，22Q1盈利边际修复 盈利能力方面，21年公司毛利率为17.28%，同比下降5.85pct，主要系浆价上行叠加21Q4能源成本暴涨所致；22Q1公司毛利率为16.44%，同比下降12.55pct，环比提升5.29pct。 费用端方面，21年公司期间费用率为4.35%，同比增长1.45pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.22/1.62/1.46/1.04%，同比分别变化+0.07/-0.19/+1.04/+0.53p Ct 。22Q1公司期间费用率为5.42%，同比增长1.62pct。21年公司净利率为10.57%，同比下降2.28pct；21Q4净利率为7.56%，同比下降6.81pct；22Q1净利率为7.74%，同比下降7.09pct，环比提升0.18pct。 投资建议：当前木浆价格仍处于高位，考虑到公司纸浆营业成本超过70%，短期仍或有一定的成本压力。我们预计五洲特纸2022-2024年营业收入为64.61、79.85、89.47亿元，同比增长75.12%、23.59%、12.05%；归母净利润为5.82、6.93、8.62亿元，同比增长49.06%、19.23%、24.28%，对应PE为9.9x、8.3x、6.7x，给予增持-A的投资评级。 风险提示：原材料成本大幅波动风险；竞争加剧风险；需求不及预期风险；新增产能投放不及预期风险等。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 资产负债表 现金流量表