2021年报&2022Q1业绩点评：2022Q1业绩超预期，继续提质发展

证券研究报告·公司点评报告·白酒II 东吴证券研究所 1 / 3 请务必阅读正文之后的免责声明部分 泸州老窖（000568） 2021年报&2022Q1业绩点评: 2022Q1业绩超预期，继续提质发展 2022年04月28日 证券分析师 汤军 执业证书：S0600517050001 021-60199793 tangj@dwzq.com.cn 证券分析师 王颖洁 执业证书：S0600522030001 wangyj@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 214.00 一年最低/最高价 161.38/284.05 市净率(倍) 10.17 流通A股市值(百万元) 313,403.97 总市值(百万元) 314,925.63 基础数据 每股净资产(元,LF) 21.04 资产负债率(%,LF) 27.84 总股本(百万股) 1,471.62 流通A股(百万股) 1,464.50 相关研究 《泸州老窖(000568)：2021年业绩快报点评：全年圆满收官，业绩表现亮眼》 2022-03-12 《泸州老窖(000568)：Q3业绩超预期，国窖向上特曲复兴》 2020-10-28 《泸州老窖(000568)：国窖稳健成长，品牌复兴可期》 2020-08-28 买入（维持） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 20,642 25,307 30,549 36,567 同比 24% 23% 21% 20% 归属母公司净利润（百万元） 7,956 9,865 12,256 14,853 同比 32% 24% 24% 21% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 5.41 6.70 8.33 10.09 P/E（现价&最新股本摊薄） 39.59 31.92 25.69 21.20 [Table_Summary] 事件：公司2021年营收206.42亿元，同比+23.96%；归母净利润79.56亿元，同比+32.47%。公司拟每10股派发现金红利32.44元(含税)。22Q1营收63.12亿元，同比+26.15%；归母净利润28.76亿元，同比+32.72%。 投资要点 ◼ 2021年比业绩预告表现更优，国窖品牌引领。公司2021年营业收入同比+23.96%，归母净利润同比+32.47%，比此前业绩预告表现更优，2021年实现圆满收官。酒类收入204.16亿元，同比+24.12% ，其中，中高端产品占比继续提升，2021年全年中高档酒销售收入183.97亿元，同比+29.22%，占总收入的90%，同比年初提升4.6pct，我们预计全年国窖保持25-30%的增速、特曲下半年提速，全年产品结构持续优化。截至年末，公司有合同负债35.10亿元，同比增加18.31亿元；国内共有经销商1783家，单个经销商贡献1145万元，数量优化，质量进一步提高。 ◼ 费效比的提升，盈利能力持续增长。2021年综合毛利率85.86%，同比+2.34pct，销售费用率17.44%，同比-1.12pct，费用投入重心更在广告宣传和渠道促销方面，管理费用率（不含研发）5.78%，同比+0.20pct，整体费率保持可控，销售净利率38.45%，同比+2.67%。 ◼ 提质提效发展，22Q1业绩超市场预期。22Q1营收同比+26.15%，归母净利润同比+32.72%，业绩超市场预期，我们预计国窖的同比增速20%+，低度增速亮眼，中档酒特曲恢复性继续快速增长；公司销售收现74.98亿元，同比增长16.30%，截至22Q1末，公司有合同负债17.63亿元，同比+4.2%。受益于产品结构进一步提升，综合毛利率86.43%，同比+0.39pct，销售费用率/管理费用率分别为10.66%/4.84%，同比-2.82pct/+0.61pct，主要增加股权激励成本费用，税金率10.42%，同比-2.54pct，销售净利率提升2.24pct至45.81%。 ◼ 聚焦“双品牌、三品系、大单品”，东进南图，发展思路清晰。国窖保持快速增长，泸州老窖品牌复兴进行时，1952和黑盖等新品陆续站位，东进南图，持续布局全国化市场和基地市场，持续推进各项以消费者为中心的培育营销活动，提升品牌影响力。内部机制方面，高管薪酬、股权激励陆续落地，充分凝聚团队人心。 ◼ 盈利预测与投资评级：目前维持公司2022-2024年EPS为6.70/8.33/10.09元，当前市值对应2022-2024年PE为32/26/21倍，维持“买入”评级。 ◼ 风险提示：疫情管控超预期、消费复苏不及预期。 -37%-32%-27%-22%-17%-12%-7%-2%3%8%2021/4/282021/8/272021/12/262022/4/26泸州老窖沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司点评报告 2 / 3 泸州老窖三大财务预测表 [Table_Finance] 资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 26,575 32,871 44,085 58,977 营业总收入 20,642 25,307 30,549 36,567 货币资金及交易性金融资产 14,220 21,611 30,762 43,212 营业成本(含金融类) 2,952 3,524 4,088 4,782 经营性应收款项 4,937 5,152 6,214 7,436 税金及附加 2,865 3,594 4,277 5,119 存货 7,278 5,792 6,719 7,861 销售费用 3,599 4,429 5,126 6,154 合同资产 0 0 0 0 管理费用 1,056 1,316 1,527 1,828 其他流动资产 141 317 389 467 研发费用 138 138 168 183 非流动资产 16,636 18,165 19,397 19,628 财务费用 -217 -447 -662 -940 长期股权投资 2,627 2,627 2,627 2,627 加:其他收益 52 51 61 73 固定资产及使用权资产 8,142 8,646 8,939 9,034 投资净收益 202 253 193 219 在建工程 1,260 1,760 1,960 933 公允价值变动 6 0 0 0 无形资产 2,606 3,131 3,870 5,033 减值损失 81 0 0 0 商誉 0 0 0 0 资产处置收益 0 0 0 1 长期待摊费用 1 1 1 1 营业利润 10,590 13,057 16,280 19,733 其他非流动资产 2,000 2,000 2,000 2,000 营业外净收支 -39 2 2 2 资产总计 43,212 51,036 63,482 78,605 利润总额 10,551 13,059 16,281 19,734 流动负债 10,947 10,170 11,844 13,858 减:所得税 2,614 3,207 4,031 4,873 短期借款及一年内到期的非流动负债 86 86 86 86 净利润 7,937 9,852 12,250 14,861 经营性应付款项 2,420 3,266 3,789 4,433 减:少数股东损益 -18 -13 -6 7 合同负债 3,510 2,114 2,453 2,869 归属母公司净利润 7,956 9,865 12,256 14,853 其他流动负债 4,930 4,704 5,516 6,470 非流动负债 4,128 4,128 4,128 4,128 每股收益-最新股本摊薄(元) 5.41 6.70 8.33 10.09 长期借款 0 0 0 0 应付债券 3,991 3,991 3,991 3,991 EBIT 10,032 12,307 15,363 18,500 租赁负债 41 41 41 41 EBITDA 10,597 12,902 15,994 19,180 其他非流动负债 96 96 96 96 负债合计 15,075 14,298 15,971 17,986 毛利率(%) 85.70 86.08 86.62 86.92 归属母公司股东权益 28,040 36,654 47,433 60,534 归母净利率(%) 38.54 38.98 40.12 40.62 少数股东权益 97 84 78 86 所有者权益合计 28,137 36,739 47,511 60,620 收入增长率(%) 23.96 22.60 20.71 19.70 负债和股东权益 43,212 51,036 63,482 78,605 归母净利润增长率(%) 32.47 24.00 24.24 21.19 现金流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 重要财务与估值指标 2021A 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 7,699 10,510 12,298 14,892 每股净资产(元) 19.14 25.02 32.23 41.13 投资活动现金流 -2,678 -1,868 -1,668 -690 最新发行在外股份（百万股） 1,472 1,472 1,472 1,472 筹资活动现金流 -3,183 -1,251 -1,478 -1,752 ROIC(%) 25.37 25.40 25.00 23.94 现金净增加额 1,834 7,391 9,152 12,450 ROE-摊薄(%) 28.37 26.91 25.84 24.54 折旧和摊销 565 594 631 680 资产负债率(%) 34.89 28.01 25.16 22.88 资本开支 -1,976 -2,122 -1,862 -910 P/E（现价&最新股本摊薄） 39.59 31.92 25.69 21.20 营运资本变动 -384 721 -1,129 -1,303 P/B（现价） 11.18 8.55 6.64 5.20 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 东吴证券投资评级标准： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间； 中性：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%