直觉外科：22年1季度公司归母利润-14%

直觉外科（ISRG） 更新报告 持有 2022年4月28日 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 盈利摘要 股价表现 截止12月31日止财政年度20年实际21年实际 22年预测23年预测24年预测收入（百万美元）4,3585,710 6,395 7,300 8,249yoy-2.7% 31.0% 12.0% 14.2% 13.0%净利润（百万美元）1,0611,705 1,703 1,936 2,180每股盈利2.944.664.615.195.78yoy-23.1% 60.7% -0.1% 13.7% 12.6%基于235.35美元的市盈率 80.150.551.145.440.7每股派息（美元）0.000.000.000.000.00股息现价比0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 来源: 公司资料, 第一上海预测 来源: Bloomberg 但玉翠 852-25321539 tracy.dan@firstshanghai.com.hk 曲佳宜 852-25321597 coco.qu@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业 医疗器械 股价 235.35 美元 目标价 241.2 美元 （+2.5%） 股票代码 ISRG 已发行股本 3.59 亿股 市值 844.8 亿美元 52 周高/低 369.69/235.07 美元 每股净资产 33.0 美元 主要股东 普信集团 9.0% Vanguard 7.7% Blackrock 7.4% 22 年 1 季度公司归母利润-14%  22 年 1 季度公司收入同比增长 15%，利润同比下降 14%： 2022 年 Q1公司的收入为14.9 亿美元，+15%，其中美国收入同比+13.8%至 9.6 亿美元，美国业务收入占总收入的 65%,海外业务+17.6%至 5.2 亿美元。与 2019年 Q1 相比，复合年增长率为 15%，收入增加主要来自于达芬奇系统和手术量的增长。公司收入分为三部分：（1）、22 年 1 季度公司系统收入同比增长 16.1%至 4.3 亿美元，系统销售收入占总收入的 29%，Q1 交付了 311 台达芬奇手术系统，比 2021 年 Q1 的 298 台增加了 4%，其中美国比去年同期少交付 4 台至 186 台，而国际市场则同比+17 台至 125 台，国际市场中欧洲（尤其是预算周期影响下的英国）和日本(增加手术机器人报销术式)等表现较好，而中国和韩国则因疫情影响低于预期。2022 年 Q1 交付量中有 108 台为根据经营租赁和使用安排发运的系统，占总交付量的 35%。（2）、公司Q1配件收入同比增长 15%至 8.1 亿美元，占收入比为 55%。截至 2022 年 3月 31 日，达芬奇系统的安装基数扩大到 6,920 套，同比增加 13%，ION 机器人（(肺内微创活检系统）的安装基数已达 163 台。22 年 1 季度公司手术量同比增长 19%，相比 19 年 1 季度复合增长 15%。其中美国手术量同比+16%,海外手术量同比+25%，另值得一提的是 Ion 手术量+350%至 3900 台。（3）、公司 Q1服务收入同比增长 15%至 2.5 亿美元，占总收入比 17%。由于物流成本上升和制造效率下降，公司毛利率同比下降 2 个百分点至67.9%。再加上公司 S&GA 费率+1.1 个百分点至 26.3%,研发费率+1.8 个百分点至 14.1%，公司员工+26%至 10500 人。由于毛利率的下降和费率的增长，2022 年 Q1 公司 GAAP 净利润为 3.7 亿美元，同比下降 14%；稀释后每股收益1.0 美元。公司 Q1 Non-GAAP 净利润同比下降 3.3%至 4.1 亿美元，主要是股权支付费用和税收优惠调整影响。2021 年 Q1 末，公司的现金、现金等价物和投资总额为 84 亿美元。  目标价 241.2 美元，持有评级:公司预计 22 年全年手术量增长 12-16%至约 166-172万台，区间主要影响因素是疫情的变化假设。毛利率为 69-70.5%，经营费用同比+23-27%。短期随着医院财务压力加大，政府资助减少和利率升高，医院资本支出也将受到不利影响，这将导致更长的销售周期和价格压力，我们根据公司的业绩 guidance 稍下调了业绩预测。但中期看直觉外科仍将维持市场领导地位，且手术机器人全球仍有很大渗透率提升空间。但我们以 8%折现率和 3%永续增长率为公司估值，得出目标价 241.2 美元，给与持有评级。 第一上海证券有限公司 2022 年 4 月 - 2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国9籍人士发放 附录 1：主要财务报表 财务报表摘要损益表截至<12月31日>,百万美元2020年实际2021年实际2022年预测2023年预测2024年预测2020年实际2021年实际2022年预测2023年预测2024年预测收入4,358.40 5,710.10 6,394.57 7,299.75 8,248.95毛利2,861.20 3,958.50 4,459.22 5,089.33 5,750.22毛利率 (%)65.6% 69.3% 69.7% 69.7% 69.7%销售及管理费用1,216.30-1,466.501,713.75 1,956.33 2,210.72EBITDA 利率 (%)27.5% 39.7% 28.6% 28.6% 28.6%研发费用595.10-671.00920.82 1,051.16 1,187.85净利率(%)24.5% 30.3% 26.9% 26.8% 26.7%营运收入1,049.80 1,821.00 1,824.66 2,081.83 2,351.65营运表现财务开支157.2069.3055.0055.0055.00销售及管理费用/收入(%)27.9% -25.7% 26.8% 26.8% 26.8%联营公司等2.002.003.004.004.00研发费用率13.7% -11.8% 14.4% 14.4% 14.4%税前盈利1,207.00 1,890.30 1,879.66 2,136.83 2,406.65实际税率 (%)11.6% -8.6%8.5%8.5%8.5%所得税140.20-162.20159.77 181.63 204.56股息支付率 (%)0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%净利润1,066.80 1,728.10 1,719.89 1,955.20 2,202.08库存周转145.9123.8120.0120.0120.0少数股东应占利润6.2023.5017.2019.5522.02应收账款天数54.045.045.045.045.0本公司股东应占利润1,060.60 1,704.60 1,702.69 1,935.65 2,180.06应付账款天数25.025.025.025.025.0折旧及摊销-147.30 -442.270.000.000.00EBITDA1,1992,2651,8282,0862,356财务状况增长总负债/总资产0.130.120.100.060.05总收入 (%)-2.7% 31.0% 12.0% 14.2% 13.0%收入/净资产0.450.480.440.420.41股东应占利润-23.1% 60.7%-0.1% 13.7% 12.6%经营性现金流/收入-0.980.370.380.370.39EBITDA (%)-24.1% 88.9% -19.3% 14.1% 12.9%税前盈利对利息倍数7.6827.2834.1838.8543.76资产负债表截至<12月31日>,百万美元2020年实际2021年实际2022年预测2023年预测2024年预测2020年实际2021年实际2022年预测2023年预测2024年预测现金1,622.60 1,290.90 1,058.42 537.5475.31净利润1,066.80 1,728.10 1,719.89 1,955.20 2,202.08应收账款3,488.80 2,913.10 2,913.10 2,913.10 2,913.10折旧摊销147.30 442.270.000.000.00存货645.50 782.70 794.04 1,005.90 1,028.09股权激励费用 395.40-142.30511.57 583.98 659.92其他流动资产869.00 858.20 956.56 1,039.07 1,146.14其他利润表调整148.50-299.97346.39 442.27 522.56总流动资产6,625.90 5,844.90 5,722.12 5,495.61 5,162.64营运资金变化-170.10 -204.90 -132.42 -309.33 -153.79固定资产1,577.30 1,876.40 2,407.41 2,848.15 3,213.97营运现金流-4,292.902,089.40 2,445.42 2,672.12 3,230.76无形资产840.30 976.80 1,106.40 1,230.39 1,349.02长期投资2,125.40 4,856.90 6,856.90 9,356.90 12,356.90总固定资产4,543.00 7,710.10 10,370.71 13,435.44 16,919.88购买/处置投资-561.40 -2,099.30 -2,000.00 -2,500.00 -3,000.00总资产11,168.90 13,555.00 16,092.84 18,931.05 22,082.52购买物业厂房设备-341.50 -353.50 -850.00 -850.00 -850.00应付账款316.60 471.30 494.02 508.98 533.51其他投资活动-37.70-8.70157.00 157.00 157.00递延收益350.30 377.20 377.20 377.20 377.20投资活动现金流-940.60 -2,461.50 -2,693.00 -3,193.00 -3,693.00其他短期负债298.30 301.30 301.30 301.30 301.30总短期负债965.20 1,149.80 1,172.52 1,187.48 1,212.01总长期负债445.60 453.70 453.700.000.00融资活动现金流455.9043.000.000.000.00总负债1,410.80 1,603.50 1,626.22 1,187.48 1,212.01少数股东权益27.6050.4067.6087.15 109.17现金变化-4,777.60 -332.50 -247.58 -520.8