业绩承压，关注产能利用率恢复和大客户出货

投资要点 事件：公司发布]2022年一季报。2022Q1公司实现营业收入209.33亿元，同比增长5.24%，实现归母净利润1.8亿元，同比大幅下滑77.7%。整体毛利率5.47%，同比下滑近1个百分点。 下游需求疲软，关注后续产能利用率恢复和大客户出货进展。受全球疫情反复、供应链紧缺、消费需求不足等影响，全球智能手机市场低迷。据IDC统计，2021H2全球智能手机出货量较21H1的增速有所放缓；根据Canalys的数据，2022Q1全球手机市场低迷，出货量下滑了11%。此外，2021年全球PC市场出货量同比增长14.8%，为近十年来最好的出货水平。随着海外逐步放开疫情管控，预计在线办公等需求放缓，未来PC和平板的出货可能受此影响。由于下游需求不足导致产能利用率较低，加之疫情防控升级导致西安、深圳、惠州等主要生产基地的生产活动受阻，公司盈利能力大幅下滑。2022全年公司产能利用率的改善仍需观察，随着公司在北美大客户组装份额的提升，公司长期的盈利水平有望逐步修复。 新型智能产品逐步扩大，关注海外电子烟的放量。公司积极扩充新型智能产品线，凭借大规模精密制造能力、丰富的组装经验和快速扩充的产能，2021年公司在智能家居、无人机、游戏硬件、商用设备、电子烟等业务体量得到扩大，推动了新型智能产品业务成长，公司多元化发展逐现成效。电子烟市场由于政策原因，不确定性在加强，未来待观察与海外客户在HNB方面的合作进展和放量情况。 汽车智能系统为未来增长注入动力。受益于汽车电动化、智能化的发展，公司的通信模组和汽车智能系统出货量增长势头强劲，2021年实现翻倍增长。智能汽车渗透率仍处于较低水平，未来有望为公司增长注入成长动力。 盈利预测与评级：预计公司未来三年净利润复合增速20%左右。首次覆盖，给予“持有”评级。 风险提示：智能手机需求或不达预期，行业竞争加剧的风险，电子烟监管政策风险，大客户销售或不及预期。 指标/年度 1面向全球的平台型制造企业 比亚迪电子是比亚迪股份的控股子公司，2007年于于香港联合交易所主板独立上市。 作为业务遍布全球的平台型制造企业，公司主要致力于新材料研发、产品设计及开发、制造、供应链管理、物流和售后等一站式服务，布局手机笔电、新型智能产品、汽车智能系统、医疗健康四大业务板块，其国际化的大规模自动化生产线覆盖模具、金属、塑胶、3D玻璃、陶瓷制造及电子产品制造等。公司在海内外拥有8个分公司及办事处，在国内拥有14大生产基地。 图1：比亚迪电子全球化布局 从收入构成来看，手机部件、模组以及其他产品销售贡献了公司几乎全部的营收，占比达到99.9%。分业务来看，智能手机及笔电业务是收入主力，占比80.43%，2021年实现716.32亿元人民币的收入，同比增长47.03%；新型智能产品业务也是公司业务的重要构成，产品布局涵盖物联网、智能家居、游戏硬件、机器人、无人机、电子雾化、智能商用设备、工业控制等，2021年实现收入124.45亿元人民币，同比增长31.33%，占总体收入13.97%； 此外，受益于新能源汽车稳步增长以及汽车智能化趋势，公司汽车智能系统业务发展较快，2021年收入达到37.7亿元人民币，占总体收入4.23%，同比上升107.47%。 图2：比亚迪电子收入结构 图3：比亚迪电子四大业务领域 比亚迪电子近五年的营收呈现增长趋势，但增长速度有所放缓。在经历2019-2020年较高速增长阶段后，公司营收增速在2021年回落到21.79%的水平。2022年第一季度的营收延续了这一趋势，一季度比亚迪电子实现营业收入209.33亿元人民币，同比增长5.24%，增速放缓。 近年来，公司的归母净利润波动较大。2020年，归母净利润达到高峰54.4亿元人民币，净利率7.4%，随后在2021年下降到23.1亿元人民币，净利率下降到2.6%。2022年第一季度，比亚迪电子实现归母净利润1.8亿，同比下降77.7%。净利润的下降是由于需求不足导致的公司产能利用率低，加之疫情防控升级导致公司在西安、深圳、惠州等主要生产基地的生产活动受阻。 图4：公司营收（百万元）及增速 图5：公司净利润（百万元）及增速 公司近两年毛利率处于波动下滑的状态。2022年一季度，公司实现毛利率5.47%，毛利润11.45亿元，同比下降10.69%。 分地区来看，比亚迪电子营收结构近年来发生了明显变化。来自中国地区（包括香港、澳门及台湾）的营收占比逐渐减少，从2019年前的80%下降到46.3%；相应的，海外营收占比显著增加，2021年底已占据一半以上，这得益于公司在北美大客户业务的扩张。 图6：公司毛利率水平 图7：分地区收入占比 2盈利预测与投资建议 关键假设： 假设1：下游智能手机出货量逐步恢复正增长； 假设2：公司在大客户的份额逐步提升，更高价值的产品收入比重提升，带动整体毛利率上升0.2-0.3个百分点； 假设3：海外电子烟市场放量抵消国内需求下滑的影响，汽车智能系统拓展顺利。 基于以上假设，我们预测公司2022-2024年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 我们选取了与公司同处于产业链的4家可比公司，2022年平均估值为14倍PE。预计公司未来三年净利润复合增速20%左右，2022-2024年PE为11/9/7倍。首次覆盖，给予“持有”评级。 表2：可比公司估值情况