量价齐升推动业绩增长，综合绿电体系已成形

公司于2022年4月27日发布2021年年度报告，实现营业收入623.67亿元，同比增加19.30%；归属于上市公司股东的净利润80.38亿元，同比增长34.07%，经营活动产生的现金流量净额为356.08亿元，同比增长14.39%。 核电业务稳步发展，各项财务指标稳定 2021年公司综合毛利率44.19%，同比降低0.60pct，毛利率相对稳定，公司Q1至Q4综合毛利率分别为44.62%/47.57%/42.17%/42.54%。2021年公司费用控制能力大幅提升，本年净利率为22.54%，同比上升1.59pct。 2021年底，公司资产负债率69.42%，同比下降0.07pct，财务结构稳定。 3台商运、2台核准，核电业务再上新台阶 中国核电福清5号、田湾6号、福清6号机组分别于2021年1月30日、2021年6月2日、2022年3月25日投入商运。截至2022年3月31日，公司控股在运核电机组共25台，总装机容量达到2371万千瓦，占全国商运核电机组的43.52%，控股在建核电机组6台，装机容量635.3万千瓦。 2022年4月20日国常会核准三门3、4号两台容量为1250MW的CAP1000机组，公司新项目规模持续提升。 新能源持续发力，综合绿电运营商体系已然形成 截至2022年3月31日，公司新能源在运装机容量887.33万千瓦，其中风电263.47万千瓦、光伏623.86万千瓦。新能源在建项目装机容量206.50万千瓦，其中风电27.00万千瓦和光伏179.50万千瓦。2021年，公司新能源发电量95.14亿千瓦时，同比增长68.69%；其中光伏发电49.65亿千瓦时，同比增长109.77%，风力发电45.49亿千瓦时，同比增长39%。 市场化电力交易电价提升，核电电价开启上浮时代 受煤价高企影响，2021年11月至2022年5月，江苏电力集中竞价结果均在460元/MWh以上，较煤电标杆上网电价391元/MWh上浮接近20%。 俄乌冲突以来，国内外煤价出现倒挂，我们认为国内动力煤处于电力保供和减碳的平衡点，中长期煤炭价格具备强支撑，各省市场化电力交易电价均会出现上浮态势，核电将参与市场化交易跟随火电价格上涨。2022年一季度中国核电毛利率高达51.46%，创单季度历史新高，环比增加8.92pct，归母净利润28.84亿元，环比增加88.34%，核电涨价逻辑正在兑现。 盈利预测及投资建议 中国核电在运机组占据全国半壁江山，核电机组稳健的现金流能够支撑公司持续开发新能源项目，不断注入增长性。我们预计公司2022-2023年营收分别为802.5/862.4亿元(原值为798.6/858.5亿元)，归母净利润分别为107.6/117.5亿元(原值为107.9/118.3亿元)，同时增加24年盈利预测营收为928.4亿元，归母净利润为129.9亿元，EPS分别为0.57/0.62/0.69元/股，对应PE为12.6/11.5/10.4倍。因公司新能源业务存在较大增长空间，我们给予公司22年19倍PE，目标价10.83元，较原目标价10.8元略有上调，维持“买入”评级。 风险提示 核电运营事故风险、新能源项目开发不及预期 图表1：财务预测摘要 资产负债表 现金流量表