量价齐升推动业绩增长，综合绿电体系已成形

1 Tabl e_First Table_First|Table_ReportType 证券研究报告 公司研究 Tabl e_First| Tabl e_Summar y 中国核电（601985）\公用事业 量价齐升推动业绩增长 综合绿电体系已成形 事件： 公司于2022年4月27日发布2021年年度报告，实现营业收入623.67亿元，同比增加19.30%；归属于上市公司股东的净利润80.38亿元，同比增长34.07%，经营活动产生的现金流量净额为356.08亿元，同比增长14.39%。 点评：  核电业务稳步发展，各项财务指标稳定 2021年公司综合毛利率44.19%，同比降低0.60pct，毛利率相对稳定，公司Q1至Q4综合毛利率分别为44.62%/47.57%/42.17%/42.54%。2021年公司费用控制能力大幅提升，本年净利率为22.54%，同比上升1.59pct。2021年底，公司资产负债率69.42%，同比下降0.07pct，财务结构稳定。  3台商运、2台核准，核电业务再上新台阶 中国核电福清5号、田湾6号、福清6号机组分别于2021年1月30日、2021年6月2日、2022年3月25日投入商运。截至2022年3月31日，公司控股在运核电机组共25台，总装机容量达到2371万千瓦，占全国商运核电机组的43.52%，控股在建核电机组6台，装机容量635.3万千瓦。2022年4月20日国常会核准三门3、4号两台容量为1250MW的CAP1000机组，公司新项目规模持续提升。  新能源持续发力，综合绿电运营商体系已然形成 截至2022年3月31日，公司新能源在运装机容量887.33万千瓦，其中风电263.47万千瓦、光伏623.86万千瓦。新能源在建项目装机容量206.50万千瓦，其中风电27.00万千瓦和光伏179.50万千瓦。2021年，公司新能源发电量95.14亿千瓦时，同比增长68.69%；其中光伏发电49.65亿千瓦时，同比增长109.77%，风力发电45.49亿千瓦时，同比增长39%。  市场化电力交易电价提升，核电电价开启上浮时代 受煤价高企影响，2021年11月至2022年5月，江苏电力集中竞价结果均在460元/MWh以上，较煤电标杆上网电价391元/MWh上浮接近20%。俄乌冲突以来，国内外煤价出现倒挂，我们认为国内动力煤处于电力保供和减碳的平衡点，中长期煤炭价格具备强支撑，各省市场化电力交易电价均会出现上浮态势，核电将参与市场化交易跟随火电价格上涨。2022年一季度中国核电毛利率高达51.46%，创单季度历史新高，环比增加8.92pct，归母净利润28.84亿元，环比增加88.34%，核电涨价逻辑正在兑现。  盈利预测及投资建议 中国核电在运机组占据全国半壁江山，核电机组稳健的现金流能够支撑公司持续开发新能源项目，不断注入增长性。我们预计公司2022-2023年营收分别为802.5/862.4亿元(原值为798.6/858.5亿元)，归母净利润分别为107.6/117.5亿元(原值为107.9/118.3亿元)，同时增加24年盈利预测营收为928.4亿元，归母净利润为129.9亿元，EPS分别为0.57/0.62/0.69元/股，对应PE为12.6/11.5/10.4倍。因公司新能源业务存在较大增长空间，我们给予公司22年19倍PE，目标价10.83元，较原目标价10.8元略有上调，维持“买入”评级。  风险提示 核电运营事故风险、新能源项目开发不及预期 Tabl e_First| Tabl e_R eportD at e 2022年04月29日 Tabl e_First| Tabl e_Rati ng 投资建议： 买入 上次建议： 买入 当前价格： 7.15元 目标价格： 10.83元 Tabl e_First| Tabl e_M ar ketI nf o 基本数据 总股本/流通股本（百万股） 18,848/18,400 流通A股市值（百万元） 127,520 每股净资产（元） 3.69 资产负债率（%） 69.46 一年内最高/最低（元） 8.92/4.62 Tabl e_First| Tabl e_C hart 一年内股价相对走势 Tabl e_First| Tabl e_Aut hor 分析师 贺朝晖 执业证书编号：S0590521100002 邮箱：hezh@glsc.com.cn Tabl e_First| Tabl e_Cont act er Tabl e_First| Tabl e_Rel at eRepor t 相关报告 1、《高压快充年，充电桩迎发展新机遇》一2022.04.24 2、《能源网络筑强国，电力线缆再出发—新型电力系统行业深度研究系列三》一2022.04.21 3、《世纪轮回，直流装备千亿市场蓄势待发—新型电力系统行业深度研究系列二》一2022.04.02 请务必阅读报告末页的重要声明 -40%-20%0%20%40%60%80%2021/04/292021/09/292022/02/28中国核电 公用事业 沪深300 2 请务必阅读报告末页的重要声明 年报点评 Tabl e_First| Tabl e_Summar y| Table_Excel 1 财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 52,276.45 62,367.22 80,246.88 86,238.23 92,841.79 增长率（%） 13.48% 19.30% 28.67% 7.47% 7.66% EBITDA（百万元） 31,983.67 37,933.24 38,966.93 43,015.27 46,913.07 净利润（百万元） 5,995.45 8,038.08 10,763.48 11,748.63 12,986.07 增长率（%） 29.98% 34.07% 33.91% 9.15% 10.53% EPS（元/股） 0.32 0.43 0.57 0.62 0.69 市盈率（P/E） 22.5 16.8 12.6 11.5 10.4 市净率（P/B） 2.2 2.0 1.9 1.7 1.5 EV/EBITDA 9.9 10.2 10.0 9.5 9.0 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2022年4月28日收盘价 3 请务必阅读报告末页的重要声明 年报点评 图表1：财务预测摘要 Tabl e_Exc el2 资产负债表 利润表 单位:百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 单位:百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 15,401.8 13,064.1 17,860.9 21,227.8 28,972.5 营业收入 52,276.5 62,367.2 80,246.9 86,238.2 92,841.8 应收账款+票据 10,286.9 15,594.1 15,727.2 16,901.5 18,195.7 营业成本 28,862.0 34,806.0 45,082.6 48,026.9 51,310.1 预付账款 4,355.8 3,930.5 6,330.3 6,802.9 7,323.9 营业税金及附加 604.5 660.4 849.7 913.1 983.1 存货 20,172.6 22,755.1 30,967.8 32,990.3 35,245.6 营业费用 63.4 78.5 98.4 105.8 113.8 其他 1,733.2 2,462.0 3,167.8 3,404.3 3,664.9 管理费用 3,372.5 4,538.8 5,965.3 6,410.7 6,901.6 流动资产合计 51,950.2 57,805.7 74,054.0 81,326.8 93,402.6 财务费用 6,960.4 6,870.9 6,181.9 6,549.4 6,651.6 长期股权投资 3,812.2 4,843.5 5,010.4 5,177.3 5,344.2 资产减值损失 -225.6 -321.1 -413.1 -444.0 -477.9 固定资产 223,123.2 254,485.2 279,064.6 318,069.9 358,406.3 公允价值变动收益 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 在建工程 89,018.4 78,821.7 73,116.3 55,410.9 36,705.4 投资净收益 141.5 194.7 171.9 171.9 171.9 无形资产 854.2 1,575.9 1,410.8 1,226.1 1,022.0 其他 896.4 1,189.2 933.9 888.7 895.4 其他非流动资产 12,987.7 12,089.4 11,400.6 10,712.5 10,539.2 营业利润 13,225.8 16,475.5 22,761.7 24,849.1 27,471.0 非流动资产合计 329,795.8 351,815.7 370,002.6 390,596.7 412,017.1 营业外净收益 -46.4 84.0 44.0 44.0 44.0 资产总计 381,746.0 409,621.4 444,056.6 471,923.4 505,419.6 利润总额 13,179.4 16,559.5 22,805.8 24,893.1 27,515.0 短期借款 12,756.6 7,530.7 8,530.7 9,730.7 11,230.7 所得税 2,232.2 2,504.7 3,449.5 3,765.2 4,161.8 应付账款+票据 9,754.0 16,389.8 18,903.1 17,506.0 17,297.0 净利润 10,947.1 14,054.8 19,356.3 21,127.9 23,353.2 其他 32,117.6 41,652.1 51,307.8 54,708.3 58,495.1 少数股东损益 4,951.7 6,016.7 8,592.8 9,379.3 10,367.1 流动负债合计 54,628.2 65,572.6 78,741.6 81,945.1 87,022.8 归属于母公司净利润 5,995.5 8,038.1 10,763.5 11,748.6 12,986.1 长期带息负债 182,888.5 193,285.6 199,285.6 207,285.6 217,285.6 长期应付款 22,412.0 18,955.2 18,955.2 18,955.2 18,955.2 主要财务比率 其他 5,327.6 6,529.7 6,529.7 6,529.7 6,529.7 2020 2021 2022E 2023E 2024E 非流动负债合计 210,628.1 218,770.5 224,770.5 232,770.5 242,770.5 成长能力 负债合计 265,256.3 284,343.1 303,512.1 314,715.6 329,793.3 营业收入 13.48% 19.30% 28.67% 7.47% 7.66% 少数股东权益 46,027.5 49,155.1 57,747.9 67,127.1 77,494.3 EBIT 15.22% 16.34% 23.72% 8.47% 8.66% 股本 17,456.0 17,522.7 18,848.9 18,848.9 18,848.9 EBITDA 11.76% 18.60% 2.73