短期业绩波动，新能源业务加速推进

投资要点 事件：公司发布]2022年度一季报，实现营业收入9亿元，同比+12.7%，环比+5.8%，储备订单持续释放致收入表现较强；归母净利润0.85亿元，同比-21.1%，主要受原材料及运费涨价影响，环比+173.9%，主要系财务费用环比减少3486万元所致；毛利率23.4%，同比-6.1pp，环比+0.1pp；净利率9.9%，同比-3.7pp，环比+5.8pp。 新能源业务加速推进。公司是国内优质铝合金精密压铸件公司，围绕中小件+新能源三电+结构件战略扩大产品版图。在雨刮系统、转向系统、发动机系统、传动系统、制动系统等中小件产品上拥有较强的竞争力，并不断开拓新能源汽车市场，以三电系统核心零部件、热管理系统等结构件为代表的新能源汽车产品占比持续提升。2021年获得的新项目中，新能源汽车项目、热管理系统项目、智能驾驶视觉系统项目占比约70%，同比+42pp；客户涵盖博世、大陆、联合电子、麦格纳、马勒、三菱电机等。智能化方面，实现自动驾驶/ADAS影像系统产品覆盖。此外，公司加速拓展大型铝压铸业务，向新能源汽车三电大壳体和汽车结构件发起冲击。 产能不断提升。目前柳州生产基地基本完成交付，目前正在作生产准备；宁波智能制造科技产业园、墨西哥工厂正按计划抓紧建设，预计于22 H2 竣工交付投入使用；另外，公司于22年初在安徽马鞍山签署《投资协议书》，分期建设新能源汽车三电系统零部件及汽车结构件智能制造项目，目前该项目正在紧张有序的设计规划中。在建产能的释放将推动公司业绩增长。 盈利预测与投资建议。预计2022-2024年EPS分别为0.5元、0.65元、0.83元，未来三年归母净利润复合增长率32.3%。我们给予公司2022年25倍PE，对应目标价12.5元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：新能源业务进展低于预期风险；乘用车销量不及预期风险；原材料涨价风险；疫情扩散风险；汇率波动风险；贸易摩擦风险等。 指标/年度 1公司概况：国内优质铝合金精密压铸件公司 爱柯迪一直专注于铝合金精密压铸件的研发、生产及销售，公司产品按应用领域可分为汽车类和工业类，其中汽车类产品包括雨刮系统、转向系统、发动机系统、热管理系统、传动系统、制动系统、新能源汽车三电系统、汽车结构件、汽车视觉系统等适应汽车轻量化、节能环保需求的铝合金精密压铸件；工业类产品主要为铝合金和铸铁等金属精密加工零部件，主要包括压缩机、割草机、液压机械等工业机械设备的配件产品。 公司主营业务结构：公司收入主要来自汽车类压铸件，2021年汽车类业务同比+21.5%至29.3亿元，占比95%，工业类业务同比+50.3%至1.4亿元，占比5%。从区域来看，海外业务常年占据优势，2021年海外业务同比+20%至20.7亿元，占比67%，国内业务同比+28.4%至10. 1亿元，占比33%。主要客户包括全球知名跨国汽车零部件供应商，包括法雷奥、博世、麦格纳、电产、耐世特、大陆等。 图1：公司2021年主营业务结构情况（分产品，亿元） 图2：公司2021年主营业务毛利情况（分产品，亿元） 图3：公司2021年主营业务结构情况（分地区，百万元） 图4：公司2021年主营业务毛利情况（分地区，百万元） 公司业绩状况：公司营业收入多年保持增长，2013-21年CAGR达14.1%，超过行业平均水平，2020年略有下滑；归母净利润2016年起稳定维持在4-5亿元。2021全年实现营收32.1亿元，同比+23.7%，增速转正；归母净利润3.1亿元，同比-27.2%，毛利率26.3%，同比-4pp，净利率为10.1%，同比-6.8pp，主要受原材料价格上涨、国际海运费用上涨、人民币持续升值等因素影响。 图5：公司营业收入（亿元）及增速 图6：公司归母净利润（亿元）及增速 图7：公司各项业务毛利率 图8：公司盈利能力 2行业分析：轻量化、电动化促进行业快速发展 2.1轻量化是汽车行业实现双碳目标的重要手段 汽车行业作为各主要经济国家的支柱产业之一，因其产业链长广已成为排放管理的重点行业之一。根据中国汽车工程学会发布的《节能与新能源汽车技术路线图2.0》，我国汽车产业的碳排放将力争在2028年前后达峰，到2035年全产业的碳排放量将比峰值降低20%。 轻量化是实现汽车行业双碳目标的重要手段。根据测算，汽车重量每降低100kg，燃油车每公里可以节约0.5L燃油，在汽油车减重10%与20%的情况下，能效分别提升3.3%与5%。新能源汽车减重对于能耗提升更加显著，电动车减重10%与20%的情况下，能效分别提升6.3%与9.5%。铝合金部件是汽车轻量化的首选材料，原因包括（1）比强度（材料的强度即断开时单位面积所受的力除以密度，又被称为强度重量比，单位是 (N/m2 )/(kg/m3 )或N·m/kg）高。密度约为钢的1/3，比强度比高强度钢高50%，每1kg铝可取代2kg钢材，并节约3.1加仑石油。（2）性价比高。铝合金价格尽管比钢高150%，但远低于碳纤维复合材料。镁合金价格尽管和铝合金相近，但不如铝合金耐腐蚀，难以在汽车行业大规模应用。 综合来看，铝合金是现阶段最佳的轻量化材料。 国内外铝合金用量差距较大。根据Ducker Worldwide统计，在北美地区，平均每辆汽车的用铝量从1975年的84磅（约合38kg）持续45年不间断的增长至2020年的459磅（约合208kg），并预计到2030年，该数字将会达到570磅（约合258kg）。欧洲地区自1990年到2019年，平均每辆汽车的用铝量从50kg增长到了179kg，并预计到2025将达到199kg。 目前我国乘用车平均用铝量为130kg/辆，与欧美差距较大，根据节能与新能源汽车技术路线图中，未来我国将大力推进铝合金在汽车上的应用，单车铝用量目标为：2025年250kg，2030年350kg，增长空间很大。 万亿市场前景广阔。假设当前国内和海外单车铝合金零配件价值量分别为8000元/11077元，根据欧美及中国的单车用铝量规划测算，到2025年，全球与国内车用铝合金市场规模分别为11520亿元和3963亿元，5年CAGR达7.9%/14.4%，到2030年，市场规模分别为12139亿元和4765亿元，10年CAGR达4.4%/8.9%，万亿市场前景广阔。 图9：北美地区单车平均用铝量变化（单位：磅） 图10：欧洲单车平均用铝量变化（单位：kg） 表1：车用铝合金行业增速预测（假设：系数单位为元/kg，年降3%） 图11：国内及全球车用铝合金市场规模（亿元） 2.2电动化转型正在重塑行业格局 新能源汽车用铝量更高。与燃油车相比，新能源汽车单车用铝量更高，根据Ducker Frontier统计，纯电动汽车比燃油车多用铝101千克。虽然省去了燃油车动力总成中汽缸体、缸盖、活塞等，传动系统和变速器中阀体、离合器外壳，分动器、驱动轴等用铝部件（该部分单车铝用量约62千克），但其电池外壳、电驱动系统壳体、车身、底盘结构件等需要用铝约163千克。随着电动化渗透率的快速提升，将进一步加快铝合金应用的推广。 新能源汽车重塑行业格局。电动车的电驱动系统经历了独立式、二合一、三合一到多合一的发展阶段，趋势是集成更多功能，电驱动壳体也从独立式设计走向减速器、电机、电控壳体集成式设计，对壳体供应商的产品开发、资金技术等能力也提出了更高的要求。一体化压铸是轻量化技术的升级，能够减少零件数量、大幅简化车身结构和供应链环节、降低车重、减少电池成本、提高原材料利用率、减少工厂占地面积等，提升汽车组装效率。随着高真空压铸工艺、大吨位压铸机的发展，铝合金压铸的结构件可以满足性能上的要求，使得该类产品在新能源车得以普及。在铝压铸产品升级的过程中，行业格局重塑，在行业深耕多年、具备研发和同步开发实力的企业有望获益。 图12：国内新能源汽车销量及渗透率（万辆，%） 图13：全球新能源汽车销量及渗透率（万辆，%） 3公司分析：中小件+新能源三电+结构件战略 中小件隐形冠军。公司是国内优质铝合金精密压铸件公司，在雨刮系统、转向系统、发动机系统、传动系统、制动系统等传统中小件产品上拥有较强的竞争力，其中雨刮电机壳体的全球市场份额达30%，是中小铝合金压铸件的全球隐形冠军。2020年以来，受全球疫情爆发、原材料价格上涨、国际运费价格上涨等不利因素影响，原本同步开发能力较弱的小型公司无法持续投入，我们认为，行业集中度有望逐步提升，公司作为细分领域龙头将持续受益。 电动化转型加速。近年来，公司不断开拓新能源汽车市场，以三电系统核心零部件、热管理系统等结构件为代表的新能源汽车产品占比持续提升。2021年获得的新项目中，新能源汽车项目、热管理系统项目、智能驾驶视觉系统项目占比约70%，同比+42pp；客户涵盖博世、大陆、联合电子、麦格纳、马勒、三菱电机等。公司的目标是力争至2025年新能源汽车产品占比超30%，2030年达70%。智能化方面，公司已基本实现自动驾驶/ADAS影像系统产品覆盖，包括镜头壳体、倒车影像壳体、前/后视镜可壳体、上/下框架壳体等。公司加速拓展大型铝压铸业务，目前4400T压铸机已投入量产，预计今年还将导入3500T、6100T、8400T等大吨位压铸机，向新能源汽车三电大壳体和汽车结构件发起冲击。 图14：公司生产的电池包部件产品 图15：公司生产的电驱部件产品 产能不断提升。目前柳州生产基地基本完成交付，目前正在作生产准备；宁波智能制造科技产业园、墨西哥工厂正按计划抓紧建设，预计于22 H2 竣工交付投入使用；另外，公司于22年初在安徽马鞍山签署《投资协议书》，分期建设新能源汽车三电系统零部件及汽车结构件智能制造项目，目前该项目正在紧张有序的设计规划中。在建产能的释放将推动公司业绩增长。 盈利能力处于行业前列。整车铝合金部件种类复杂繁多，且资产属性重（铝合金压铸件公司的营收/固定资产比明显低于汽车与零部件行业平均水平），配套商根据各自资金及技术优势只能专注于某几种类型部件进行生产配套，从而导致整体汽车铝合金压铸件市场的集中度很低。但与同行业对比来看，爱柯迪盈利能力常年处于行业前列，平均毛利率高竞争对手4-6pp，净利率高2-8pp。 图16：同业毛利率对比 图17：同业净利率对比 4盈利预测与估值 4.1盈利预测 关键假设： 假设1：汽车类压铸件业务在新能源汽车及智能化项目带动下保持增长； 假设2：考虑到原材料价格与汇率波动在合理区间，公司毛利率稳步回升； 假设2：公司期间费用控制得当。 基于以上假设，我们预测公司2022-2024年分业务收入成本如下表： 表2：分业务收入及毛利率 4.2相对估值 我们选取车用铝压铸行业中的四家主流公司，2021年四家公司平均PE为87倍，2022年平均PE为22倍。未来三年公司营收复合增长率为20.5%，业绩复合增长率32.3%。我们给予公司2022年25倍PE，对应目标价12.5元，首次覆盖给予“买入”评级。 表3：可比公司估值 5风险提示 新能源业务进展低于预期风险；乘用车销量不及预期风险；原材料涨价风险；疫情扩散风险；汇率波动风险；贸易摩擦风险等。