公司首次覆盖报告：立足隔离芯片技术优势，拓展模拟芯片产品版图

深耕模拟芯片广阔赛道，业绩水平高速增长 纳芯微是一家专注于模拟芯片的芯片设计公司，由传感器信号调理ASIC芯片出发，向前后端拓展并推出了集成式传感器芯片、隔离与接口芯片以及驱动与采样芯片等多个新产品线，成功导入阳光电源、海康威视、比亚迪、中兴通讯等头部终端厂商。考虑到公司在隔离芯片方面的先发优势，以及新能源市场正处于快速扩张期，我们预计公司2022-2024年归母净利润为5.13/8.28/10.82亿元，对应EPS为5.07/8.19/10.70元，当前股价对应PE为49.5/30.6/23.5倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 立足隔离芯片技术优势，把握新能源时代高压需求 隔离器件是实现输入、输出两端电气隔离的一种安规器件，而电气隔离能够保证强电电路和弱电电路之间信号传输的安全性，这意味着隔离器件在高压控制领域具有广泛的应用需求。在消费端方面，手机、PC、家电等消费级终端的快充化呈现出对电源芯片的高功率需求，也对隔离芯片有了更多的需求；在新能源端，光伏、新能源车等领域愈发选用更高压、更高功率方案，这使得隔离芯片有着越来越广阔的市场空间。 “接口+驱动”仍具有较大的国产化替代空间 依托隔离芯片技术优势，公司拓展了接口、采样、驱动三条产品线，该三条产品线均有较为广阔的市场空间。对于接口芯片，随着信号传输速度的持续加快以及信号稳定性的持续追求，接口芯片市场是个国产化替代尚处初期且市场规模持续扩张的优质赛道。对于驱动芯片，随着电子终端工作的高功率化以及对功率器件寿命的保护，驱动芯片市场成为了国产电源芯片公司重点布局的赛道，该市场预将呈现市场空间持续扩大但竞争格局逐步恶化的趋势。 风险提示：新产品研发进度存在不确定性；半导体行业景气度存在周期性波动；下游客户拓展速度存在不确定性。 财务摘要和估值指标 1、立足模拟芯片中高端赛道，营业收入快速增长 1.1、高端化跃迁持续推进，产品布局加速扩张 纳芯微是一家专注于模拟芯片的芯片设计公司。自2013年设立以来，公司以信号链技术为基础，由传感器信号调理ASIC芯片出发，向前后端拓展并推出了集成式传感器芯片、隔离与接口芯片以及驱动与采样芯片，并成功导入阳光电源、海康威视、比亚迪、中兴通讯等头部终端厂商。 初创期专注于消费电子赛道（2013年—2015年）：在公司成立之初，2013年公司专注于消费电子领域传感器信号调理ASIC芯片的开发，并于当年推出三轴加速度传感器信号调理ASIC芯片。在2014年，公司成功推出压力传感器信号调理ASIC芯片和电流传感器信号调理ASIC芯片，这丰富了公司的产品序列。 拓展期布局汽车、工控赛道（2016年—2017年）：受益于成功引入战略投资者和上市新三板，2016年公司获得了一定的资金支持，扩大了员工团队，因此，公司开始向工业及汽车领域发展，并于同年推出面向工业控制和汽车前装市场的压力传感器信号调理ASIC芯片；同年，公司也推出了硅麦克风和红外传感器信号调理ASIC芯片，进一步扩充了产品品类。为了进一步扩展公司产品在汽车中高压压力传感器领域的应用，公司入股陶瓷电容压力传感器敏感元件生产商襄阳臻芯，并于2017年合作推出面向中高压压力传感器市场的陶瓷电容压力传感器核心器件级解决方案。 业务高速成长期坚守高端化路线（2018年—至今）：由于中美贸易摩擦使得终端厂商大力推进供应链国产化替代，2018年开始公司迎来了高速发展期。2018年公司推出了标准数字隔离芯片与隔离接口芯片，并进一步拓展了传感器信号调理ASIC芯片的品类，即推出了红外传感器信号调理ASIC芯片、集成式温度传感器芯片和集成式压力传感器芯片。2020年公司成功推出集成电源的数字隔离芯片、隔离驱动芯片以及隔离采样芯片，实现了对数字隔离领域产品的多品类覆盖。 图1：产品领域持续扩张 创始人团队持股比例达39.45%：公司的实际控制人为王升杨、盛云、王一峰，且瑞矽信息由三名实际控制人全资控制，这意味着三名创始人的合计持股比例达39.45%、对公司股权有着较强的控制能力。 ADI技术背景突出：如表1所示，除王一峰（瑞威光电）和陈奇辉（美满电子）外，公司的核心技术人员均曾就职于ADI，体现出了较强的海外模拟大厂技术背景。 图2：创始人团队持股比例较高 表1：ADI技术背景突出 布局信号感知、系统互联与功率驱动3大方向：在信号感知方面，公司已能覆盖压力传感器、硅麦克风、加速度传感器、电流传感器、红外传感器等多品类信号调理ASIC芯片产品，其中，压力传感器的信号调理ASIC芯片已在汽车前装市场批量出货。在系统互联和功率驱动方面，公司已量产了标准数字隔离、隔离接口、隔离电源以及隔离驱动、隔离采样等多品类数字隔离类芯片产品，成功导入5G通信电源、新能源汽车、工业自动化等高端行业一线客户的供应体系并实现批量供货。 图3：公司形成了信号感知、系统互联与功率驱动的产品布局 终端领域广阔，产品品类丰富：公司已能提供800余款可供销售的产品型号，可应用于信息通讯、工业控制、汽车电子和消费电子四大领域的不同场景。凭借从消费级、工业级到车规级的产品覆盖能力以及对客户应用场景的精准把握能力，公司取得了包括中兴通讯、汇川技术、霍尼韦尔、智芯微、阳光电源、海康威视、韦尔股份在内的众多行业龙头标杆客户的认可并已批量供货。车规级芯片已在比亚迪、东风汽车、五菱汽车、长城汽车、上汽大通、一汽集团、宁德时代、云内动力等终端厂商实现批量装车，同时进入了上汽大众、森萨塔等终端厂商的供应体系。 图4：公司在四大终端领域有着丰富的产品布局 1.2、营收表现持续向好，毛利率水平相对较高 下游需求高度景气，2021年营收增速达256.26%：受益于TWS耳机等消费电子需求的高涨，叠加新能源市场的快速发展，2021年公司营业收入同比增速高达256.26%。 根据2022年一季报所示，公司2022Q1营业收入为3.39亿元、同比增长146.17%。 利润增速快于营收增速：随着营业收入增速过快而费用增速相对较慢，2021年公司归母净利润同比增速高达334.13%。根据2022年一季报所示，公司2022Q1归母净利润为0.84亿元、同比增长148.22%。 图5：2021年营业收入同比增速高达256.26% 图6：2021年归母净利润同比增速高达334.13% 驱动和采样芯片营收比例大幅提升：2020年公司推出了驱动与采样芯片产品，，并在2021年实现大规模销售收入，这使得2021年公司驱动与采样芯片的营收占比实现了大幅提升。具体而言，由于信息通讯领域的经销商南京基尔诺和新能源领域的多家公司大幅提升采购量，2021年公司的驱动和采样芯片营收实现了大幅提升。 信息通讯领域营收占比持续上升，消费电子领域营收占比持续下降：由于信息通讯和工业控制营收增速过快，在消费电子和汽车电子业务保持同比增长的情况下，2021H1公司消费电子和汽车电子的营收占比均有所下降。 图7：2021年驱动和采样芯片营收占比大幅提升 图8：消费电子营收占比持续下降 公司三大业务线毛利率水平均超50%，但均处于下降趋势：随着出货量的快速提升和产品布局的丰富化，公司三大业务线的毛利率均呈现出逐步下降趋势；但是，由于公司产品定位于中高端化赛道和头部客户，2021年公司三大业务线毛利率仍均高于50%。 公司三大业务线产品均价均处于下降趋势：随着出货量的快速提升和产品布局的丰富化，公司三大业务线的产品均价均呈现出逐步下降趋势。具体而言，信号感知芯片均价下降主要系单价较低的硅麦克风信号调理ASIC芯片的销售占比逐年提高所致； 2020年开始隔离与接口芯片均价下降主要系客户采购量的增加以及单价较低的非隔离接口芯片出货规模持续增长；驱动与采样芯片均价下降主要系客户采购量的增加。 图9：公司三大业务线毛利率均高于50% 图10：各产品线均价都呈现出下降趋势（元/颗） 2、立足高精度转换器技术积累，拥抱MEMS传感广阔市场 信号感知芯片是传感器的重要组成部分：在信号感知领域，传感器是将现实世界信号转化为数字世界信号的重要装置，其由前端的敏感元件和后端的信号调理ASIC芯片共同构成。纳芯微的信号感知芯片业务分为传感器信号调理ASIC芯片和集成式传感器芯片两类，其中，集成式传感器是MEMS芯片与信号调理ASIC芯片的集成。 图11：MEMS传感器由MEMS芯片和ASIC芯片共同构成 信号调理ASIC芯片是基于高精度ADC的集成化产品：如图12所示，信号调理ASIC芯片通过对传感器敏感元件的输出信号进行采样和处理，能够实现传感器信号的采样、放大、模数转换、传感器校准、温度补偿及输出信号调整等多项功能，是传感器驱动电路、ADC/DAC、数字信号处理、温度传感器、接口模块相集成的芯片。 图12：信号感知芯片是基于高精度ADC的集成化产品 信号调理ASIC芯片具有信号校准功能：传感器敏感元件具有将压力、声音、温度、湿度、光强等物理量转化为电信号的功能，但由于传感器敏感元件的输出一般是相当微弱的模拟信号，不能直接用于一般的电子设备或系统，因此需要信号调理ASIC芯片对该输出信号进行放大和模数转换。进一步，如图13所示，左图是典型的MEMS压力传感器在不同温度下的输出信号，右图为通过传感器信号调理ASIC芯片校准后输出的信号，我们可以看到由非线性和温度系数导致的信号误差可通过传感器信号调理ASIC芯片进行校准。 图13：信号调理ASIC芯片具有信号校准功能 信号调理ASIC实现客户拓展，集成式传感器受益于疫情需求：受益于产品丰富度的持续提升以及客户群体的快速拓展，2018-2021H1公司的信号调理ASIC芯片营收呈现出快速增长趋势。受益于疫情推动测温需求的提升，2020-2021H1公司的集成式传感器营收呈现出高速增长趋势。 信号感知芯片在消费电子行业的营收占比提升：受益于智能手机、平板电脑、可穿戴设备整机产量的持续增长，以及整机产品中加速度传感器、陀螺仪、硅麦克风等渗透率的进一步提高，消费电子领域MEMS传感器市场的快速扩张推动了公司信号调理芯片营收占比的提升。 图14：两类信号感知芯片营收均快速增长（万元） 图15：消费电子营收占比持续提升 信号调理ASIC和集成式传感器的均价持续下降：由于单价较低的硅麦克风信号调理ASIC芯片销售占比逐年提升，2018-2021H1公司的信号调理ASIC芯片均价持续下降。由于单价较低的集成式压力传感器和温度传感器销售占比的快速提升，2018-2021H1公司的集成式传感器芯片均价快速下降。 集成式传感器毛利率持续提升：由于单价下降幅度大于单位成本下降幅度，2018-2021H1公司的集成式传感器芯片毛利率持续走低。受益于毛利率较高的集成式压力传感器和温度传感器销售占比的快速提升，叠加收购襄阳臻芯后电容压力传感器敏感元件毛利率的大幅提升，2018-2021H1公司的集成式传感器芯片毛利率快速提升。 图16：集成式传感器毛利率持续提升 图17：两类信号感知芯片均价持续下降 两类传感器芯片均价都呈下跌趋势：随着销售规模的持续扩大和产品丰富度的持续提升，2018-2021H1公司压力传感器芯片、温度传感器芯片和陶瓷电容压力传感器敏感元件的均价都呈现出持续下跌趋势。 陶瓷电容敏感元件毛利率快速提升：由于襄阳臻芯自2020年8月31日纳入公司合并财务报表范围，陶瓷电容压力传感器敏感元件的成本由公司向襄阳臻芯的采购成本转变为襄阳臻芯的生产成本，这使得2020-2021H1公司陶瓷电容压力传感器敏感元件的毛利率出现较大幅度的提升。 图18：三类产品均价都呈下跌趋势（元/颗） 图19：2020-2021H1陶瓷电容敏感元件毛利率快速提升 从全球市场来看，消费和汽车是全球MEMS传感器的主要市场：随着智能手机、智能音箱和TWS耳机的发展，硅麦克风、加速度传感器、陀螺仪等渗透率实现了进一步提高，这使得消费电子领域的MEMS传感器市场稳步扩张。根据博世估计，目前一辆汽车上安装有超过50个MEM