跨境电商行业深度研究报告：国牌出海：从至暗时刻到星河长明

家电出海近年步入跨境电商时代，但相较于长期渠道红利与国牌价值，中短期的政策规则、供应链、需求等波动如同给赛道按下暂停键，短期负面与情绪担忧使其落入景气低谷，在此我们对比长期价值、中期格局、短期变化，长短博弈中以窥国牌出海由当下至暗到后续长明的投资机遇。 长期价值：海外正处线上化渠道红利，国牌三大优势抢占确定性。总结国内家电渠道规律，本质以中间层分销利润压薄和消费触达深化为核心导向。海外此前被线下连锁商长期把持，三大家电渠道商占比58%。而疫情突破用户消费惯性，海外12%消费者疫情期首次完成线上购物，且全球平均线上购物时长增加47%，供应链上以亚马逊代表的仓配模式逐步主导大幅提升效率，致使海外渠道格局已现演变、线上化加速呈现，2021全球家电线上份额触达34.3%（较19年+10.9pcts）。而在海外渠道红利下，中国品牌凭借庞大工程师红利、供应体系红利、线上运营经验三大优势，分别在产品创新、成本空间、终端营销上率先抢占先手，至2020年8月亚马逊新增卖家里中国占比达62.8%，跨境国牌长期价值确定性得以坚固构筑。 中期格局：亚马逊主导规则趋严，精品龙头剩者为王。跨境电商可按精品/泛品与第三方平台/独立站区分，其中第三方平台龙头亚马逊长期制霸，2021年北美线上占比达37.4%，也是国牌跨境主要渠道，头部品牌安克/赛维/致欧在亚马逊营收占各自线上的94.2%/87.9%/81.7%。但21年起亚马逊规则趋严停封大量中国卖家账号，一年间亚马逊头部商家中国牌占比由42.3%回落至21年底的36.9%。从结果看，“泛品+第三方”的国牌卖家受损严重，而“精品”头部卖家大多在本轮洗牌中未受影响。参照国内淘宝前期严打前后变化，劣质模式出清反向加速原创品牌成长。由此跨境头部卖家退场代表分享产业红利的同类竞争者减少，所释放份额将向更具品牌认知的精品龙头加速集中。 短期压力：补贴退坡+海运泥沼+关税反复，跨境赛道承压当前至暗。短期压力研究使我们明确其影响范畴、周期及修复信号。补贴退坡：以美国代表三轮补贴累计8523亿美元，刺激居民短期消费开支，21年4月峰值增速43.4%。 对比国内家电下乡规律，22年3-5月为海外高基数下最大压力，是为至暗，但伴随约一年折损调整期有望于22H2缓解修复。海运泥沼：疫情割裂使2021年运力受阻加剧，亚洲至欧美航线运费年内上涨3倍，致使企业规模与盈利至今仍未明显改善，安克/乐歌/赛维21年前三季度扣非归母净利润同比分别+3.7%/-32.1%/-23.9%，而穿透谷底后续订单与盈利具备持续修复预期。关税反复：中国跨境卖家中62.5%均出口至北美，美国关税反复对国牌出海也造成重大影响，当前美国新一轮关税豁免清单落地利好相关跨境赛道，但其边际变化仍需持续跟踪。整体短期双杀下22Q2正处跨境品牌至暗时刻，而伴随后续影响消退、供应边际改善预期，低估投资配置时点已现。 投资策略及关注标的：短期扰动下跨境电商正处至暗低谷，但伴随负面波动正常化，中期格局筛选下剩者为王，长期渠道红利与国牌优势将价值回归。安克创新：公司品牌矩阵完善，多消费电子品类梯队成型，移动电源、耳机等销量在亚马逊平台名列前茅，具稳固海外品牌力。伴随平台监管反向筛选，后续份额空间有望进一步提升。JS环球生活：在九阳与SN优势叠加及短板互补下，公司展现出强大协同海外扩张势能，伴随协同深化具备庞大增量空间，低估值下未来具高成长空间。VeSync：作为北美跨境小家电龙头旗下拥有三大核心品牌，随着新一轮关税豁免落地，公司核心单品空气炸锅明显受益，在多品牌协同发展下公司市场份额有望巩固扩大。致欧科技：公司以家居起家铸就品牌优势，通过优秀供应链管理与海外仓物流体系有效提升配送时效，优化海外消费线上购物体验，竞争优势日益凸显。 风险提示：宏观经济下行，国际关系恶化，海外线上需求不及预期，海运修复不及预期，平台规则进一步恶化。 投资主题 报告亮点 跨境电商概念近年从认知到火爆再到现在的“按下暂停键”，正是长期价值与短期风险之间的博弈产物。而在当下负面情绪背景下，我们撰写本篇报告，以其客观理性去量化短期负面影响，并于至暗谷底处勇于将格局影响与长期价值落地锚定。正是短中长期因素存在博弈与反思，方能凸显理性深度的研究价值，进一步为投资布局提供参考。其中大致研究亮点有： 框架上以长中短三个时间周期为界，厘清哪些是长期未变价值，哪些是中期关注的格局变动，哪些是短期承压的跟踪要素，由此得以辩证赛道Alpha与Beta。 长期价值：我们以中国家电渠道演变提炼规律，进而基于海外现状得出海外线上化红利确定性，而疫情进一步打破线下封锁、快速供应链完备、加速渠道红利释放。对比海外，国牌企业具备工程师红利、供应链红利、线上经营经验优势，正对应品牌的产品技术创新、成本盈利空间、终端营销能力，由此夯实国牌海外线上化的价值。 中期格局：亚马逊规则趋严封停大量中国卖家账号是结果，但透过现象看影响，这也正是一次规则筛选。这一现象并非个例，我们以此前国内淘宝严打做参考，痛定思痛后迎来的是淘品牌时代。而亚马逊事件后，结果上是泛品头部受挫，而众多精品龙头未受影响，剩者为王的故事已多次在各行业上演，我们在此将其明确。 短期压力：补贴退坡、海运泥沼、关税反复等是直接导致市场悲观的原因，也造成了当下的双杀格局。但在长期价值和中期筛选淘汰后，远端投资收益确立，那么我们更应去判定短期因素的影响程度、负面周期以及修复信号。基于此，在补贴退坡上我们除了整理欧美多时段刺激力度和影响时长外，还以国内家电下乡规律做借鉴，得出需求端正是22Q2为至暗，一年期后2 2H2 边际修复的判断。同时海运我们延续采用此前报告中使用的运力运价双线跟踪工具，并完整梳理关税边际波动以作参考。短期波动困难但并不可怕，锚定基本面变化后才能明确其低谷与修复契机。 我们坚信国牌跨境出海是具备市场级红利的持续性大赛道，而在至暗时刻做好深度研究的积累，将为此后星河长明指引方向与契机。 投资逻辑 当前跨境电商行业确处短期的至暗时刻，但后续伴随欧美消费补贴高基数影响消散，以及原材料价格与海运费用等多维因素的边际改善，我们认为短期波动后续必然性归于正常化，而行业长期价值红利、中期格局优化具备较高确定性，目前正处被低估的较佳投资配置时点，建议重点关注兼具产品性价比与品牌认可度的消费电子龙头安克创新，以及持续释放协同势能空间的JS环球生活。 疫情冲击下全球消费者购物习惯被迫改变，加速了海外线上化发展进程，尤其是海外线下连锁商龙头长期把持家电销售渠道的原有结构被打破，使得安克创新、VeSync等跨境电商和石头科技、科沃斯等国牌出海层出不穷。与之相对的是，近期在原材料价格上行、海运费用高企以及欧美消费补贴高基数等多维因素影响下，引发市场对跨境产业乃至海外消费整体前景的过度担忧。我们认为，短期跨境家电产业正处于短期低谷，而中长期跨境龙头确定性红利不但强健更有加强。而面对海外蓝海中国系品牌具备显著的竞争优势。当下跨境品牌在至暗筑底期，但也正是其投资配置价值的凸显阶段。 有鉴于此，本片报告将主要从以下三个维度探讨跨境电商与海外消费市场的未来发展将走向何方： 从长期看，跨境电商确定性与国牌出海的必然性在哪里？ 从中期看，本轮亚马逊平台政策的变动对后续国牌竞争格局影响几何？ 从短期看，海外消费补贴退散后叠加运输压力等，修复周期如何预期？ 一、行业梳理：跨境电商风不止，长坡厚雪好赛道 跨境电商是一种新型外贸方式，其本质是对三流合一的综合管理。跨境电商指不同国家的商家通过线上平台进行交易结算，从而实现跨国零售交易的一种新型外贸方式，其中包括终端消费者与商品销售者线上交易意向的达成，进而完成支付结算，并通过跨境物流送达商品等环节。电商交易的本质是对信息流、资金流以及物流三流合一的综合管理，因此跨境电商在客户信息方面需要遵守海外规定；物流层面涉及境内外的海关系统；资金流则主要围绕跨境买家支付与跨境卖家结算两个方面。 图表1跨境电商5F+2S+1P基本框架 从家电行业看，国内企业海外业务拓展历经代工出海、传统外贸以及跨境电商多番变革。 通过梳理不同时期的出海模式发现，大多数家电生产商基本遵循由生产制造转向自建品牌输出的发展规律。我们认为，在线上化的销售趋势下，家电企业不断向更便捷的消费者触达以及高附加价值环节延伸，从而谋求利润最大化是跨境市场模式转变的根本原因。 图表2当前跨境市场进入到了3.0的电商阶段 早期国内家电企业规模较小，并不具备在海外独自创造品牌的能力，因此这一时期家电厂商的产品出口普遍采取贴牌代工。 贴牌生产附加值较低，代工厂不涉及品牌与渠道。代工厂主要对产品进行贴牌代工或者加工生产，旨在以更高效可批量的制造优化产业链效率，其中OEM（贴牌生产）与ODM（设计生产）是最主要的生产模式。根据微笑曲线理论，制造业附加价值最高的部分位于研发设计和营销品牌两端，而代工所从事的原材料基础加工与产品制造处于附加值最低的中间环节，并不涉及自主品牌与自建渠道。企业利润率较低。 图表3代工厂主要生产模式梳理 图表4生产制处于附加值最低的中间环节 家电企业以生产外包起家，产品出海以贴牌代工为主。早期我国家电厂商规模较小，与发达国家相比，国内企业的研发技术与品牌营销并不成熟，也不具备在全球独立自建品牌的能力，因此家电企业的产品出海主要采取OEM/ODM贴牌代工方式，以承接国际家电龙头的生产外包为主。依靠廉价劳动力、原料成本低以及大规模生产等优势，我国代工产业在这一时期得到快速发展，并形成了以珠三角、长三角地区为代表的家电代工产业集群，涌现出如新宝股份、苏泊尔等知名家电代工厂商。 图表5珠三角代工生产企业较为密集 图表6新宝股份早期收入以代工生产为主 国内企业成长迅速，开拓海外市场大势所趋。承接世界家电制造的生产转移使得国内家电企业迅速成长，尤其是国内龙头自建渠道分销体系铺设逐步完善，本土头部品牌已具备较强竞争力，在国内占据了绝大部分市场份额，核心赛道呈现寡头化趋势。根据产业在线数据，中国空冰洗市场CR3销量份额逐年提升，2021年空调/冰箱CR3分别为82.2%/62.4%，洗衣机市场C R2 高达66.1%。随着国内家电行业市场渐趋饱和以及供应链、产品技术的成熟乃至领先，开拓海外业务成为家电企业的必然选择。 图表7中国空冰洗市场集中度持续提升（外21中15内10） 收购兼并外国品牌是传统渠道出海的加速方式。随着中国家电企业从贴牌代工向自主品牌树立转变，由国内市场迈向国际成为家电厂商提升品牌力的共同选择，而拓展海外业务的方式多以传统贸易渠道出口至当地线下市场，或是收购并购外国本地品牌为主。例如在海尔的成长路径中，收购兼并外资品牌是其跨境出海的主要方式，公司通过遍布全球的收并购历程顺利在海外市场建立协同优势。目前海尔旗下拥有GEA、Candy、Fisher&Paykel等多个国外知名品牌，其品牌影响力持续提升。 图表8海尔主要品牌梳理 随着互联网科技的兴起与普及，电子商务开始大量应用于国际贸易领域，跨境电商凭借其便捷化优势，逐渐成为近年来国牌出海的主要方式。 跨境电商销售环节较少，对比传统外贸优势显著。随着互联网技术的进步与发展，全球线上零售市场规模不断扩大。相较于传统外贸渠道，跨境电商省去了冗长的中间销售环节，并且可直接通过信用卡、网上银行等进行线上或电子支付，无需依托银行票据、汇款等较为繁杂的支付方式，大幅降低了流通成本，具备环节少、成本低、高效率、高频率等特点。 图表9跨境电商省去中间环节可大幅提高零售效率 跨境电商蓬勃发展，B2C占比持续提升。跨境电商让生产商可直接触达消费者，零售效率远高于传统贸易渠道，且疫情以来各国线上销售进入高速发展期，为跨境电商提供充足的成长空间。2020年中国跨境出口电商行业规模达到9.7亿元，近五年CAGR为16.6%，且电商渗透率超过40%。从交易结构看，中国B2C交易规模逐年增高，目前已成为全球最大的B2C市场，2020年占比达到26%，在全球线上化趋势加速背景下未来有