常规品种恢复销售，PCV13进入放量期

事件：2022年4月27日，公司发布2021年报及2022一季报。2021年实现营业总收入36.52亿元，同比增长61.51%；归母净利润12.63亿元，同比增长86.01%；扣非归母净利润11.91亿元，同比增长91.90%。2022Q1实现营业总收入8.71亿元，同比增长215.75%；归母净利润2.74亿元，同比增长987.71%；扣非归母净利润2.48亿元，同比增长2763.78%。 21年新冠贡献明显增量，22Q1常规品种恢复、PCV13放量。2021年公司营收快速增长，新冠疫苗6月份开始上市销售，贡献约50%收入体量。分季度来看，21Q4实现营收12.76亿元（+51.73%），归母2.27亿元（-7.60%），净利率17.81%（-11.43pp），预计与新冠疫苗降价、常规品种受新冠接种挤兑、费用分摊等有关。 22Q1实现营收8.71亿元（+215.75%），归母2.74亿元（+987.71%），净利率31.40%（+22.28pp），由于22年防疫政策的变化以及公司渠道改革，常规品种四联苗、乙肝疫苗等开始恢复销售，同时新品PCV13在去年Q4铺货准备下开始贡献新增量。 新冠接种降低销售费用，其他费率保持稳定。2021年公司销售费用5.78亿元（-34.17%），销售费率15.83%（-23.01pp），新冠集中接种从而减少终端销售推广。 管理费用2.53亿元（+50.33%），管理费率6.93%（-0.52pp），费用率保持稳定。 财务费率-1.62%（-0.67pp）。另外研发费用3.54亿元（+32.65%），研发费率9.70%（-2.11pp），研发项目稳步推进。2021年应收款项合计18.58亿元，占收入50.88%（-20.47pp），新冠疫苗与常规疫苗相比回款较快。存货余额10.58亿元，占资产比重7.48%（+2.92pp），公司增加了新冠疫苗原材料、产成品的储备。 产品管线进入收获期，布局多个重磅品种。PCV13：公司PCV13在9月获批上市，截至22Q1已批签发11批次，我们预计国内PCV13市场规模2026年有望达到106亿，公司2026年销售额有望达到32亿元。HDCV：狂苗金标准，我们预计HDCV市场规模2026年可达到59亿，公司HDCV已报产，预计22年获批上市，2026年销售额可达18亿。另外，MCV4、MPSV4、EV71、IPV、冻干水痘等多个II/III期品种值得期待。同时公司也布局DTaP-IPV-Hib五联苗、DTaP-IPV四联苗、麻腮风水痘四联苗、五价口服轮状病毒活疫苗、四价手足口病、四价流感、PCV20等多个前沿重磅品种。同时公司积极布局腺病毒载体、mRNA等新型技术平台，进一步丰富产品管线。 盈利预测与投资建议：预计2022-2024年公司营业收入分别为56.17、73.19、97.08亿元，同比增长53.81%、30.30%、32.64%；归母净利润分别为17.74、24.35、33.94亿元，同比增长40.44%、37.24%、39.37%。常规疫苗2022-2024年收入43.92、60.94、84.83亿元，同比增长101.55%、38.75%、39.21%；净利润13.18、21.33、29.69亿元，同比增长141.86%、61.87%、39.21%，维持“买入”评级。 风险提示：研发进度低于预期风险，疫苗产品销售不达预期风险，疫苗行业负面事件风险；新冠病毒变异导致疫苗失效风险；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 常规品种开始恢复，新品PCV13进入放量期 21年新冠贡献明显增量，22Q1常规品种恢复、PCV13放量 2021年实现营业总收入36.52亿元，同比增长61.51%；归母净利润12.63亿元，同比增长86.01%；扣非归母净利润11.91亿元，同比增长91.90%。其中新冠疫苗6月份开始上市销售，收入占比约50%。 分季度来看，21Q4实现营收12.76亿元（+51.73%）、归母净利润2.27亿元（-7.60%），净利率17.81%（-11.43pp），预计与新冠疫苗降价、常规品种受新冠接种挤兑、费用分摊等有关。22Q1实现营收8.71亿元（+215.75%）、归母净利润2.74亿元（+987.71%），净利率31.40%（+22.28pp），由于22年防疫政策的变化以及公司渠道改革，常规品种四联苗、乙肝疫苗等开始恢复销售，同时新品PCV13在去年Q4铺货准备下开始贡献新增量。 图表1：康泰生物主要财务指标变化（单位：百万元，%） 图表2：康泰生物分季度财务指标变化（单位：百万元） 图表3：康泰生物分季度收入及增速（单位：百万元，%） 图表4：康泰生物分季度净利润及增速（单位：百万元，%） 新冠接种降低销售费用，其他费率保持稳定。2021年公司销售费用5.78亿元（-34.17%），销售费率15.83%（-23.01pp），新冠集中接种从而减少终端销售推广。管理费用2.53亿元（+50.33%），管理费率6.93%（-0.52pp），费用率保持稳定。财务费率-1.62%（-0.67pp）。另外研发费用3.54亿元（+32.65%），研发费率9.70%（-2.11pp），研发项目稳步推进。 2021年应收款项合计18.58亿元，占收入50.88%（-20.47pp），新冠疫苗与常规疫苗相比回款较快。存货余额10.58亿元，占资产比重7.48%（+2.92pp），公司增加了新冠疫苗原材料、产成品的储备。 图表5：康泰生物存货情况（单位：%） 图表6：康泰生物应收账款及票据情况（单位：%） 图表7：康泰生物盈利水平（单位：%） 图表8：康泰生物期间费用率情况（单位：%） 22Q1批签发正常，PCV13进入放量期 2021年公司二类苗实现收入24.86亿（+11.47%），收入占比达到68%。 一类苗实现收入11.64亿（+3937.14%），占比达到32%（+30.61pp）乙肝疫苗全面恢复，实现爆发式增长+新冠疫苗5月获批上市贡献新的收入增量。 图表9：康泰生物二类疫苗收入情况（百万） 图表10：康泰生物一类疫苗收入情况（百万） 图表11：公司2021年产品收入结构 22Q1批签发正常，PCV13进入放量期。2021年四联苗批签发431.73万支（-22.40%），PPSV23批签发135.98万支（-66.71%），乙肝疫苗批签发2574.78万支(+1180.79%），PCV13批签发41.76万支。22Q1四联苗批签发4批次，PPSV23批签发0批次，乙肝疫苗批签发35批次。 图表12：四联苗批签发（单位：万支，批次） 图表13：PCV13批签发（单位：万支，批次） 图表14：PPSV23批签发（单位：万支，批次） 图表15：乙肝疫苗批签发（单位：万支，批次） 在研管线布局丰富，长期成长空间广阔 PCV13：公司PCV13在9月获批上市，截至22Q1已批签发11批次，我们预计国内PCV13市场规模2026年有望达到106亿，公司2026年销售额有望达到32亿元。HDCV：狂苗金标准，我们预计HDCV市场规模2026年可达到59亿，公司HDCV已报产，预计22年获批上市，2026年销售额可达18亿 MCV4、MPSV4、EV71、IPV、冻干水痘等多个II/III期品种值得期待。 同时公司也布局DTaP-IPV-Hib五联苗、DTaP-IPV四联苗、麻腮风水痘四联苗、五价口服轮状病毒活疫苗、四价手足口病疫苗、四价流感病毒裂解疫苗、PCV20等多个前沿重磅品种，其中五价口服轮状病毒活疫苗申请临床获得受理，五联苗对标2020年全球销售24亿美元的原研赛诺菲产品，已获得临床批件，有望成为首个国产五联苗产品。 图表16：康泰生物在研管线 投资建议 预计2022-2024年公司营业收入分别为56.17、73.19、97.08亿元，同比增长53.81%、30.30%、32.64%；归母净利润分别为17.74、24.35、33.94亿元，同比增长40.44%、37.24%、39.37%。常规疫苗2022-2024年收入43.92、60.94、84.83亿元，同比增长101.55%、38.75%、39.21%；净利润13.18、21.33、29.69亿元，同比增长141.86%、61.87%、39.21%，维持“买入”评级。 风险提示 研发进度低于预期风险。公司估值很大一部分取决于研发管线中在研疫苗的研发进度和成功率，如果研发进度低于预期或者尚未成功推进下一阶段，则会影响公司未来现金流，甚至对公司研发技术实力产生质疑从而造成长期负面影响。 疫苗产品销售不达预期风险。上市疫苗品种的竞争对手增加或者疫苗升级换代造成现有品种销售不达预期，很大程度上影响公司现有现金流情况，继而影响公司研发投入及未来研发管线的实施。 疫苗行业负面事件风险。疫苗安全关系生命健康，尽管民众对国产疫苗已经有所信任，但是疫苗行业的研发、注册、生产、销售、接种等任何环节出现瑕疵甚至严重危害生命健康的负面事件，将会对行业所有公司造成无差别打击。 新冠病毒变异导致疫苗失效风险。新冠病毒仍在不断变异，目前已上市新冠疫苗均是针对原始毒株，尽管对变异株依然有保护效果，但一旦病毒发生抗原漂移及转换等，有可能会使现有疫苗失效。 研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。报告中部分公开资料可能有所变化而导致更新不及时，从而使得部分判断出现偏差。 图表17：康泰生物财务模型预测