2021年年报&2022年一季报点评：资源化高增不改，前端产能扩张&布局深度资源化

事件：2021年公司实现营收78.27亿元，同增14.65%；归母净利润7.26亿元，同增32.03%；扣非归母净利润6.88亿元，同增26.85%；加权平均ROE同降0.01pct至14.24%；2022年一季度公司实现营收15.66亿元，同增23.84%；归母净利润1.7亿元，同增42.85%；扣非归母净利润1.7亿元，同增39.42%；加权平均ROE同增0.56pct至3.05%。 剔除部分子公司减值影响，2021年公司业绩高增表现亮眼。2021年公司实现营收78.27亿元，同增14.65%；归母净利润7.26亿元，同增32.03%；扣非归母6.88亿元，同增26.85%，符合我们预期。公司在2021年对于贵州宏达进行集中减值计提，包含贵州宏达商誉减值损失0.28亿元及部分信用减值损失。剔除部分子公司带来的减值损失影响，公司2021年业绩表现亮眼，减值充分计提轻装上阵。 2022年一季度高增趋势不改，现金流表现良好。2022年一季度公司实现营收15.66亿元，同增23.84%；归母净利润1.7亿元，同增42.85%； 扣非归母1.7亿元，同增39.42%，符合我们预期。2022年一季度公司经营活动现金流净额3.03亿元，同比增加150.41%，顺利收回2021年末销售回款，并收回部分以前年度支付的保证金。 运营占比持续提升，资源化业务高增。公司固危废资源化、固危废无害化和生活垃圾处理为运营类业务。2021年运营业务收入/毛利占比达62%/55%，同比分别提升31pct/11pct。随资源化业务持续高增，运营占比提升，业绩稳定增长盈利质量提升。资源化业务迎高增，2021年固危废资源化业务实现营收/毛利34.94/4.77亿元，同比+155.70%/+32.9%； 毛利率-12.62pct至13.65%，主要系公司当期采购的原材料总量较大，单位价值较高，一定程度上压缩毛利空间所致。 资源化产能快速扩张，完善深度资源化。1）截至2021年12月31日，公司在手资源化项目规模超100万吨/年。公告在建项目包括重庆耀辉（10万吨/年）、贵州项目一期（35万吨/年）、江西鑫科（31万吨/年）、金昌项目（10万吨/年）、嘉天禾（3万吨/年医用废塑料+4万吨/年医用废玻璃），资源化规模快速扩张。2）完善深度资源化布局，江西鑫科新建10万吨电解铜及其他多金属深加工生产线，布局铜、锡、铅等金属及稀贵金属的深度资源化。鑫盛源与正弦波，产品包括优质氧化亚镍、电子级氧化亚镍、电池级硫酸钴镍，实现新能源材料产业链切入。前端规模扩张同时逐步完善布局深度资源化，规模与盈利能力有望迎双升。 盈利预测与投资评级：我们维持2022-2023年归母净利润10.0/13.1亿元，预计2024年归母净利润17.0亿元，考虑此次非公开发行股票对公司总股本的影响，对应2022-2024年EPS分别为0.78/1.02/1.32元，2022-2024年PE 18.0/13.8/10.6倍（估值日2022/04/28），维持“买入”评级。 风险提示：危废产能建设不及预期，产能利用率不及预期，竞争加剧 事件： 2021年公司实现营业收入78.27亿元，同比增长14.65%；归母净利润7.26亿元，同比增长32.03%；扣非归母净利润6.88亿元，同比增长26.85%；加权平均ROE同比降低0.01pct，至14.24%；向全体股东每10股派发现金股利0.7元人民币（含税），股息率（ TTM ）0.52%。 2022年一季度公司实现营业收入15.66亿元，同比增长23.84%；归母净利润1.7亿元，同比增长42.85%；扣非归母净利润1.7亿元，同比增长39.42%；加权平均ROE同比提高0.56pct，至3.05%。 1.资源化业务高增，运营毛利占比达55%结构改善盈利提升 剔除部分子公司减值影响，2021年公司业绩高增表现亮眼。2021年公司实现营业收入78.27亿元，同比增长14.65%；归母净利润7.26亿元，同比增长32.03%；扣非归母净利润6.88亿元，同比增长26.85%；公司毛利率24.37%，同比增加1.22pct，符合我们预期。固危废资源化子公司贵州宏达历史上运营效益欠佳，公司在2021年对于贵州宏达进行集中减值计提，包含贵州宏达商誉减值损失0.28亿元及部分信用减值损失。剔除部分子公司带来的减值损失影响，公司2021年业绩表现亮眼，减值充分计提轻装上阵。 2022年一季度归母同增43%，高增趋势不改。2022年一季度公司实现营业收入15.66亿元，同比增长23.84%；归母净利润1.7亿元，同比增长42.85%；扣非归母净利润1.7亿元，同比增长39.42%，符合我们预期。 运营占比持续提升，资源化业务高增。公司固危废资源化、固危废无害化和生活垃圾处理为运营类业务。2021年公司运营业务收入占比达62%，运营业务毛利占比达55%，同比2020年分别提升31pct、11pct。运营毛利占比逐年提升，成为公司业绩增长的主要动能。我们预计随着公司资源化业务持续高增，运营利润占比进一步提升。业绩稳定增长，盈利质量提升。分业务板块来看： 固废处理运营业务 1）固废危废资源化利用：2021年实现营业收入34.94亿元，同比增长155.70%； 毛利率同比下降12.62pct至13.65%，主要系公司当期采购的原材料总量较大，单位价值较高，一定程度上压缩毛利空间所致；实现毛利润4.77亿元，同比增长32.9%。高能鹏富、靖远高能业绩平稳增长；杭州新材料公司、高能中色生产线运行良好。 2）固废危废无害化处置：2021年实现营业收入3.64亿元，同比增长31.13%； 毛利率同比下降4.56pct至40.10%，实现毛利润1.46亿元，同比增长17.8%。宁波大地经营稳定，桂林医废、贺州医废项目等继续保持良好运营。 3）生活垃圾处理：2021年实现营业收入9.28亿元，同比增长156.77%，收入增长主要来源于报告期内投入运营的生活垃圾焚烧发电项目增加；毛利率同比下降0.07pct至44.00%，实现毛利润4.08亿元，同比增长156.3%。截至2021年12月31日，公司有12个成熟运营的生活垃圾焚烧发电项目，运营规模达9500吨/日；其余在手垃圾焚烧项目均已进入建设或投入运营，建成后处理规模合计11600吨/日，规模成长弹性22.1%。 固废处理工程业务 1）生活垃圾处理工程：2021年实现营业收入6.78亿元，同比下降68.00%，主要系2021年度相比2020年，处于建设期的生活垃圾焚烧发电项目基本已投运，工程量减少所致；毛利率同比增加25.76pct至33.25%。实现毛利润2.26亿元，同比增长42.0%。 2）固废危废处理工程：2021年实现营业收入11.87亿元，同比增长36.99%，主要系报告期内实施泸州市危险废物综合处置及资源化利用等重点项目所致。毛利率同比下降0.56pct至25.33%。实现毛利润3.01亿元，同比增长34.0%。 环境修复业务 环境修复业务2021年实现营业收入8.65亿元，同比下降46.52%。主要系市场竞争激烈，公司严格把控订单风险，加强审核力度，放弃部分订单。目前，环境修复板块的在手订单中，武汉阀门厂地块污染土壤修复项目、徐州汉邦轮胎有限公司原厂址污染场地土壤及地下水修复等重点项目按计划推进。毛利率同比下降1.45pct至30.97%。 实现毛利润2.68亿元，同比下降48.9%。 图1：2019-2021运营收入占比逐年增长 图2：2019-2021运营毛利占比逐年增长 研发投入加大，期间费用率微增0.51pct。2021年公司期间费用同比增长19.38%至10.01亿元，期间费用率上升0.51pct至12.79%。其中，销售、管理、研发、财务费用同比分别增加5.15%、增加14.96%、增加16.97%、增加35.09%至0.98亿元、3.74亿元、2.47亿元、2.82亿元；销售、管理、研发、财务费用率分别下降0.11pct、上升0.01pct、上升0.06pct、上升0.54pct至1.25%、4.78%、3.16%、3.6%。 2.资产负债率略降营运效率提高，净资产收益率14%维持稳定 资产负债率略降，营运效率提高。2021年公司资产负债率为64.16%，同比下降1.27pct。2021年公司应收账款同比增长58.99%至13.81亿元，应收账款周转天数同比增加15.51天至51.74天；存货同比增长4.08%至12.46亿元，存货周转天数同比减少47.71天至74.28天；应付账款同比减少11.37%至21.59亿元，应付账款周转天数同比减少9.16天至139.71天，使净营业周期同比减少23.06天至-13.70天。 净利率提升、周转率&杠杆率微降，加权平均净资产收益率基本持平。2021年公司加权平均净资产收益率同比下降0.01pct至14.24%。对ROE采用杜邦分析可得，2021年公司销售净利率为10.61%，同比增加1.28pct，总资产周转率为0.48（次）,同比下降0.03（次），权益乘数从20年的3.42下降至21年的3.20。 3.现金流表现稳定，垃圾焚烧建设高峰已过资本开支减少 现金流表现稳定，经营性净现金流下滑主要系业务经营周期所致。2021年公司1）经营活动现金流净额6.07亿元，同比减少44.26%，主要系公司加大对资源化板块的投入力度，报告期购入价值较高的原材料，形成的商品大部分在四季度销售，而部分回款于2022年一季度收回所致；此外，受行业政策变化的影响，公司承接的环境修复项目工程款回款周期较长。2）投资活动现金流净额-20.48亿元，同比减少20.63%，主要系数个生活垃圾焚烧电厂投产运营，PPP项目投资减少。3）筹资活动现金流净额8.72亿元，同比减少56.27%，主要系本年偿还债务的现金及分配股利、利润或偿付利息支付的现金增加所致。 一季度已成功实现回款，现金流表现提升。2022年一季度公司1）经营活动现金流净额3.03亿元，同比增加150.41%，顺利收回2021年末销售回款，并收回部分以前年度支付的保证金。2）投资活动现金流净额-3.68亿元，同比减少37.68%，主要系PPP建设项目投资减少所致；3）筹资活动现金流净额3.29亿元，同比增加298.38%，主要系短期借款增加所致。 4.双碳目标下再生资源空间广阔，再生资源龙头产能快速扩张布 局深度资源化 双碳目标下再生资源空间广阔，固危废资源化龙头快速扩张显著减碳。再生资源是双碳目标实现的重要途径。双碳实现配套政策在2021年逐步落地，《2030年前碳达峰行动方案》顶层设计十大重点任务中，循环经济助力降碳行动被重点提及，要求推动大宗固废综合利用，并对废纸、废钢、再生有色金属量提出明确要求。公司战略发展资源化业务，不仅符合碳中和趋势，还可有效减少环境污染，提纯出的金属材料可帮助企业节能减排，如每吨精矿铜生产碳排放约为18.80吨，而每吨再生铜生产碳排放仅为4.80吨，减排比例达74%。2021年公司资源化业务领域拓展，已将资源利用领域从原来废金属为主扩展至废金属、废橡胶、废玻璃及废塑料等品类，进一步提升减排成效。2021年公司首次披露公司ESG报告，根据ESG报告披露，公司资源化利用板块处置各类固废危废38.4万吨，生产固废危废资源化利用产品（冰铜、粗铜、粗铅、冰镍等）总量8.0万吨，有效降低碳排放；生活垃圾焚烧发电全年发电量达到12.03亿度，项目减少碳排放达61万吨。 图3：2021年公司固危废资源化利用对环境的贡献 图4：2021年公司固危废无害化处置对环境的贡献 资源化产能连续翻番，延伸资源化深度+区域品类扩张。截至2021年12月31日，公司在手固危废资源化利用产能已突破100万吨/年。公司通过收购、投资设立大力推进资源化扩张。1）规模&区域扩张：公司在建项目包括重庆项目（10万吨/年危废）、贵州项目一期（35万吨