在手订单饱满，技术优势引领海缆龙头扬帆

公司基本情况(人民币) 投资逻辑 海风长周期景气。1）预计“十四五”期间海风装机可达60GW，2021-2025年分别为17/7/12/14/17GW。因2022年为海风取消国补的第一年，2022年海风装机相较2021年有所下滑；2）2021年华润苍南海上风电机组招标价格（含塔筒）为4061元/KW，远低于2020年该项目招标价，7263元/KW，年降幅达44%；3）各省“十四五”规划超预期。截至目前，已公布的各省“十四五”海风规划约达50.39GW。 海缆行业进入壁垒高、寡头竞争、格局稳定，深度受益于海风发展。海缆行业进入壁垒高，目前东方电缆、中天科技和亨通光电呈寡头格局。据我们统计 ，2020年海缆招标规模中三家合计市占率达91%， 其中东方电缆达36%。鉴于现有企业的先发优势和技术优势，未来海缆行业格局预计将维持稳定。相较陆风，电缆在海风建设中更为重要，陆缆成本在陆风建设总成本中占比不到1.5%，而海缆在海风建设总成本中占比约为8%-10%，预计未来将深度受益于海风发展。 公司：国内海缆龙头，强技术优势，在手订单充沛。公司为国内海缆龙头企业，也是国内唯一掌握海洋脐带缆的设计分析并能进行自主生产的企业，具备强技术优势。2021年公司海缆系统+海洋工程营收占比达51%，陆缆系统营收占比达48%。截止1Q22，公司在手订单为91.87亿元，其中海缆系统为54.64亿元，陆缆系统为28.84亿元，海洋工程为8.39亿元。 投资建议 我们预计公司2022-2024年分别实现净利13.4、19.1、23.7亿元，同比分别增长13%、42%、24%，对应EPS1.95元、2.77元、3.44元。公司当前股价对应三年PE分别为21、15、12倍。根据市盈率法，给予2022年整体25倍估值，目标价48.75元/股，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示 原材料价格波动风险、因海上风电政策导致产业投资放缓的风险 1、风电需求：风电受益能源转型高增长，海风或持续超预期 1.1能源转型推动需求增长，风电景气开启 可再生能源装机大幅提升。在全球气候变暖的背景下，各国加快自身经济结构转型升级，推动能源改革和能源转型，大力加强新能源的开发利用。 全球可再生能源累计装机规模从2010年的1222GW提升至2020年的2733GW，实现十年规模翻番。其中，风电装机规模从2010年的198GW提升至2020年的702GW，增长近三倍。 图表1：全球可再生能源实现十年规模翻倍（MW） 全球风电装机呈上升趋势。2021年全球风电新增装机93.6GW，同增0.65%。 图表2：全球风电新增装机2021年达到93.6GW 不限电背景下风电最大接入量显著高于光伏。在不限电，且电网约束背景下，光伏发电量最大占比31%，风电发电量最大占比75%，而且从出力角度考虑，两者互补效果较好。 图表3：不限电背景下华东地区光伏最大接入量为31%图表4： 不限电背景下 ， 华东地区风电最大接入量为（横轴单位：时间；纵轴单位：%）75%（横轴单位：时间；纵轴单位：%） 风光互补可有效提高最大接入量。通过对典型日用电负荷曲线、风光出力曲线进行实时发用电平衡，风光储互补方案较优。风光配比实现最优新能源消纳场景下新能源接入最高且调峰和弃电最小，此时风电装机95.2GW，光伏装机38.5GW，新能源消纳比例93.1%，调峰量6.9%，新能源发电占比95.7%，弃电率2.7%。 图表5：不同风光发展策略下的新能源装机情况 1.2海风长周期景气发展 预计“十四五”期间国内海风总新增装机达60GW。2022年是海风迈入长周期景气第一年，受益于国家政策激励与产业链协同降本，预计2022年海风招标高繁荣。由于2022年是风电国补取消后的第一年，所以2022年海风装机量相较2021年有所下滑。 图表6：国内海风新增装机及预测（GW） 海风建设成本下降超预期。2021年华润苍南海上风电机组招标价格（含塔筒）为4061元/KW，远低于2020年该项目招标价，7263元/KW，年降幅达44%。 图表7：海风项目建设成本（单位：元/KW） 各省市海风“十四五”规划超预期。已公布的各省“十四五”海风规划约达50.39GW，目前上海、福建等地未出具体规划。 图表8：各省市“十四五”海风规划 2、海缆行业：寡头竞争格局，进入壁垒较高 2.1海底电缆：高端线缆，精益制造 海底电缆是用绝缘材料包裹的导线，敷设在海底及河流水下，用于电力和信号传输，包括海底电力电缆和海底通信电缆。由于海底电缆敷设在环境复杂的水下，须在深水下使用高气压操作，因此海底电缆在机械强度和防腐性要求上都比较特殊，并要求单根无接头电缆长度尽量延长。从结构看，海底电缆有单芯和三芯两种结构；从功能看，海缆系统有海底光缆、海底电缆和海底光电复合缆三类。 图表9：三芯海底电缆结构 图表10：单芯海底电缆结构 海上风电场的海底电缆的一端连接风电机组，另一端连接陆地升压站或集控中心，中间可能还要连接海上升压站或换流站。目前，我国海上风电场升高电压通常采用二级升压方案，即风电机组输出电压经箱变升压至35kV后，分别通过35kV海底电缆汇流至220kV升压站，最终通过220kV线路接入电网。因此，海上风电常用的海底电缆主要是35kV和220kV两种。 图表11：海底电缆在海上风电的应用 海缆技术路线趋势1：远海风电趋势下，柔性直流海缆应用将增加。柔性直流海缆主要用于长距离电力输送以及新能源接入和并网，相比交流输电，柔性直流输电具有损耗小、电压稳定、传输功率大等特点。一般当海风距岸超过60KM时，由于交流电缆损耗过大，会采用柔性直流海缆。目前三峡青洲五、七海上风电项目拟采用±500kV柔直海缆。 图表12：柔性直流海缆优势 海缆技术路线趋势2：海缆电压等级提升。海上风机大型化下，对电压等级要求进一步提升。预计未来场内海缆的电压将从35KV提升至66KV，送出电缆将从220KV提升至500KV。目前有6.8GW海上风电项目拟采用500KV海缆。 图表13：拟采用500KV海缆的海风项目 在风场投资成本中，海缆成本占比高于陆缆。相对于陆风而言，海上风电建设难度增加，线缆环节价值量占比提高。陆风线缆价值量占比不足1.5%，海缆的价值量占比在8%-10%。 图表14：线缆价值量占风电场总投资成本 2.2行业进入壁垒较高，呈寡头竞争格局 海缆进入壁垒较高。海缆进入门槛较高，主要受制于：1）地理位置：受运输需要，海缆企业需临近港口；2）技术门槛：海缆技术要求高，特别是220KV及以上的高压海缆技术复杂，研发生产周期较长，需要技术积累及有经验的生产运营团队；3）业绩门槛：海缆招标中往往需要历史工程业绩。 图表15：公司海缆业务毛利率显著高于陆缆业务，侧面印证海缆高技术壁垒 行业呈寡头竞争格局。海上风电场用海底电缆通过招标方式确定海缆供应商，对供应商的研发技术、产品质量、供货能力等综合要求较高。经过多年的市场发展和市场竞争，东方电缆、中天科技和亨通光电占据国内海上风电场的绝大多数份额，形成寡头竞争格局。据我们统计，2020年海缆招标规模中三家合计市占率达91%，其中东方电缆达36%，为行业第一。考虑海缆行业壁垒和已有公司的先发优势，预计未来新入者重塑格局的可能较小，未来海缆行业格局将维持稳定。 图表16：2020年海缆中标金额份额统计 3、公司：海缆龙头，强技术优势+在手订单充沛 3.1发展路径：稳扎稳打，实现海陆“双栖” 宁波东方电缆股份有限公司成立于1998年10月，2005年开始切入海缆，2007-2011年不断提高产品电压等级，并于2009年开展长期被国外垄断的海洋脐带缆研发。2017年公司首艘专业敷设船“东方海工01”下水，并作为国内唯一参标且最终击败其他国外竞争对手中标中海油脐带缆项目。公司主要产品包括电力电缆、海缆、智能线缆（电气装备用电线电缆）等，广泛应用于电力系统、通信、石化、建筑及轨道交通等诸多领域。 图表17：东方电缆发展历程 公司股权较集中。公司控股股东为宁波东方集团，持股31.63%。实际控制人为夏崇耀、袁黎雨，两人系夫妻关系，合计持股23.67%。 3.2在手订单充沛，技术实现国产化突破 公司现拥有陆缆系统、海缆系统、海洋工程三大产品领域。公司拥有提供深远海脐带缆和动态缆系统、超高压电缆和海缆系统、智能配网电缆和工程线缆系统、海陆工程服务和运维系统四大解决方案。产品广泛应用于电力、建筑、通信、石化、轨道交通、风力发电、核能、海洋油气勘采、海洋军事等领域。 图表18：公司四大解决方案 图表19：产品应用海陆“双栖” 公司率先打破国外企业在海洋脐带缆上的垄断。海洋脐带是水下生产系统的关键组成部分之一，主要作用是连接上部模块与水下生产设施，同时集成了水下生产系统所需电能、控制液压、化学药剂、传递上部模块的控制信号及水下生产系统传感器数据的供给通道，实现了传统低端产品多项功能的复合化和模块化集成。公司于2009年开始切入脐带缆研究，2018年3月成功交付国内首根深水大长度脐带缆。至此，公司率先打破国外企业在脐带缆上的垄断，成为国内首个具备海洋脐带缆设计分析能力并自主生产的企业。 图表20：脐带缆结构 图表21：脐带缆应用场景 陆缆行业格局分散，市场空间大。截止到2019年，我国电线电缆生产企业数量有10000余家，其中规模以上（年产值2000万元以上）企业数量有4281家，行业内75%以上的企业为中小企业，没有一家企业具有绝对的龙头优势。预计2021年我国电线电缆销售收入将达1.65万亿元，2020年-2024年年均复合增长率为4.89%。 图表22：2015-2024年中国电线电缆销售收入及增速 图表23：2020年各国电线电缆行业产业集中度对比 海洋工程业务持续处于卖方市场。截至2021年底，据公司年报信息，海底电缆敷设专用设备-电缆敷设船在我国有56艘，其中具有220kV海缆敷设能力的敷设船共25艘。随风机大型化、离岸距离增加，风电场对高电压等级、长距离海缆需求增加，对海缆敷设船要求也会提高。而目前具备敷设高规格海缆的施工船只数量较少，依旧处于卖方市场。针对海工业务，东方电缆有两大运营主体：1）东方海洋工程（舟山）有限公司，旗下有两艘敷设船，东方海工01和东方海工02；2）上海福缆海洋工程有限公司，旗下有一艘敷设船。 在手订单充沛。截止1Q22，公司在手订单为91.87亿元，其中海缆系统为54.64亿元，陆缆系统为28.84亿元，海洋工程为8.39亿元。 图表24：各报告期末在手订单金额 图表25：2022年海缆中标项目梳理 研发投入持续增加。截至2021年底，公司研发人员占公司总人数19.01%，研发支出占营业收入比例从2016年的2.9%增加至3.36%。 图表26：公司研发投入持续增加 图表27：2021年研发人员数量223人 4、公司业务：海缆业务促盈利水平提升 业绩稳步提升。2017-2021公司营业收入从20.62亿元增加至79.32亿元，归母净利润从0.5亿元增至11.89亿元，其中2021年营收/归母净利润同比增长57%/34%。 图表28：公司2021年营收79.32亿元 图表29：公司2021年归母净利11.89亿元 公司营收增速领跑行业。2019-2021年公司营收增速分别为22%、37%、57%，领跑行业。 图表30：历年电缆公司营收对比（单位：亿元） 图表31：历年电缆公司营收增速对比（单位：%） 公司综合毛利率及海缆毛利率领跑行业。2019-2021年公司综合毛利率为25%、31%、25%，海缆业务毛利率为45%、54%、44%，均处于行业领先水平。 图表32：历年电缆公司综合毛利率对比（单位：%） 图表33：历年电缆公司海缆毛利率对比（单位：%） 海缆业务占比逐年提高。陆缆是公司的传统主营收入来源，近年来该项业务平稳增长。而海缆业务发展快速，营收占比提升明显，2