业绩符合预期，代理+自产双轮驱动高增长

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：买入(维持) 市场价格：97.46 分析师：祝嘉琦 执业证书编号：S0740519040001 电话：021-20315150 Email：zhujq@r.qlzq.com.cn 研究助理：孙宇瑶 Email：sunyy@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 1600 流通股本(百万股) 922 市价(元) 97.46 市值(亿元) 1559 流通市值(亿元) 898 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 15,190 30,652 32,037 39,383 44,338 增长率yoy% 43% 102% 5% 23% 13% 净利润（百万元） 3,301 10,209 7,588 9,866 11,722 增长率yoy% 40% 209% -26% 30% 19% 每股收益（元） 2.06 6.38 4.74 6.17 7.33 每股现金流量 2.19 5.32 3.32 4.33 5.01 净资产收益率 40% 58% 30% 29% 26% P/E 47.2 15.3 20.6 15.8 13.3 P/B 18.9 8.8 6.3 4.5 3.4 备注：数据截止2022/4/27 投资要点  事件：2022年4月27日晚，1）公司发布2021年报，报告期内公司实现营业收入306.52亿元，同比增长101.79%；实现归母净利润102.09亿元，同比增长209.23%。2）发布2022年一季报，报告期内实现营业收入88.41亿元，同比增长125.16%；实现归母净利润19.23亿元，同比增长104.95%。  代理+自产双轮驱动2021年业绩高增。1）代理产品：2021年代理产品贡献收入209.31亿元（同比+29.98）%，占收入比重约为68%。4价HPV、9价HPV疫苗全年批签发分别为880万支（+22%）、1021万支（+101%），五价轮状病毒疫苗批签发731万支（+83%），我们预计代理HPV疫苗全年贡献利润约40亿元。2）自主产品：2021年公司自产二类苗贡献收入96.97亿元，同比大增707.61%，重组新冠疫苗贡献较多增量，全年约贡献84亿收入、56亿净利润。公司其他自产产品受新冠疫苗接种挤兑影响较大，表现平淡。  2022年Q1业绩符合预期，代理HPV表现亮眼。Q1公司代理产品加快放量，4价HPV、9价HPV、五价轮状病毒疫苗Q1分别签发211/483/324万支,增长近70%/280%/220%,预计一季度代理产品贡献约17亿元。自主产品方面，Q1重组新冠疫苗获批附条件上市并作为序贯加强针，但由于各地陆续点状爆发疫情，推测Q1新冠疫苗贡献较少。此外，公司预防性微卡招标推进顺利，截止4月底已在北京、上海、河南、山东等25省中标挂网，有望在22年实现快速放量。  销售团队大幅扩招，采购代理产品导致存货余额显著提升。2021年公司整体毛利率49.02%，同比大幅提升10.03pp，主要是新冠疫苗销售带动自主产品收入占比提升所致。由于收入规模快速扩大，2021年整体费用率呈现全面下降，销售费用18.35亿元（+53.22%）、费用率5.99%，截止2021年底公司销售团队达到2817人，较同期增长48%；管理费用3.00亿元（+41.43%）、费用率0.98%。2021年公司期末存货余额为73.85亿元、较2020年底增长一倍以上，系公司采购进口代理HPV疫苗、五价轮状病毒疫苗等大幅增长。  持续加大研发投入，深入布局前沿技术。2021年公司研发投入金额达8.14亿（+69.38%），其中费用化5.53亿（+84.43%）。公司现有在研项目29项，其中处于临床试验及申请注册阶段的项目16项，研发产品梯次结构清晰、层次丰富。公司通过智睿投资平台以股权投资的模式对有发展前景的预防、治疗用生物技术和产品进行孵化和培育，参股深信生物布局mRNA技术平台。  盈利预测和投资建议：考虑到公司代理HPV疫苗放量加速，自主产品自22年开始发力，（出于谨慎我们在盈利预测中未考虑新冠疫苗），预计2022-2024年公司营业收入分别为320.37、393.83、443.38亿元，同比增长5%、23%、13%；归母净利润为75.88、98.66、117.22亿元（2022-2023年预测前值为72.74、90.23亿元），同比增长-26%、30%、19%，。2022年公司代理4价和9价HPV疫苗持续放量，自主品种有望逐步兑现，维持“买入”评级。  风险提示事件：AC-Hib疫苗恢复生产不及预期的风险，HPV疫苗系列销售不及预期的风险。在研产品获批不及预期的风险，同业产品质量风险。 业绩符合预期，代理+自产双轮驱动高增长 智飞生物(300122)/生物制品 证券研究报告/公司点评 2022年04月28日 [Table_Industry] -60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%2021-042021-052021-062021-062021-072021-082021-082021-092021-102021-112021-112021-122022-012022-012022-022022-032022-032022-04智飞生物沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评  2021年公司实现营业收入306.52亿元，同比增长101.79%；实现归母净利润102.09亿元，同比增长209.23%；实现扣非归母净利润101.84亿元，同比增长206.48%。经营性现金流净额85.08亿元，同比增长143.30%。 来源：公司公告，中泰证券研究所  22年Q1归母净利润同比大增105%，业绩符合市场预期。分季度来看，2021年Q4实现收入88.24亿元（同比+113.10%）、归母净利润18.05亿元（同比+119.38%）。2022年Q1实现收入88.41亿元（同比+125.16%）、归母净利润19.23亿元（同比+104.95%）。自2021年下半年起默沙东加大对国内疫苗供应，公司代理其4价和9价HPV疫苗快速放量，代理业务占比上升导致毛利率、净利率环比略有下降。 来源：公司公告，中泰证券研究所 营业收入营业成本营业费用管理费用研发费用财务费用所得税归属母公司净利润2020151.9092.6811.982.123.001.315.5333.012021306.52156.2218.353.005.530.2217.23102.09同比增速101.8%68.6%53.2%41.5%84.3%-83.2%211.5%209.26%-100%-50%0%50%100%150%200%250%05010015020025030035020202021同比增速项目2019-4Q2020-1Q2020-2Q2020-3Q2020-4Q2021-1Q2021-2Q2021-3Q2021-4Q2022-1Q营业收入2921.152634.604359.124056.064140.583926.69244.888657.188823.768841.15营收同比增长68.52%14.87%58.79%54.37%41.74%49.04%112.08%113.44%113.10%125.16%营收环比增长11.18%-9.81%65.46%-6.95%2.08%-5.17%135.44%-6.36%1.92%0.20%营业成本1684.91657.522645.572324.62640.322318.673173.194546.255583.695864.04毛利率42.32%37.09%39.31%42.69%36.23%40.95%65.68%47.49%36.72%33.67%销售费用386.95136.69292.72389.49378.6271.94506.16447.26609.44362.68管理费用56.4947.8244.7249.0570.6657.1171.9671.8399.372.07研发费用65.0247.4558.6114.9378.6661.61101.1277.61312.28160.89财务费用25.2538.7134.1137.5920.9730.358.83-19.542.177.03营业利润700.53629.151150.621129.9985.411109.975293.403470.752125.852269.29利润总额697.65613.381150.071129.12961.501101.255277.093446.902105.822262.98所得税94.1597.02161.88155.07138.77163.08724.61533.94300.88340.22归母净利润603.50516.36988.19974.05822.73938.184552.472912.961804.941922.76归母净利润同比65.44%2.85%53.23%58.13%36.33%81.69%360.69%199.06%119.38%104.95%净利率20.66%19.60%22.67%24.01%19.87%23.89%49.24%33.65%20.46%21.75%图表1：智飞生物主要财务指标变化（单位：亿元） 图表2：智飞生物分季度财务指标变化（单位：百万元，%） rQpRsNvNtOqMqOnNnNoPtMbR9RbRnPpPmOnPlOrRsOlOnPxP9PmOmOuOpOoMNZnMnN 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评 图表3：智飞生物分季度收入（单位：百万元，%） 图表4：智飞生物分季度归母净利润（单位：百万元，%） 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所  重组新冠疫苗放量带动毛利率提升显著，21年销售团队大幅扩招。2021年公司整体毛利率49.02%，较2020年同期大幅提升10.03pp，其中自主产品毛利率达到90.12%，同比提升3.6pp，我们预计主要是由于公司重组新冠疫苗自2021年3月获批EUA，服务国内大规模免疫接种计划的实施带来的规模效应。由于公司收入规模快速扩大，2021年整体费用率呈现全面下降，销售费用18.35亿元（同比+53.22%）、费用率5.99%，截止2021年底公司销售团队达到2817人，较同期增长48%；管理费用3.00亿元（同比+41.43%）、费用率0.98%。2021年公司研发投入金额达8.14亿（+69.38%），其中费用化5.53亿（+84.43%），公司持续推进自主研发项目研发，2022年自主产品开始进入收获期。 图表5：智飞生物毛利率变化情况 图表6：智飞生物年度费用率变化情况 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所  代理产品采购导致存货余额大幅上升，应收账款随销售规模增长。2021年和2022年Q1公司期末存货余额分别为73.85/66.25亿元、较2020年底增长一倍以上，占资产比重为24.58%/21.21%，主要原因是公司采购进口代理HPV疫苗、五价轮状病毒疫苗等大幅增长。应收账款及票据期末余额128.68/167.81亿元、随收入保持增长。 14.87%58.79%54.37%41.74%49.04%112.08%113.44%113.10%125.16%0%20%40%60%80%100%120%140%010002000300