受疫情影响短期业绩承压，全域全品类服务能力带动长效发展

2021年业绩受多重因素承压，22Q1有所恢复。21年实现营收11.35亿元，同比-12.59%，主要受与百雀羚旗舰店合作方式调整影响；归母净利润3.27亿元，同比+5.39%，扣非净利润同比-8.75%；主要系去年下半年消费大环境承压、平台增速趋缓，叠加自身从21Q3开始增加人才储备导致相关成本大幅增长以及数字化系统建设持续投入带来成本上升。分季度来看，22Q1实现营收2.66亿元，同比+19.58%；实现归母净利润0.52亿元，同比-2.38%。 利润端主要受到疫情反复以及前述的费用投入加大影响。 营收拆分：轻资产模式持续转型，境外业务占比提升。分模式：公司近年来持续向轻资产模式转型，21年品牌线上管理服务实现营收6.03亿元，同比+15.61%，收入占比53.09%（同比+12.95pct）；品牌线上营销服务则实现营收2.26亿元，同比-46.15%，收入占比19.94%；分平台：在流量去中心化以及公司自身积极开辟新平台下，天猫21年收入2.09亿元，同比-47.09%，收入占比16.07%（同比-14.30pct）；唯品会收入1.47亿元，同比-44.93%，收入占比11.32%；分地区：21年境内实现营收9.30亿元，同比-22.17%，收入占比81.89%；境外营收2.06亿元，同比增长97.20%，收入占比18.11%。 盈利营运：盈利能力暂时承压。21年毛利率48%，同比减少0.22pct；21年销售费率7.53%，同比-3.66pct，主要系推广费用下降-44.55%；管理费用率为7.20%，同比上升3.32p Ct ；主要系公司21年Q3为次年新品牌业务储备人员、加强组织能力建设所致;研发费率2.15%，同比+1.06pct；而22Q1毛利率及净利率44.13%/20.86%,环比21Q4有所下降，主要系新品牌投入带来营销升高，以及相应的员工人才储备带来费用提升。21年存货周转天数同比+28天至81天，主要系疫情影响及业务增长导致库存增加；21年经营性现金流净额为0.28亿元，同比下降93.73%，主要由于管理服务业务持续增长及部分客户账期调整所致。 风险提示：新品牌磨合期较长，新签品牌业绩不及预期。 投资建议：考虑到疫情反复的影响，以及公司前期新签品牌在前期投入阶段带来成本和费用的升高，短期在收入端和费用端有所承压，我们下调盈利预测，预计2022-2024年收入15/19/23亿元，同比增速为33.6%/25.4%/18.8%,归母净利润4.36/5.47、5.60亿元,同比增速33.3%/25.7%/20.0%；摊薄EPS=1.82/2.29/2.75元，当前股价对应PE为15/12/10x。伴随公司全平台、全品类建成，将进一步加强全域服务能力和全链路品牌服务能力，短期受疫情影响业绩承压，中长期有望迎来经营修复机会，维持“增持”评级。 盈利预测和财务指标 21年业绩受多重因素承压。公司2021年实现营收11.35亿元，同比-12.59%，收入端同比减少主要受与百雀羚旗舰店合作方式调整带来收入确认方式转变影响； 实现归母净利润3.27亿元，同比+5.39%，实现扣非净利润2.59亿元，同比-8.75%。 2021年公司服务品牌实现GMV271亿元，同比上升35.5%；分季度来看，21年Q4实现营收4.06亿元，同比-14.39%，归母净利润1.23亿元，同比-15.73%；由于去年下半年消费大环境承压、电商平台管理更为严格、平台增速趋缓等多重外界因素，叠加自身从21Q3开始增加人才储备导致相关成本大幅增长、数字化系统建设持续投入带来成本上升，综合带来Q4业绩整体表现承压。 22年Q1实现营收2.66亿元，同比+19.58%；实现归母净利润0.52亿元，同比-2.38%。22年Q1公司服务的品牌实现GMV48.04亿元，同比增长12.78%。今年3月疫情对消费和物流的负面影响使得利润端承压，21年Q3签约品牌在磨合期后的快速增长及今年Q1公司新签约的曼秀雷敦等11个品牌的增量业务使得公司收入端在疫情环境下仍实现了较高增长。 图1：壹网壹创营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：壹网壹创单季营业收入及增速（单位：亿元、%） 图3：壹网壹创归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图4：壹网壹创单季归母净利润及增速（单位：亿元、%） 营收拆分：轻资产模式持续转型，境外业务占比提升 分产品来看，21年品牌线上管理服务实现营收6.03亿元，同比增长15.61%，收入占比53.09%，同比上升12.95pct；品牌线上营销服务实现营收2.26亿元，同比下降46.15%，收入占比19.94%,同比-12.43pct；线上分销实现营收2.61亿元，同比下降25.54%，收入占比23.00%；其他实现营收0.43亿元。公司近年来向轻资产模式的线上管理服务转型，持续压缩买断式线上营销服务业务，有助于从长期利好现金流和盈利能力提升。 分平台来看，天猫商城21年实现收入2.09亿元，同比-47.09%，收入占比16.07%，占比同比-114.30pct；唯品会实现收入1.47亿元，同比-44.93%，收入占比11.32%，同比-9.23pct。 分地区来看，21年境内实现营收9.30亿元，同比下降22.17%，收入占比81.89%； 境外实现营收2.06亿元，同比增长97.20%，收入占比18.11%。21年境外业务占比有明显提升。 图5：公司分产品营收占比 图6：公司分地区营收占比 盈利能力方面，公司21年毛利率为47.61%，同比减少0.22pct，品牌线上服务均有一定程度下降；21年净利率31.69%，同比+5.10pct;主要系销售费用方面的改善；22Q1毛利率、净利率分别为44.13%、20.86%,环比21Q4均有所下降，主要系新品牌投入带来的成本升高及相关费用升高，但是受到疫情影响暂未如期取得成效。 费用率方面，21年公司销售费用率为7.53%，同比下降3.66pct，主要系推广费用下降-44.55%；管理费用率为7.20%，同比上升3.32ct；研发费用率为2.15%，同比上升1.06pct。管理及研发费用增加主要系公司21年Q3为次年新品牌业务储备人员、加强组织能力建设及IT研发投入所致；22Q1销售费率11.07%，同比+4.27pct，主要系为新品牌及新品类推广加大投入，包括推广费用以及相应的团队人力储备导致，22Q1管理费用6.83%，同比-0.68%。 图7：公司毛利率、净利率及ROE情况 图8：公司费用率情况 营运能力方面，公司21年存货周转天数为81天，同比上升28天，主要系疫情对物流的影响及跨境业务的增长导致库存增加所致；应收账款周转天数为82天，同比上升30天，主要由于直播推广生态下的品牌代垫资金影响。现金流方面，公司21年经营性现金流净额为0.28亿元，同比下降93.73%，主要由于管理服务业务持续增长及部分客户账期调整所致，另外，公司储备人员及疫情带来的备货深度增加也有部分原因。 图9：公司存货周转天数及应收账款周转天数 图10：公司现金流情况 投资建议：短期业绩承压，未来期待全域电商+“全品”服务能力带动长效发展 考虑疫情反弹带来的供应链及物流等影响因素，同时公司前期签约新品牌，广泛加大品牌营销相关推广及人力成本，带来成本和费用的升高，预计公司短期在收入端和费用端有所承压；我们下调盈利预测，预计2022-2024年收入15/19/23亿元（22-23年原值为18/21亿元），同比增速为33.6%/25.4%/18.8%,归母净利润4.36/5.47、5.60亿元 （22-23年原值为5.11/6.251亿元 ）,同比增速33.3%/25.7%/20.0%； 摊薄EPS=1.82/2.29/2.75元 ，当前股价对应PE为15/12/10x。伴随公司全平台、全品类建成，进一步加强全域服务能力和全链路品牌服务能力，同时持续加强数字化建设投入有望长久实现降本增效，疫情后中长期有望迎来经营修复机会，维持“增持”评级。 表1：可比公司估值表 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元） 免责声明