业绩持续高增长，进一步打开成长空间

投资要点 事件：公司发布年报，2021年全年实现营业收入575.2亿元，同比增长67.0%，实现归属股东净利润21.3亿元，同比增长59.5%，EPS1.37元。同时公司发布2022年一季报，一季度实现营收105.2亿元，同比上升61.6%，实现归属股东净利润2.4亿元，同比增长47.9%。 新兴业务支持业绩增长，降本增效提升盈利能力。公司2021年实现营业收入575.2亿元，同比增长67.0%，实现归属股东净利润21.3亿元，同比增长59.5%。 营收和归母净利润均实现近十年来最高增速，主要系1）公司在本年度巩固路桥施工业务的同时强化市场开拓，业务拓展迅速；2）通过标准化施工、内部资源调配等方式，降低施工成本，项目盈利能力提升；3）多家并购企业产能释放，贡献部分业绩。分业务来看，公司路桥工程施工业务实现收入518.7亿元，同比增长74.3%，占营业收入的90.2%；养护工程施工业务实现收入31.60亿元，同比增长30.0%，占营业收入的5.5%；工程设计咨询业务实现营收6.4亿元，同比增长526.1%，占营业收入的1.1%。 施工及咨询业务拉动毛利，减值计提致净利率降低。公司2021年毛利率11.8%，同比上升1.4pp；净利率4.8%，同比下降0.5pp；期间费用率5.5%，同比上升0.4pp。毛利率上升主要受施工业务及工程设计咨询业务的拉动。公司经营活动产生的现金流量净额23.6亿，同比-341.8%，主要系业主通过商业汇票支付合同价款的情形增多，以及由于部分项目已完工未计量资产增多，应收账款增加所致。公司收现比、付现比分别为62%，66%。计提资产减值3.2亿，信用减值0.6亿。公司2022年一季度毛利率9.9%，主要受疫情影响同比下降1.4pp； 净利率2.8%，同比下降0.4pp；期间费用率5.9%，同比下降0.9pp。 积极拓展新领域优质项目，新签订单金额同比大增。2021年公司巩固传统路桥施工业务的同时，积极开拓市政、产业园区、城市片区综合开发、铁路、水环境治理、土地整理等业务领域，优质项目增多，抗风险能力增强。本年度新签订单中标额1010.4亿元，同比增长44.0%。 交通基建力度保持高位叠加股东优势，公司成长空间进一步打开。山东省“十四五”期间，铁路总里程将达到9700公里，平均年增560公里；城市轨道交通营运及在建里程达到700公里；高速公路通车及在建里程达到10000公里，平均年增500公里。山东高速集团和齐鲁交通的强强联合后，山东高速路桥资产实现了“大一统”的局面，山东路桥作为子公司，有望在政策支持、业务协同、发展效益等各方面受益。同时，公司积极拓展铁路、轨交领域的市场，订单占比逐年增加，市场空间有望进一步打开。 盈利预测与投资建议。预计公司2022-2024年归母净利润复合增长率23.8%。 给予公司2022年业绩PE7倍可比估值，对应目标价12.32元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行风险、基建投资不及预期风险。 指标/年度 1公司概况：区域路桥行业领军者 山东路桥始建于1948年，原为山东省交通厅下属单位，2012年通过借壳上市。公司主营业务为路桥工程施工和养护施工，具有多年路桥项目承揽和施工的业务经验，是山东省施工资质最全、资质等级最高的路桥工程施工企业。近年来,山东路桥不断发展壮大,坚持生产经营和资本运作“双轮驱动”,发展质量和效益增长“两翼齐飞”,成为拥有公路工程、市政工程“双特双甲”资质,旗下拥有30多家控股、参股公司的上市集团企业。 公司股权结构：山东省国资委为公司实控人，山东高速集团持有公司56%的股份，属于绝对控股，山东铁路发展有限公司持股约10%，其余股东持股占比均低于4%，前十大股东持股占比74.1%，公司股权结构十分稳定。 图1：公司股权结构 公司的主要业务包括：路桥工程施工、路桥养护施工、工程机械设备制造、商品混凝土加工及材料销售、工程设计咨询。 路桥工程施工：主要产品是高速公路、桥梁与隧道、高铁、地铁与轨道交通，参与的重点项目有：济青高速、沪宁高速、济南黄河公路大桥、南京长江大桥、鲁南高铁、潍莱高铁、青岛地铁、济南地铁、贵阳轨道交通2号线等 公路养护工程施工：公司子公司养护集团致力于大力发展绿色养护产业，是国内较早进入道路养护领域的企业，其预防性养护、路面材料循环利用等绿色养护技术应用广泛。 工程机械设备制造：公司拥有山东省首个钢结构桥梁工程技术研发中心和占地7万平方米钢结构加工制造基地、施工一体化专业团队，年加工能力10万吨。主要从事钢结构桥梁、钢结构工程及道路安全设施、桥梁隧道专用设备和特种设备(门式起重机)等产品的研发施工。 商品混凝土加工及材料销售：公司权属子公司山东鲁桥建材有限公司主要从事各种标号商品混凝土的生产、运输、泵送等业务，是济南市唯一一家同时拥有预拌商品混凝土专业承包二级资质和公路工程试验检测资质的专业商品混凝土生产企业。年生产运输能力300万方。 工程设计咨询：公司具有公路行业甲级、市政行业甲级等设计资质，涵盖公路行业、市政行业、建筑行业等16个专业工程设计。完成了省内外高级公路新建、改扩建600多公里，特大桥及大桥150多座，其他等级道路3000多公里的设计任务。 路桥施工贡献最大营收来源，布局全国，拓展海外。从公司各板块业务营收来看，路桥施工贡献最大的营收来源，近五年占比90%左右；其次是养护工程业务，2021年营收占比5.5%；周转材料、设备租赁及其他，商品混凝土加工及材料销售以及工程设计咨询业务营收占比较小，但工程设计咨询业务2021年营收大幅增加，同比+526.1%，占比1.1%。从业务地区分布来看，国内业务占比94.7%，国外业务占比5.3%，公司在开展国内市场的同时深耕国际市场，通过搭船出海、结伴出海等方式开拓海外新兴市场，通过自主经营的形式开发国外传统市场，提高海外业务占比，加快“走出去”步伐。2021年公司实现中标额1010.40亿元，较去年同期增长44.04%，中标项目涉及路桥综合、市政工程、产业园区、养护维修等16个业务领域，其中非路桥传统板块占比40%。国内市场，公司立足华北，积极布局全国，正向西北地区倾斜。 图2：2017-2021各业务板块收入占比 图3：公司业务地区分布 公司持续推进降本增效措施，盈利能力明显改善。受原材料价格上性因素的影响，2017-2019年公司毛利率和净利率都有明显下滑态势，2020年开始，公司持续推进积极落实降本增效措施，通过标准化施工、内部资源调配等方式，不断降低施工成本，项目盈利能力逐步提高。2021年公司毛利率11.8%，同比上升1.4pp。分业务板块来看，工程设计咨询业务毛利较高，并逐年上升，2021年该板块业务毛利45.3%；周转材料、设备租赁及其他业务毛利近年来震荡上行，2021年实现毛利率32.2%；商品混凝土加工及材料销售业务毛利率有明显下滑趋势，2021年毛利率为-0.6%；公司核心主营路桥施工和养护工程施工业务毛利率较为平稳。 图4：公司2017-2021年各板块业务毛利率 图5：公司2017-2021年毛利率及净利率 公司对流通资金的占用明显高于传统路桥公司。可比路桥公司收现比90%左右，公司收现比2018年之后逐年下滑，2021年收现比61.61%，工程回款能力较弱。2021年公司经营活动产生的现金流净额-23.6亿元，主要由于2021年公司在手项目增多，营收规模增加，业主存在通过商业汇票支付合同价款的情形，同时由于部分项目根据合同约定付款账期较长，已完工未计量资产增多，应收账款增加，经营活动现金流入减少，导致经营活动产生的现金流量净额较上年同期大幅下降。 图6：可比公司历年收现比(（%） 图7：2017-2021公司经营活动产生的现金流量净额 2关键财务指标 图8：2021年实现营业收入575.2亿元，同比增长67.03% 图9：2021年实现归母净利润21.35亿元，同比增加59.5% 图10：2021年毛利率11.8%，较上年增加了个1.4个百分点 图11：2021年期间费用率5.5%，较上年同期上升0.4个百分点 图12：2021年存货及合同资产344.5亿元，较上年同期增加6.9% 图13：2021年收现比61.61%，同比下降7.7个百分点 3盈利预测与估值 关键假设： 假设1：2021年公司积极拓展新领域，路桥施工业务订单高增，未来公司将持续优化产业结构，不断提升市政、铁路、轨道交通、港航水利、产业园区、片区开发、城市更新、水环境治理等板块的竞争力，我们推测2022-2024路桥施工业务规模在2021年高增长的基础上增速为30.0%、25.0%、20.0%，毛利率11%、11%、11%； 假设2：2021年，公司积极推进养护区域化布局和绿色养护基地建设，结合养护项目和新建（改扩建）项目，制定绿色养护基地总体布局规划，未来将继续致力于发展绿色养护产业，预计公司养护工程施工业务2022-2024年每年业务规模增速为30.0%、20.0%、15.0%，毛利率13%、13%、13%。 基于以上假设，我们预测公司2022-2024年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 同行业可比公司2022年平均估值7倍，给予公司2022年7倍PE，对应目标价12.32元，首次覆盖给予“买入”评级。 表2：可比公司估值 4风险提示 宏观经济下行风险、基建投资不及预期风险。