聚焦产品高端化，期待公司改革成效

事件：公司发布2021年报和2022一季报。公司2021年实现收入50.3亿元，同增25.4%，实现归母净利润17.3亿元，同增35.4%，其中2021Q4实现收入14.0亿元，同增5.7%，归母净利润5.8亿元，同增40.0%。2022Q1实现收入13.1亿元，同增11.8%，归母净利润4.9亿元，同增15.5%，基本符合预期，3月安徽省内疫情反复对终端消费场景有所影响。 承接消费升级，聚焦省内市场深耕。分产品来看，2021年公司高档酒/中档酒/低档酒分别实现收入47.8/1.0/0.9亿元，同比24.5/97.9/20.1%。分地区来看 ，2021年公司省内/省外分别实现收入40.8/8.9亿元 ， 同比28.5/12.8%，省内增速较快系受益于安徽省内第三轮消费升级主流价格带上移。结合经销商数量来看，2021年省内/省外经销商分别净增29/54家，至468/297家。 涨价带动Q1盈利能力提升。从毛利率来看，公司2021/2022Q1毛利率分别为73.9/76.6%，同比-1.3/+1.4pcts。其中2021年公司高档酒/中档酒/低档酒毛利率分别为75.2/44.8/27.9%，同比-1.2/-7.0/4.2pcts。2022Q1毛利率的提升主要系年份原浆产品提价叠加春节期间送礼及宴请等消费场景的增加 。从费用率来看 ， 公司2021/2022Q1销售费用率分别为12.7%/14.9%，同比-0.9/+2.8pcts，管理费用率分别为5.0%/4.4%，同比-0.8/+0.2pcts。综合来看，公司2021/2022Q1净利率分别为34.4%/37.0%，同比+2.6/+1.2pcts。 高端化叠加渠道改革，公司势能持续提升。产品端，贴合省内第三次消费升级的趋势，公司不仅加强了对口子10年/20年两款高端产品的考核力度，还于2021年5月正式发布高端大单品“兼香518”，定位500元以上价格带，未来随着公司对高端产品的持续打造，有望与古井一起垄断省内次高端价格带。渠道端，在渠道模式上，公司针对原有的大商制进行了两方面改革： 1）经销体系上，公司针对原先经销商体系进行调整和优化，以推动高端产品的铺货；2）组织架构上：公司在重点市场就地招聘人才，业务人员占比上升，组织规模不断扩大。另外，公司2020年发布公告，将回购股份用于核心骨干激励。当前公司已经回购313万股，未来伴随公司人事调整完毕，股权激励有望顺利落地。 盈利预测及投资建议：小幅调整盈利预测，我们预计2022-24年归母净利润为19.8/23.8/28.1亿元，目前股价对应PE为16/13/11倍，维持“买入”评级。 风险提示：省内市场竞争加剧；高端产品推广不及预期；疫情影响终端动销。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）