2021年年报和2022年一季报点评：集采影响逐渐消化，创新药进入良性循环

证券研究报告·公司点评报告·化学制药 东吴证券研究所 1 / 3 请务必阅读正文之后的免责声明部分 恒瑞医药（600276） 2021年年报和2022年一季报点评：集采影响逐渐消化，创新药进入良性循环 2022年04月25日 证券分析师 朱国广 执业证书：S0600520070004 zhugg@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 29.70 一年最低/最高价 29.70/87.47 市净率(倍) 5.23 流通A股市值(百万元) 189,456.37 总市值(百万元) 189,456.37 基础数据 每股净资产(元,LF) 5.68 资产负债率(%,LF) 7.62 总股本(百万股) 6,379.00 流通A股(百万股) 6,379.00 相关研究 《恒瑞医药(600276)：2021年中报点评：受集采影响公司业绩承压，创新与国际化转型持续加速》 2021-08-24 《恒瑞医药(600276)：2020年年报及2021一季报点评：持续加大研发投入，业绩稳健增长》 2021-04-20 《恒瑞医药(600276)：恒瑞医药：全球视野下的创新工匠》 2021-01-04 买入（维持） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 25,906 26,321 30,561 35,554 同比 -7% 2% 16% 16% 归属母公司净利润（百万元） 4,530 5,096 6,052 7,133 同比 -28% 12% 19% 18% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 0.71 0.80 0.95 1.12 P/E（现价&最新股本摊薄） 41.82 37.18 31.31 26.56 [Table_Summary] 投资要点 ◼ 事件：恒瑞医药发布2021年和2022年Q1业绩报告，2021年实现营业收入259.1亿元（同比-6.59%），归母净利润45.3亿元（同比-28.41%）；2022年Q1实现营业收入54.8亿元（同比-20.93%），归母净利润12.4亿元（同比-17.35%）。业绩下滑，主要系存量仿制药集采、创新药国谈降价、创新竞争加剧、原辅料涨价和新冠疫情等因素影响。 ◼ 环境错综复杂，同质竞争加剧：利润下降主要由于：1）2021 年累计研发投入达到 62.03 亿元，同比增长 24.34%；2）进入国家集中带量采购的仿制药共有 28 个品种，中选价平均降幅 73%，中选 18 个品种，第三批、第五批涉及63亿收入；3）卡瑞利珠单抗价格降幅达 85%，艾司氯胺酮价格降幅达 68%；4）主要原辅料价格上涨，电费、蒸汽费等能源以及其他各项成本持续上涨；5）运营和人员成本高。 ◼ 强大战略定力，专注药物创新：公司持续稳步推进科技创新与国际化战略，2021年研发投入合计62.0亿元，营收占比为24%（资本化比重4.2%），同比增长24.34%；2022年Q1研发费用10.1亿元。公司在自身免疫疾病、疼痛管理、心血管疾病、代谢性疾病、感染疾病、呼吸疾病、血液疾病、神经系统疾病等领域也进行了广泛布局，2021年公司自主研发的创新药海曲泊帕乙醇胺片、脯氨酸恒格列净片、羟乙磺酸达尔西利片获批上市，公司已上市创新药增至 10 款。 ◼ 研发体系高效，创新良性循环：在创新药研发上，已基本形成了上市一批、临床一批、开发一批的良性循环，形成了一支 5400 多人的研发团队，构筑起强大的自主研发能力。4个新药和3个新适应症提交NDA：在研新药及适应症包括SHR1316（PD-L1） ES-SCLC 1L、SHR-3680（ARi） mHSPC、瑞格列汀（DPP-4i） T2DM和SHR-8008（CYP51） VVC，已上市产品的新适应症包括吡咯替尼的HER2+ BC新辅、瑞马唑仑的支气管镜镇静。公司共计开展近 20 项国际临床试验，其中国际多中心III期项目 7 项，卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼治疗晚期肝癌国际多中心III期研究，计划在 2022 年向FDA递交 BLA/NDA。 ◼ 盈利预测与投资评级：由于带量采购、竞争加剧、新冠疫情等的影响，我们将2022-2023年的归母净利润由78.17、95.38亿元下调至50.96、60.52亿元，预计2024年归母净利润为71.33亿元，当前市值对应2022-2024年PE分别为37、31、27倍，维持“买入”评级。 ◼ 风险提示：药品价格下降的风险，新冠疫情的风险，竞争恶化的风险，高管变动的风险 -56%-50%-44%-38%-32%-26%-20%-14%-8%-2%4%2021/4/262021/8/252021/12/242022/4/24恒瑞医药沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司点评报告 2 / 3 恒瑞医药三大财务预测表 [Table_Finance] 资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 30,188 36,354 41,832 48,344 营业总收入 25,906 26,321 30,561 35,554 货币资金及交易性金融资产 18,721 24,658 28,219 32,643 营业成本(含金融类) 3,742 4,103 4,771 5,501 经营性应收款项 7,857 8,009 9,406 10,882 税金及附加 202 205 238 277 存货 2,403 2,421 2,851 3,314 销售费用 9,384 9,213 10,696 12,444 合同资产 0 0 0 0 管理费用 2,860 2,895 3,362 3,911 其他流动资产 1,207 1,267 1,357 1,505 研发费用 5,943 5,791 6,723 7,822 非流动资产 9,078 10,773 12,026 13,282 财务费用 -338 -660 -844 -1,001 长期股权投资 193 269 352 441 加:其他收益 309 258 310 367 固定资产及使用权资产 4,617 6,541 7,898 9,137 投资净收益 213 275 306 351 在建工程 1,659 1,239 963 789 公允价值变动 36 0 0 0 无形资产 442 549 634 729 减值损失 -10 0 0 0 商誉 0 0 0 0 资产处置收益 3 3 4 4 长期待摊费用 309 315 321 327 营业利润 4,665 5,311 6,234 7,322 其他非流动资产 1,858 1,859 1,859 1,859 营业外净收支 -199 0 0 0 资产总计 39,266 47,127 53,859 61,626 利润总额 4,466 5,311 6,234 7,322 流动负债 3,402 3,946 4,618 5,255 减:所得税 -18 247 225 241 短期借款及一年内到期的非流动负债 0 0 0 0 净利润 4,484 5,064 6,009 7,081 经营性应付款项 2,253 2,165 2,556 2,994 减:少数股东损益 -46 -32 -42 -52 合同负债 220 267 333 365 归属母公司净利润 4,530 5,096 6,052 7,133 其他流动负债 929 1,514 1,729 1,896 非流动负债 293 393 443 493 每股收益-最新股本摊薄(元) 0.71 0.80 0.95 1.12 长期借款 0 100 150 200 应付债券 0 0 0 0 EBIT 4,074 4,115 4,770 5,599 租赁负债 152 152 152 152 EBITDA 4,615 4,837 5,661 6,617 其他非流动负债 141 141 141 141 负债合计 3,694 4,338 5,061 5,747 毛利率(%) 85.56 84.41 84.39 84.53 归属母公司股东权益 35,003 42,251 48,303 55,436 归母净利率(%) 17.49 19.36 19.80 20.06 少数股东权益 569 537 495 443 所有者权益合计 35,572 42,788 48,798 55,879 收入增长率(%) -6.59 1.61 16.11 16.34 负债和股东权益 39,266 47,127 53,859 61,626 归母净利润增长率(%) -28.41 12.48 18.76 17.87 现金流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 重要财务与估值指标 2021A 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 4,219 5,827 5,355 6,305 每股净资产(元) 5.47 6.58 7.52 8.63 投资活动现金流 -546 -2,159 -1,835 -1,918 最新发行在外股份（百万股） 6,379 6,379 6,379 6,379 筹资活动现金流 -998 2,249 41 38 ROIC(%) 12.30 9.96 9.98 10.28 现金净增加额 2,657 5,917 3,561 4,424 ROE-摊薄(%) 12.94 12.06 12.53 12.87 折旧和摊销 541 723 890 1,017 资产负债率(%) 9.41 9.21 9.40 9.33 资本开支 -1,649 -2,331 -2,052 -2,174 P/E（现价&最新股本摊薄） 41.82 37.18 31.31 26.56 营运资本变动 -690 -211 -1,369 -1,471 P/B（现价） 5.43 4.52 3.95 3.44 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 东吴证券投资评级标准： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间； 中性：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间； 减持：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。 行业投资评级： 增持： 预期未来6个月内，行业指数相对强