正极出货高速增长，产品结构优化推动盈利能力提升

2022Q1 公司盈利 3.87 亿元，略超业绩预告中值。公司 2022 年一季度实现营收 38.42 亿元，同比增长 204%，环比增长 24%；实现归母净利润 3.87 亿元，同比增长 159%，环比增长 6%。2022Q1 公司销售毛利率为 17.41%，同比下降1.82pct，环比增长 1.07pct；销售净利率 10.07%，同比下降 1.73pct，环比下降 1.71pct。公司毛利率、净利率同比下降主要系材料价格上涨基数增大所致。毛利率环比提升主要系高镍产品出货增加，产品结构优化改善利润。 公司出货高速增长，单吨盈利环比略增。我们预计 2022Q1 公司正极出货约1.6 万吨，环比增长 7%左右；单吨售价预计在 23.3 万元，环比增长 17%；单吨净利约为 2.2-2.3 万元，比 2021 年提升近 0.1-0.2 万元，环比 2021Q4 略增。公司顺利调价传导成本压力；8 系以上高镍产品出货快速增长，产品结构优化提升盈利能力。公司是 SK On 正极材料主要供应商，并与 AESC、Northvolt 等电池企业保持密切合作。2022 年公司海外客户营收占比有望提升至 65%以上。国内疫情下公司经营仅受物流因素小幅影响，客户以海外为主、需求依旧旺盛。 展望 2022 年公司有望维持高增长态势。公司常州二期 5 万吨项目有望下半年建成贡献业绩，2022 年正极有效产能有望达到 10 万吨（含外协）。客户方面，海外 SK On、AESC、Northvolt、北美大客户方面需求高增趋势依旧，国内亿纬锂能、中创新航合作持续深入。产品方面，公司高镍及超高镍产品出货量快速提升，产品结构持续优化。我们预计 2022 年公司正极材料销量有望达到 9 万吨，同比增长超 90%。 公司先进技术快速布局，多款正极研发取得显著进展。三元正极方面，公司团聚单晶复合型高镍产品已导入国际客户高端车型，高压实、高容量型 Ni95产品已完成国际客户验证。公司富锂锰基产品及磷酸锰铁锂开发进展顺利，并与赣锋锂电、卫蓝新能源等固态电池客户达成合作，获得卫蓝 2.5 万吨以上固态电池材料意向订单。公司抢先卡位布局新技术，有望获取新技术溢价。 风险提示：电动车销量不及预期；投产进度不及预期；高镍需求不及预期。 投资建议：上调盈利预测，维持“买入”评级。公司海外客户高速扩产，全年客户需求确定性强；高镍产品出货迅速增长，产品结构优化增厚利润。基于公司产品结构改善带来的盈利能力边际优化，我们上调原有盈利预测，预计 2022-2024 年实现归母净利润为 17.55/23.11/31.58 亿元（原预测为13.52/19.52/28.79 亿元 ） ， 同比增速为 61/32/37% ， 摊薄 EPS 为3.46/4.56/6.24 元，对应 PE 分别为 17/13/9 倍，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 公司2022年一季度实现营收38.42亿元，同比增长204%，环比增长24%；实现归母净利润3.87亿元，同比增长159%，环比增长6%。2022Q1公司销售毛利率为17.41%，同比下降1.82p Ct ，环比增长1.07p Ct ；销售净利率10.07%，同比下降1.73p Ct ，环比下降1.71p Ct 。公司毛利率、净利率同比下降主要系材料价格上涨基数增大所致；毛利率环比提升主要系高镍产品出货增加，产品结构优化改善利润，净利率环比下降主要系研发投入大幅增加、研发费用率提升所致。 图1：公司单季度营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：公司单季度归母净利润及增速（单位：亿元、%） 公司费用率环比提升明显。2022Q1年公司期间费用率为6.84%，同比下降1.02p Ct ，环比上升1.07p Ct ；销售/管理/研发/财务费率分别为0.32%（-0.59p Ct ）、0.71%（-2.28p Ct ）、5.94%（+0.95p Ct ）、-0.14%（+0.89p Ct ）。2022Q1公司管理效率持续提升，管理费用率下行显著；公司加大研发投入，以及原材料价格大幅上涨导致研发试制费增加，研发费用率上升明显。 图3：公司毛利率、净利率变化情况 图4：公司费用率变化情况 公司出货高速增长，单吨盈利环比略增。我们预计 2022Q1 公司正极出货约 1.6万吨，环比增长约 7%；正极单价约为 23.3 万元，环比增长约 17%；单吨毛利约为4.0 万元，环比增长约 24%；单吨净利约为 2.2-2.3 万元，比 2021 年提升近 0.1-0.2万元。公司单吨净利提升主要系 8 系以上高镍产品出货量快速提升，产品结构优化提升盈利能力。 公司以海外客户为主，需求受国内疫情影响小。公司是 SK On 正极材料主要供应商，并与 AESC、Northvolt 等电池企业保持密切合作。2022 年公司海外客户营收占比有望提升至 65%以上。国内疫情下公司经营仅受物流因素小幅影响，客户以海外为主、需求依旧旺盛。4 月 25 日，公司与力神电池签订战略协议，在 2022-2028年间向其供应超 10 万吨正极材料，并在超高镍、磷酸锰铁锂、富锂锰基、固态电池正极等材料领域展开密切合作。 展望 2022 年公司有望维持高增长态势。产能方面，公司常州二期 5 万吨项目有望下半年建成贡献业绩，全年正极有效产能有望达到 10 万吨（含外协）。客户方面，海外 SK On、AESC、Northvolt、北美大客户方面需求高增趋势依旧，国内亿纬锂能、中创新航合作持续深入。产品方面，公司高镍及超高镍产品出货量快速提升，产品结构持续优化。我们预计 2022 年公司正极材料销量有望达到 9 万吨，同比增长超 90%。 图5：公司正极材料销量情况 图6：公司正极材料自有产能（万吨） 公司与上游合作持续深化，保障原材料充足供应。通过与前驱体及上游资源企业在镍钴锰原料及前驱体领域的战略布局，公司有望打造更具竞争力和保障力的供应链，增厚产品盈利能力。 1）2021 年 2 月与力勤资源签订 8 年合约，向其采购 4.32-14.90 万吨镍原料及0.54-1.83 万吨钴产品； 2）2021 年 11 月与硫酸镍和氢氧化锂生产商芬兰矿业及其子公司芬兰电池达成战略协议并设立合资公司生产高镍正极； 3）2021 年 11 月底与华友钴业达成合作在 2022-2025 年间向其采购具有价格优惠的 30-35 万吨三元前驱体； 4）2021 年 11 月底与中伟股份达成战略合作，当升科技参股中伟股份的印尼的红土镍矿项目，该项目首期建设产能为 6 万吨镍。同时，当升科技与中伟股份计划在贵州建设磷资源开发、磷化工、磷酸铁、磷酸铁锂等项目，项目年产能规划不低于 30 万吨磷酸铁锂产品。此外，当升科技拟向中伟股份在 2022-2024 年间采购多元前驱体、四氧化三钴、富锂锰基前驱体等 20-30 万吨。 公司技术布局持续深化，多体系正极研发取得快速进展。在三元正极方面，公司团聚单晶复合型高镍产品已批量导入国际客户新一代高端车型，高压实、高容量型 Ni95 产品已完成国际客户验证，超高镍 Ni98 产品正在客户认证中。新型正极方面，公司富锂锰基产品及磷酸锰铁锂开发进展顺利，客户反馈良好，磷酸铁锂及磷酸锰铁锂产品有望在 2024 年实现量产。固态电池材料方面，公司已与赣锋锂电、卫蓝新能源等客户达成合作，并获得卫蓝 2.5 万吨固态电池材料意向订单。 表1：公司主要在研项目情况 投资建议：上调盈利预测，维持“买入”评级。 公司海外客户高速扩产，全年客户需求确定性强；高镍产品出货迅速增长，产品结构优化增厚利润。基于公司产品结构改善带来的盈利能力边际优化，我们上调原有盈利预测，预计 2022-2024 年实现归母净利润为 17.55/23.11/31.58 亿元（原预测为 13.52/19.52/28.79 亿元 ） ， 同比增速为 61/32/37% ， 摊薄 EPS 为3.46/4.56/6.24 元，对应 PE 分别为 17/13/9 倍，维持“买入”评级。 表 2：可比公司估值表（2022 年 4 月 26 日） 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元） 免责声明