资产配置研究系列之三：股票长期收益率分解与预测

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 股票长期收益率分解与预测 ——资产配置研究系列之三 [Table_ReportTime] 2022年4月27日 [Table_FirstAuthor] 于明明 金融工程与金融产品首席分析师 执业编号：S1500521070001 联系电话：+86 18616021459 邮 箱：yumingming@cindasc.com 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 证券研究报告 金工研究 [Table_ReportType] 金工专题报告 [Table_Author] 于明明 金融工程与金融产品 首席分析师 执业编号：S1500521070001 联系电话：+86 18616021459 邮 箱： yumingming@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 邮编：100031 [Table_Title] 股票长期收益率分解与预测 [Table_ReportDate] 2022年4月27日 [Table_Summary] ➢ 本文是大类资产配置系列报告第三篇。本文试图探索权益类资产未来长期收益率的合理估计方法。在《资产配置研究系列之一：基于目标风险的固收+产品设计》中，我们提出了一个基于目标风险的系统性“固收+权益”组合配置方案，并以均值-方差权重作为战略配置的基准。均值-方差模型对两资产组合相对友好，但一味规避收益预测绝非长久之计。合理的大类资产长期收益预期有利于形成更合理的战略配置组合，更为引入其他资产、缓释国内股债双杀带来配置组合回撤风险提供了可能。 ➢ 分部加总法在个股及指数收益分解上的应用。为明确长期收益的驱动因素，本文借鉴Ferreira & Santa-Clara (2011)框架拆分个股及指数区间总收益。原FS框架将全收益指数收益分解到估值变化、盈利增长、BA缺口、现金股息及再投资四项。本文以格力电器2011-2020年收益为例展示了原FS框架在个股收益拆解上的具体应用过程，进而分解了中证800、标普500、恒生指数滚动12个月、120个月的历史收益。考虑到股票指数在市值风格和加权方式上的差异，本文以A股为例探讨了指数调样对各项驱动因素的具体影响，将FS方法推广到更广泛的“非全市场、（自由）流通市值加权指数”，形成了更普适的FS扩展框架。 ➢ 沪深300、中证500、中证800、中证全指未来10年收益预测。本文将长期收益的各组成部分合理重组，形成了一个相对完整的权益资产长期收益预测体系。在忽略调样对现金股息及再投资影响的条件下，指数估值根据预期利率中枢位置推算，盈利增长按照名义经济增速为基础附加调样影响，余下各项均按2010/12/31以来历史均值外推。利率中性假设下，以2022/3/31为起点，估计沪深300、中证500、中证800、中证全指全收益指数未来10年年化收益率依次为8.4%、10.4%、8.3%、7.0%；以2022/4/26为起点，估计沪深300、中证500、中证800、中证全指全收益指数未来10年年化收益率依次为9.3%、11.8%、9.3%、8.3%。 ➢ 风险因素：结论基于历史数据，在市场环境转变时模型存在失效的风险。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 目 录 股票长期收益率分解与预测 ............................................................................................................... 5 1. 庖丁解牛：用分部加总法实现收益预测 ...................................................................................... 5 1.1 科学准确的预期收益体现战略配置远见与匠心 ............................................................... 5 1.2 使用分部加总法，识别关键驱动因素 ............................................................................... 7 1.3 案例：格力电器2011-2020年区间收益分解 .................................................................... 8 2. 见微知著：股票指数收益分解 .................................................................................................... 11 2.1 从FS框架到FS扩展框架................................................................................................ 11 2.2 初步分解：A股、美股、港股长期收益有迹可循 ......................................................... 13 2.3 深入剖析：指数调样对长期收益影响几何？ ................................................................. 15 3. 逐个击破：A股未来10年收益预测 .......................................................................................... 18 3.1 指数估值：不稳定中枢下的均值回复 ............................................................................. 18 3.2 盈利增长：以名义经济增速为导向 ................................................................................. 22 3.3 加总各分部得出最终预测结果......................................................................................... 23 参考文献 ............................................................................................................................................ 25 风险因素 ............................................................................................................................................ 25 表 目 录 表1：A股、美股、港股备选宽基指数代码及简称 ................................................................. 5 表2：权益资产类型、收益预测准确程度对均值-方差组合收益-风险特征的影响 .................... 6 表3：格力电器（000651）2011-2020年分红派息明细 .......................................................... 10 表4：格力电器（000651）2011-2020年收益分解明细 .......................................................... 10 表5：不同解释变量对盈市比E/P的OLS回归结果（截至2022/3/31） ................................ 20 图 目 录 图1：A股、港股、美股价格及全收益指数净值 ..................................................................... 6 图2：A股、美股、港股线性相关系数（滚动360个自然日） ................................................ 6 图3：权益资产类型、收益预测准确程度对均值-方差组合净值的影响 .................................... 7 图4：历史收益分解的6种方法（1926-2000） ....................................................................... 7 图5：市值加权指数权重说明图解 ........................................................................................ 11 图6：经排序的BA缺口详细拆分节点及对应参数 ................................................................ 12 图7：FS扩展框架图解 ......................................................................................................... 12 图8：中证800对数收益分解结果（滚动12个月）.............................................................. 13 图9：中证800对数收益贡献分配（滚动12个月，绝对值计） ............................................ 13 图10：标普500对数收益分解结果（滚动12个月） ............................................................ 13 图11：标普500对数收益贡献分配（滚动12个月，绝对值计） .......................................... 13 图12：恒生指数对数收益分解结果（滚动12个月） ............................................................ 13 图13：恒生指数对数收益贡献分配（滚动12个月，绝对值计） .......................................... 13 图14：中证800对数收益分解结果（滚动120个月） ......................................................