信贷数据点评：实体融资依然很弱，信用趋势改善尚未出现

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_ReportInfo] 2018年12月11日 证券研究报告•宏观报告 数据点评——信贷数据 实体融资依然很弱，信用趋势改善尚未出现 点评： 西南证券研究发展中心 [Table_Summary]  实体融资继续走弱，表外融资继续大幅萎缩。央行数据显示社融继续走弱，11月新增社融1.23万亿，同比少增3948亿元。虽然当月社融同比少增量较上月小幅收窄，上月社融同比少增4716亿元。社融同比跌幅收窄主要依赖ABS、贷款核销以及债券融资。其中存款类金融机构资产支持证券和贷款核销分别较去年同期多增909亿元和248亿元，而利率下行带动企业债券融资同比多增2243亿元至3163亿元。然而ABS、贷款核销和债券融资能否持续增长有待继续观察。同时，表外融资继续大幅收缩，信托贷款、委托贷款和未成对汇票合计减少1904亿元，较去年同期多减3633亿元，降幅与上月基本持平，并未出现收窄（图2）。而地方政府债年内额度基本用完，净融资11月转负，为-332亿元，同比少增2614亿元。新增社融同比大幅收缩带动社融存量增速下行，11月存量同比增速较上月下降0.3个百分点至9.9%（图1）。今年社融整体保持弱势，虽然企业债融资在12月上旬依然保持高位，但难以弥补表外收缩和地方债收缩留下的缺口，预计下个月社融将继续明显收缩。  贷款总体偏弱，结构仍不理想。11月新增信贷1.25万亿元，同比多增1267亿元，略高于我们与市场的预期（表1）。票据融资是推动贷款回升的主要原因，11月票据融资2341亿元，同比多增1956亿元（图3）。但实体经济融资依然疲弱，11月企业中长期贷款新增3295亿元，同比少增980亿元（图4），贷款结构并不理想，显示实体融资需求依然偏弱。而居民中长期贷款基本与去年同期持平。11月新增居民中长期贷款4391亿元，同比多增213亿元，随着房地产需求持续回落，居民中长期贷款增速将逐步放缓。11月数据显示前期引导资金进入实体经济，扩大民营企业融资的举措尚未看到明显效果，未来需要更为强力的政策推进。  偏弱的实体融资抑制货币增速，财政存款短期集中投放虽对货币有支撑但难持续。实体融资持续收缩环境下，货币增速将总体延续弱势。11月广义货币M2同比增速与上月持平为8.0%，支撑货币增速平稳的主要动力来自财政存款短期增加，11月财政存款减少6643亿元，同比多减6265亿元，推高M2增速约0.35个百分点。但财政存款超季节性下行难持续，对M2增速支撑也难持续（图5）。而随着企业活动走弱，狭义货币M1同比增速继续下滑，11月同比增长1.5%，增速较上月下降1.2个百分点（图6）。实体融资走弱和企业活动放缓环境下，货币增速将持续下行。  货币政策传导渠道亟需疏通。虽然11月社融同比跌幅有所收窄，货币增速暂时平稳，但这主要由短期因素所致，并不能掩盖实体融资大幅收缩的态势。ABS、贷款核销以及债市融资增加难以弥补表外融资和地方政府债融资收缩留下的缺口，实体融资继续偏弱。而财政存款短期增加也难以持续支撑货币增速。实体信用和货币依然处于很弱态势，货币政策传导渠道亟需疏通。一方面，需要放松对金融机构的监管，提升金融机构资金投放能力，另一方面，需要放松对实体经济融资能力限制，提升实体融资需求。 [Table_Author] 分析师：杨业伟 执业证号：S1250517050001 电话：010-57631229 邮箱：yyw@swsc.com.cn 联系人：张伟 电话：010-57758579 邮箱：zhwhg@swsc.com.cn 相关研究 1. 利率曲线倒挂必将导致衰退？或不尽然——全球央行追踪第3期 (2018-12-11) 2. 外需下行通胀放缓，稳内需迫切性继续上升 (2018-12-09) 3. 全球经济放缓贸易战影响显现，出口将持续走弱 (2018-12-09) 4. 贸易战阶段性缓和，关注后续谈判进展 (2018-12-02) 5. 社融坍缩货币增速创新低，政策传导渠道亟需疏通——月度经济预测 (2018-11-30) 6. 企业盈利能力将持续走弱 (2018-11-28) 7. 钱到底去哪儿了？ (2018-11-26) 8. 油价短期难以回暖，债市将在震荡中走强 (2018-11-25) 9. 社融收缩经济下行，债市走牛但需关注节奏风险 (2018-11-19) 10. 宏观固收2019年度策略：顺资金之势，待改革之利 (2018-11-18) 数据点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 图1：社融存量增速跌破10% 图2：表外融资继续大幅收缩 数据来源：wind、西南证券整理 数据来源：wind、西南证券整理 图3：贷款结构并不理想，票据融资支撑贷款增长 图4：中长期贷款收缩意味着实体融资依然疲弱 数据来源：wind、西南证券整理 数据来源：wind、西南证券整理 图5：财政存款短期大幅下降，对广义货币M2增速形成支撑 图6：企业活期存款负增长，M1增速接近零增速 数据来源：wind、西南证券整理 数据来源：wind、西南证券整理 5101520252012201320142015201620172018老口径社融央行新口径社融广义社融存量(社融+全部政府债)%，同比-10000-8000-6000-4000-2000020004000600080001000012000200820092010201120132014201520162018表内融资表外融资同比多增，亿元，3M MA-10000-50000500010000150002000025000300002017-012017-062017-112018-042018-09票据融资短期贷款中长期贷款亿元-3000-2000-1000010002000300040002009201020112012201320142015201620172018居民中长期贷款企业中长期贷款同比多增，亿元，3M MA-50510152025303520032005200720092011201320152017企业存款流通中现金财政存款其它存款M2同比对M2同比增速贡献，%-10-505101520253035402012201320142015201620172018M1同比非金融企业活期存款同比% 数据点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 表1：我国宏观经济指标预测 数据来源：CEIC，Wind，西南证券。注：市场预测为Wind调查的市场预测均值，其中汇率为即期汇率，西南预测汇率为中间价 西南预测市场预测2017-102017-112017-122018-12018-22018-32018-42018-52018-62018-72018-82018-92018-102018-112018-11F2018-11FCPI同比%1.91.71.81.52.92.11.81.81.92.12.32.52.52.22.42.4PPI同比%6.95.84.94.33.73.13.44.14.74.64.13.63.32.72.72.7工业增加值真实增速同比%6.36.16.27.26.07.06.86.06.06.15.85.95.85.9固定资产投资累积名义增速同比%7.37.27.27.97.57.06.16.05.55.35.45.75.65.7消费品零售名义增速同比%10.010.29.49.710.19.48.59.08.89.09.28.69.08.8新增人民币贷款亿人民币6632112005844290008393112001180011500184001450012800138006970125001150011257M2增速同比%8.89.18.28.68.88.28.38.38.08.58.28.38.08.07.88.1一年期定存%1.501.501.501.501.501.501.501.501.501.501.501.501.501.501.501.50出口名义增速（美元计价）同比%6.912.310.911.144.5-2.712.712.611.212.29.814.415.65.410.09.6进口名义增速（美元计价）同比%17.217.74.536.86.314.421.526.014.127.319.914.521.43.015.013.1贸易顺差亿美元381.7402.1546.9203.5337.4-49.8283.8249.2414.7280.5278.9312.8340.2447.5334.1351.7人民币兑美元汇率（月末值）人民币/美元6.646.606.536.336.336.296.346.416.626.826.826.886.966.946.956.97存款准备金率%17.017.017.017.017.017.016.016.015.515.515.515.514.514.514.5 数据点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。 投资评级说明 公司评级 买入：未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅在20%以上 增持：未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅介于10%与20%之间 中性：未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅介于-10%与10%之间 回避：未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅在-10%以下 行业评级 强于大市：未来6个月内，行业整体回报高于沪深300指数5%以上 跟随大市：未来6个月内，行业整体回报介于沪深300指数-5%与5%之间 弱于大市：未来6个月内，行业整体回报低于沪深300指数-5%以下 重要声明 西南证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。 本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告仅供本公司客户中的专业投资者使用，若您并非本公司客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司也不会因接收人收到、阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户。本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。 本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，本公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 本报告版权为西南证券所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用须注明出处为“西南证券”，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权刊载或者转发本报告的，本公司将保留向其追究法律