2021年报及2022Q1季报点评：光伏板块拖累业绩，高端合金蓬勃发展

事件：公司发布2021年报和22Q1季报。2021年，公司实现营收100.38亿元，同比增长32.3%；归母净利润3.1亿元，同比减少27.7%；扣非归母净利2.48亿元，同比减少37.9%，业绩低于wind一致预期。2022Q1公司实现营收33.26亿元，同比增加58.4%，环比增加24.9%，归母净利润1.36亿元，同比增加15.5%，环比增加184%，扣非归母净利润1.28亿元，同比增加13.7%，环比增加359%。 高温合金量利双升，光伏盈利下降明显。量：合金材料产销量18.36/18.08万吨，同比分别增加17.1%/16.6%，其中，高端合金材销量9.26万吨，同比增加23.6%，占比51.2%，提升2.9pct，产品结构继续优化；公司光伏组件产销量443MW/246MW，同比下降32.9%/56.8%；2022年销量目标：合金材料销量23.85万吨，组件销量1000MW。利：合金材料吨毛利6301元，同比增加33元，高铜价背景下，盈利水平仍然较强；2021年，光伏组件毛利175元/千瓦，同比下降332元/千瓦，主要因为硅料价格和海运费明显上涨。 三费费率微降，21Q4光伏组件高订单催化22Q1业绩。公司2021年三费费率7.2%，同比下降0.8pct，其中销售费用1.32亿元，同比下降43.6%，主要因为会计科目调整。公司毛利率、净利率为12.3%和3.1%，分别下降4.8 pct和2.6pct。2021Q4，公司存货33.3亿元，环比增加2.6亿元，合同负债7.3亿元，环比增加3.0亿元，经营性现金流入7.8亿元，环比上升9.8亿元，主要因为光伏组件海外客户订单增加，22Q1随着订单释放，光伏组件业绩大幅上升。 未来看点：1）智能化水平提升以及进口替代需求，带动国内合金材料蓬勃发展。公司产品主要应用在汽车、半导体芯片等行业，随着终端智能化水平提升，合金材料需求向好。国家“五大工程”明确指出，2020年，关键基础材料40%自供，2025年，达到70%，进口替代需求旺盛。2）电价大幅上升，海内外光伏需求有望共振。传统化石能源价格高涨，推升电价，光伏运营商利润上升，装机意愿增强，海内外需求有望共振。3）合金材料产能逐步释放，高端产品继续放量。公司5万吨合金带材2022年6月底前完成认证，越南3.18万吨合金棒线项目上半年试产试销，6700吨铝焊丝项目全面推进，产能逐步释放，2023年末产能将达到27万吨。4）海运紧张局势缓解，光伏业绩迎来反转。光伏板块，随着海运紧张局势的缓解，光伏板块收入未确认问题将缓解，加上美国下调光伏关税税率，公司光伏业绩有望反转。 投资建议：公司合金材料产能逐步释放，产量稳步增长，光伏业务有望反转。 我们预计公司2022-2024年归母净利6.50、8.14和10.14亿元，EPS分别为0.82、1.03和1.28元；对应4月26日收盘价的PE分别为12、10和8倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：光伏需求不及预期，产品认证进度不及预期，原料价格大幅上涨。 盈利预测与财务指标项目/年度 1事件：公司发布2021年报及2022Q1季报 公司发布2021年报和2022Q1季报：2021年，公司实现营收100.38亿元，同比增长32.3%；归母净利润3.1亿元，同比减少27.7%；扣非归母净利2.48亿元，同比减少37.9%。2021Q4，公司实现营收26.63亿元，同比增长36.1%、环比增长10.8%；归母净利润0.48亿元，同比减少37.0%、环比减少52.0%；扣非归母净利0.28亿元，同比减少58.5%、环比减少71.4%。业绩低于wind一致预期。2022Q1公司实现营业收入33.26亿元，同比增加58.4%，环比增加24.9%，实现归母净利润1.36亿元，同比增加15.5%，环比增加184%，扣非归母净利润1.28亿元，同比增加13.7%，环比增加359%。 图1：2021年，公司营收同比增加32.3% 图2：2021年，公司归母净利润同比减少27.7% 图3：2022Q1，公司营收同比增加58.4% 图4：2022Q1，公司归母净利润同比增加15.5% 2分析：硅料价格高企，利润受光伏业务拖累 2.12021年度业绩：硅料价格上涨拖累利润 分产品看，合金材料贡献90.4%营收和96.4%毛利。公司业务主要包括合金材料和光伏组件，2021年，公司合金材料实现营收90.73亿元，同比增加49.8%，占总营收90.4%，光伏组件实现营收7.67亿元，同比下降46.9%，占总营收比7.6%；合金材料贡献毛利11.39亿元，同比增加17.2%，占总毛利比96.4%，主要因为公司产品结构继续优化，高附加值产品量利齐升。光伏组件贡献毛利0.43亿元，同比大幅下降85.1%，光伏业绩下降一方面因为2021年硅料价格同比增加145%，下游组件利润承压，海运费也大幅上涨，CCFI指数同比上升166%，公司光伏组件出口成本增加。 图5：2021年，合金材料营收占比90.4% 图6：2021年，合金材料毛利贡献96.4% 图7：2021年，硅料价格同比增长145% 图8：2021年，CCFI指数同比增加166% 量：合金材料产量增长提速，光伏组件销量下降。随着公司高附加值产品优化，合金材料产量增长加快，2021年公司合金材料产销量18.36万吨、18.08万吨，同比分别增加17.1%和16.6%，高附加值产品看，合金线材销量2.91万吨，同比增加16.3%，带材销量3.50万吨，同比增加27.1%，精密细丝销量2.86万吨，同比增加27.4%，高端合金材销量9.26万吨，同比增加23.6%，占比51.2%，同比提升2.9pct，高附加值产品销量快速增长。公司光伏组件产销量分别为443MW、246MW，同比分别下降32.9%、下降56.8%。 公司公布2022年经营目标：新材料业务总销量目标23.85万吨，同比增加20.2%，其中，合金带材65,000吨，合金棒材106,000吨，合金线材34,500吨，精密细丝33,000吨，产品增量集中带材和棒材，其中带材销量同比增加85.8%，棒材销量同比增加20.2%，主要因为公司5万吨带材和3.18万吨棒线材项目开始投产，产能释放；新能源业务：组件销售目标1000MW。公司着力打造以“新材料为主、新能源为辅”的发展战略，紧紧围绕引领行业发展的使命，做强、做大新材料业务。 表1：公司细分产品销量 表2：公司2021年产品下游需求分布 利：合金材料吨毛利小幅上升，光伏组件毛利下降明显。2021年，随着公司高附加值产品占比提升，合金材料吨毛利6301元，同比小幅增加33元，公司合金材料业务呈现量利双升，增长比较稳定；2021年，硅料价格大幅上涨，下游组件利润承压，加上海运费大涨，出口利润也明显下降，呈现量利双减，光伏组件毛利175元/千瓦，同比下降332元/千瓦。毛利率方面，公司综合毛利率12.3%，同比下降4.8pct，其中，合金材料毛利率12.6%，同比下降3.5pct，光伏组件毛利率5.6%，同比下降14.4pct。 图9：2021年，合金材料产量同比增加17.1% 图10：2021年，合金材料吨毛利基本持平（单位：元） 三费费率下降0.8pct，净利率下降2.6pct。公司2021年三费费用5.68亿元，同比下降5.8%，三费费率7.2%，同比下降0.8pct，其中销售费用1.32亿元，同比下降43.6%，主要因为运输费用调至营业成本科目，扣除运输费用影响，销售费用同比微降0.9%；管理费用为3.05亿元，同比增加15.0%，主要因为引入数字化团队导致薪酬、股份支付费用摊销增加；财务费用1.31亿元，同比增加26.9%，主要因为原料涨价，营运资金上升，贷款增加。公司毛利率、净利率为12.3%和3.1%，分别下降4.8pct和2.6pct。 图11：2021年，公司净利率下降2.6pct 图12：2021年，公司三费费率下降0.8pct 经营性净现金流为1.26亿元，存货增加13.40亿元，资产负债率提升11.0pct。 2021年公司经营性现金流净额1.26亿元，较去年下降1.88亿元，存货33.29亿元，同比增加13.40亿元，主要因为公司太阳能存货增加。公司资产负债率54.2%，同比上升11.0pct，主要因为公司存货和在建工程增加，而经营性净现金流较低，负债增加。公司合同负债7.34亿元，同比增加4.7亿元，主要因为公司光伏组件业务订单较多，境外客户预付款增加。 图13：2021年，公司经营性净现金流下降1.88亿元 图14：2021年，公司资产负债率提升11.0pct 图15：2021年，公司存货大幅增加13.4亿元 图16：2021年，公司合同负债增加4.7亿元 2.2子公司利润分化大，博德高科完成业绩承诺 公司子公司盈利与分产品的利润保持一致。主营带材的博威合金板带子公司净利润1.27亿元，同比增加56.8%，主营精密细丝的贝肯霍曼（越南）和博德高科净利润分别为0.44亿元和0.34亿元，同比增加23.1%和减少40.2%，博德高科扣非归母净利润0.91亿元，主营业务净利润增速与贝肯霍曼相当。主营光伏的博威尔特子公司，实现净利润-1.08亿元，同比下降-276.5%。 表3：主要参控股子公司净利润变化 博德高科2019-2021年累计扣非归母净利润2.76亿元，超出业绩承诺254万元。2019年5月，公司以股票和现金各支付4.95亿元，购买博德高科100%股权，完成对博德高科的资产重组。业绩承诺方，承诺博德高科2019年至2022年，实现扣非归母净利润0.78亿元、0.90亿元、1.06亿元和1.31亿元，累计扣非归母净利润未达标的话，承诺方补充差额。博德高科2021年实现扣非归母净利润0.91亿元，未达当年业绩承诺，2019-2021年累计实现扣非归母净利润2.76亿元，超过承诺业绩254万元，完成业绩承诺。 表4：博德高科业绩承诺完成情况 项目建设稳步推进，多个项目产品进入认证期。公司全力推进在建工程建设，2021年10月底，公司5万吨特殊合金带材项目进入全线试产阶段，除了汽车电子外，其他行业材料逐步出货。6700吨铝焊丝项目已完工，目前也在进行产品认证和试产工作。贝肯霍夫（越南）31800吨棒、线项目处于调试阶段，后面将逐步试产试销。此外，公司还有线材和精密切割丝的扩产项目尚在建设，但扩产量相对较少。 表5：公司在建项目进展 2.32021Q4业绩：新能源业务成本高企，业绩环比下降 2021Q4，公司归母净利润同比环比均有所下滑，分拆来看，归母净利润的减少主要是由于毛利的下滑。毛利的下滑或主要是因为新能源光伏业务成本端大幅上涨，包括2021年受全球疫情影响导致的海运费大涨、行业爆发使得以硅料为代表的原材料价格高企、以及美国对双面组件征收关税。此外，2021年会计政策发生变更，运费由销售费用变为营业成本，导致营业成本增加，毛利减少。环比来看，除了毛利（-2.32亿元）之外，其他减利点还有减值损失（-0.39亿元），主要增利点在于费用及税金（+1.64亿元），费用的变化主要也是因为运费的会计调整，其他增利点还有所得税（+0.37亿元）、其他/投资收益（+977万元）、营业外利润（+531万元）、公允价值变动（+157万元）。 图17：2021Q4，公司归母净利润环比减少5178万元（单位：百万元） 图18：2021Q4，公司归母净利润同比减少2810万元（单位：百万元） 从费用率来看，总体费用率较为平稳。2021Q4，公司管理费用率/财务费用率分别为2.5%/1.7%，环比分别变化-1/+0.7pct，全年均较为稳定。值得注意的是2021Q4销售费用大幅下滑，销售费用率为-4.5%，环比下降7.6pct，主要原因或为会计政策调整，2021年运费不再计入销售费用，而是计入营业成本，因此在年度结算的时候出现销售费用率的大幅下降，从前三