宏观利率专题：汇率贬值需要注意什么？

近期人民币汇率加快贬值，虽然基于基本面本身的压力，但也不排除央行出于应对疫情和稳定经济考虑顺势而为的可能。 推动人民币汇率贬值的，一方面是市场本就在交易的中外周期错位下经济下行压力与风险；另一方面，则是国际收支变化和人民币对美元汇率的贬值压力，考虑到疫情与防控措施对国内经济、甚至出口仍有冲击，我们预计后续人民币可能仍有阶段性贬值。 如同以往，央行会强调兼顾内外均衡，从结果观察，市场利率仍然保持以我为主的稳定空间。 央行流动性吞吐的重心还是落在国内基本面上，债市的关键也还是在于国内基本面。 目前疫情和防控措施仍是经济核心困扰，一手抓防疫、一手抓经济是未来一段时间的常态，也是市场不确定性所在。从上周高层会议观察，政策重心在向更强有力的稳增长倾斜。 我们预计5月央行降息的可能性仍在。但是市场交易的关键已经不是简单降息，而是疫情拐点和政策合力。 建议市场不妨将当前局面与2020年疫情首次爆发和2021年12月降准后债市表现作比较。建议关注国股票据利率和财政行为变化（特别是城投融资）。 就目前情况看，疫情仍然是肥尾状态，债市票息策略、城投杠杆是较优选择。从宏观局势观察，二季度债市仍不乏机会，其中政府行为的影响更为重要。 风险提示：央行货币政策与汇率政策调整超预期，国内经济基本面修复或下行超预期，对外出口回落超预期，国际收支变化超预期。 1.人民币怎么突然就贬了？ 上周人民币汇率突然加速贬值，从4月19日至4月25日，美元兑人民币在岸即期汇率从6.36升至6.57，累计贬值超3.3%，中间价也从6.38调整至6.49。如何看待？ 细节之处需要斟酌： 第一，今年以来资本市场确实存在较大规模流出，但期间人民币汇率总体保持稳定，上周人民币怎么突然就贬了？触发因素是什么？ 图1：北向资金净流入（亿元） 图2：外资债市净流入（亿元） 第二，人民币汇率的加速贬值，并没有发生在降准（4月15日）后的第一个交易日（4月18日），而是发生在第二个交易日（4月19日）。说明央行降准大概率不是人民币加速贬值的直接触发因素，这一触发因素大概率在4月18日盘后形成。 表1：近期人民币汇率-美元兑人民币的调整情况（%） 第三，4月18日央行、外管局释放了一系列稳增长、稳外贸的23条举措。其后汇率开始加速贬值。 上周从4月18日开始，召开了一系列高层会议和部委落实会议。4月18日，央行出台23条举措全力做好疫情防控和经济社会发展金融服务。4月20日，央行召开金融支持实体经济座谈会召开。4月22日，央行党委会，学习传达党中央、国务院重要会议和指示精神，落实国务院金融委工作部署，分析研判当前经济金融形势，研究下一步金融工作。 4月18日盘后政策释放稳增长、稳外贸信号，4月19日人民币汇率开始调整，从时间点上看，央行不排除对市场贬值压力顺势而为、稍加引导的可能。 第四，央行在本轮人民币汇率的加速贬值中，似乎体现了较高的容忍度。 4月19日至4月25日，人民币汇率中间价累计升值1146个基点，历史上只有811汇改与2020年疫情后有过类似调整幅度。直到4月25日晚，央行才通过将外汇存款准备金率调低1个百分点至8%进行干预。表明央行在本轮人民币汇率的加速调整中，存在一定的容忍度。 图3：美元兑人民币中间价连续三日调整基点 2.人民币贬值的原因何在？ 既然央行是顺势而为，具体顺的是什么势？人民币贬值的原因何在？ 我国实施以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。 2019年12月，易纲在《求是》杂志刊发文章表示，“人民币汇率由市场供求决定，央行不将汇率工具化，也不搞“以邻为壑”的竞争性贬值。……人民币汇率的走势，中长期取决于经济基本面，短期主要反映市场供求和国际汇市波动”。 人民币汇率波动，主要来自经济基本面、市场供求和国际汇市的共同影响。 第一，经济基本面不是指某一代表经济基本面的单一指标，而是对本国竞争力及经济健康度的综合判断。 2019年5月，潘功胜在接受《金融时报》记者采访时表示，“我国经济金融的稳健运行，为外汇市场和人民币汇率保持合理稳定提供了有力的基本面支撑。今年以来，我国外汇市场运行平稳，境外资本流入增多，外汇储备稳中有升，外汇市场预期总体稳定。” 2016年2月，周小川在接受采访时表示，“另一个因素是中国过去突出强调GDP。其实从全球来看，GDP特别是其增量与汇率没有直接关系。比如说，有时GDP增长快会伴随着经济过热和通胀偏高，反而产生本币贬值的压力。现在国际上有一些误导的议论，应该说，本币汇率更多地与本国的竞争力及经济健康度有关。” 中外周期错位，叠加一些列政策举措，我们面临三重压力的同时，3月起国内疫情扩散加速，深圳、上海乃至更多区域陆续将防控措施明显升级，给国内经济带来了新的下行压力。本轮人民币贬值正是肇始于此。 第二，市场供求主要指的是与国际收支相关的供求因素。 我们在团队近期报告《中美利差的底线在哪？》中指出，研究发现，在人民币汇率决定的研究框架中，最适用于人民币汇率分析的还是资产组合分析框架。 这主要是因为我们央行实施的是以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，人民币资产与外币资产并非完全可替代，所以需要在总资产配置中进行平衡。这就使得，经常项目顺差成为了最贴近汇率决定的基本面项目。 在资金流动的推动下，外币资产与本国货币或资产的配比需求，就成为了人民币汇率的重要影响因素。我们参考外储与M2的同比差表示，近年来，上述需求总体平稳。 图4：美元兑人民币与CFETS人民币汇率指数 图5：M2同比、外储同比与人民币汇率（%） 疫情后，特别是2020年下半年后，随着我国出口走强，服务贸易差额减小，国际收支差额在经常账户的推动下持续走高，人民币开始出现升值压力。 为了调节人民币汇率的升值压力，消除外汇市场的顺周期羊群效应，央行陆续调整了远期售汇业务的外汇风险准备金率、跨境融资宏观审慎调节参数、境内企业境外放款宏观审慎调节系数，还在2021年年中与年末两次上调外汇存款准备金率。 4月25日，央行下调外汇存款准备金率侧面反映国际收支新变化，央行开始干预。 图6：国际收支双项目差额（亿美元） 图7：经常账户中服务贸易的影响（亿美元） 第三，汇率是两种货币的比价，所以国际汇市波动也会影响人民币汇率。 当然，国际汇市波动主要指的还是美元指数对人民币汇率的影响。 2021年1月，易纲在接受采访时表示，“去年人民币汇率有所升值，主要是中国经济基本面的反映。中国率先控制住疫情、率先复工复产、率先实现经济正增长，基本面好于其他主要经济体。同时，人民币汇率呈现较强走势也和美元指数走弱有关。” 2021年6月至今，美元指数升值近13.1%，美元兑人民币仅贬值3.35%左右，人民币汇率还是累积了一定贬值压力。 但如果考虑期间人民币对一揽子货币6.57%左右的升值，目前美元兑人民币汇率累积的升值压力还不算太大，大概在3.17%左右。 综上所述，推动人民币汇率贬值的，一方面是市场本就在交易的中外周期错位下经济下行压力与风险；另一方面，则是国际收支变化和人民币对美元汇率的贬值压力。近期调整过后，人民币汇率对美元指数的偏离还有约3.17%。 图8：美元指数与美元兑人民币 图9：2021年6月以来美元兑主要货币的升值幅度（%） 3.人民币还会继续贬值吗？ 后续人民币汇率的走势，主要还是取决于对外贸易和国内外基本面比较。 考虑到疫情与防控措施对国内经济、甚至出口仍有冲击，我们预计后续人民币可能仍有阶段性贬值压力。 如果要给出一个可参考点位，我们不妨参考历史。 2020年4月，孙国峰在发布会上表示，“人民币汇率在最近这几个月以来，特别是疫情出现以来双向波动，市场预期是很平稳的。即使在3月份全球美元流动性很紧张的状态下，人民币汇率预期还是比较平稳的，和其他货币相比较，人民币是强势货币。” 2021年1月，孙国峰在发布会上也有过表示，“2020年末，人民币对美元汇率较上年末升值6.9%，波动幅度没有超过历史水平，比如2007年、2008年的波动幅度；人民币对一篮子货币升值约4%，从历史上看年度的波动幅度也是处于中游。全年人民币对美元汇率均值为6.90元，和2019年均值也是持平的。” 可见，人民币汇率的基本稳定，月度、季度或年度的历史可以作为参考。 历史观察，人民币对美元即期汇率的月度波动幅度在4%以内，多数时期在2%以内；季度波动幅度在6%以内，多数时期在4%以内；年度波动幅度在7%以内，多数时期在6%以内。 图10：外汇存款准备金率（%） 图11：人民币汇率月度波动（%） 图12：人民币汇率年度波动（%） 图13：人民币汇率季度波动（%） 按照美元兑人民币汇率年初6.38，3月底6.34考虑，参考历史极值，央行到4月末、二季度末与年末能够容忍的点位或分别为6.59、6.72与6.83。参考多数时期，央行到4月末、二季度末与年末能够容忍的点位或分别为6.47、6.60、6.76。 鉴于目前美元兑人民币已经跌破6.5，短期内市场可参考点位是6.6。后续可参考的点位则在6.7-6.8左右。 表2：参考历史水平的人民币汇率 4.对国内债市意味着什么？ 在央行货币政策的操作下，人民币汇率与国内利率间是否存在某种联系，后续人民币汇率的其他可能调整，是否会制约央行行为？ 首先，811汇改后，人民币汇率与国内利率的走势存在一定的联系，但两者间的联系更多是同一基本面下在两个市场的表现，汇率与利率间并非简单因果关系。 人民币汇率与国内利率分别作为资金的外部价格与内部价格，本质上反映的都是国内基本面。而且， 特别是我们观察2015年811汇改初期、2020年疫情首次在国内爆发初期，以及本轮，都存在汇率与利率双降的情形。从资金利率的结果考虑，汇率贬值至少对于流动性环境和内部均衡而言，并不是简单的消极因素。 图14：人民币汇率与十年国债（%） 图15：人民币汇率与DR007（%） 其次，无论是市场还是央行，都需要合理地看待央行货币政策的独立性，准确评估跨境资金流动对汇率与内外均衡的影响。 这实际上涉及到汇率、利率和外储之间何者为底线的问题。从实践和现实考虑，利率保持对内均衡的灵活性，汇率平衡外部均衡，而外储是最后的底线。 一方面，央行自身对811汇改后贬值压力加大过程中外汇储备快速流失心有余悸。这是汇率波动过程中，政策的底线。 2019年3月，易纲在接受采访时表示，“人民币在过去4年多时间确实有贬值压力，但货币当局千方百计保持汇率基本稳定，中国外汇储备为此减少1万亿美元。” 另一方面，我们对资本流动性存在一定的管制，这为我们获取货币政策独立性创造了条件。 2017年3月，孙国峰在其阐述央行汇率政策框架的工作论文《货币政策、汇率和资本流动——从“等边三角形”到“不等边三角形”》中也承认， “若各国的‘不可能三角’都在发挥作用，那么很可能只有一个国家能够实现货币政策的独立性，在目前的全球经济和金融实力对比下，这个国家更可能是美国。若美国调整利率，资本将不受汇率约束地跨境流动。要实现独立的货币政策，只有在对资本流动实施一定管制的情况下才有可能。” 图16：人民币汇率与外汇储备变化（亿美元） 2017年1月，在被提问如何看待央行花了大约1万亿美元来防止人民币汇率的过度贬值时，易纲就曾经明确回应，“我认为总体上利大于弊：首先，外汇储备就是为了用的； 第二，客观上我们以此维护了人民币汇率的稳定，防止市场的‘超调’……” 目前看到了汇率贬值与资金利率下行的同步变化，类似于2015年811汇改初期和2020年疫情在国内爆发初期。逻辑上，近期人民币汇率的快速贬值与央行加大流动性投放和资金利率大幅下行并行，说明汇率并不构成对央行货币政策的制约，至少从资金面上是如此。 总体观察，近期人民币汇率加快贬值，虽然基于基本面本身的压力，但也不能排除央行出于应对疫情和稳定经济考虑顺势而为的可能。 这个过程中，如同以往，央行会强