食品饮料行业研究：渠道最新追踪：坚守价值，静待拐点

投资建议 本周观点：本周市场情绪波动导致多数行业承压，食饮板块表现偏理性。3月爆发的大规模疫情对社会消费尤其是餐饮行业有较大冲击。国家统计局数据显示，3月社会消费品零售总额34233亿元，同比下降3.5%。其中餐饮收入2935亿元，同比下降16.4%。接近4月尾声，全国疫情仍未见拐点，管控措施普遍趋严，市场担忧仍存。本周我们梳理近期渠道调研情况，持续跟踪公司基本面的改善情况，并对疫情后的投资机会进行展望。 白酒：周内板块情绪略有回调，系市场整体情绪面承压，近期上海地区疫情趋缓，我们建议持续关注后续端午旺季消费情绪的恢复情况。1）高端酒方面，茅台4月款已打，近期陆续到货，库存相对较低；普五自3月下旬以来公司逐渐采取停货控价、加强开票价管控等，在库存逐步消化下批价环比向好，整体而言，我们认为高端酒确定性仍较强，受外部波动扰动影响较小，仍首推。2）次高端方面，目前来看省内基本面影响仍较小，省外影响分散化偏分散，对华东、东北地区的影响稍高。我们认为次高端仍是高弹性标的，建议持续关注。3）地产酒方面，本周情绪升温，主要系：①基地市场基本盘稳定、抗风险能力强，增长驱动不依赖招商；②苏酒、徽酒前期受疫情影响而周转降速，近期华东疫情边际改善，端午宴席等补偿性需求值得期待；③防御性强、估值低、安全边际高，建议关注低估改善龙头。 啤酒：全国规模以上啤酒企业3月产量同比-10.3%，1-3月同比-1.5%。展望4月，青啤大概率环比3月好转，但程度不一定很大：1）4月山东疫情虽好转，但陕西、上海、河北等疫情反复；2）3月中旬多地疫情影响才陆续显现，4月受影响时间比3月长。我们初步预估，青啤1-4月销量或中个位数左右下滑，假设不考虑报复性消费，5-12月需求完全恢复至19年水平，全年累计销量或将持平。建议关注旺季疫情防控进度，长期具备配置价值。 乳制品：疫情扰动对伊利、蒙牛终端销售和物流运输有一定影响，但相对而言，乳企的抗风险能力较强，需求端景气度依旧。我们预计伊利Q1纯奶增长10%左右，安慕希中高个位数，金典增长15%-20%，整体增长12%左右。 食品综合：我们认为食品综合板块可以把握三条主线：1）由于基数压力、疫情反复等，Q1是大部分食品公司业绩增速的低点，建议持续关注后续的基本面的边际改善，存在一定弹性的标的。2）在疫情催化下，居家囤货需求大幅增加，利好部分休闲食品、C端速冻产品。3）今年部分公司存在基本面改革势能，经历21年的调整和打磨，在22年有望释放弹性的标的，比如甘源，当前建议关注其新品铺货和后续招商的进展。 调味品：与2021Q2相比，今年调味品渠道去库存、社区团购压力减弱，提价将全面落地。但部分原材料（如大豆、油脂、糖蜜等）成本依旧维持高位，且疫情管控趋严对需求的冲击更大，Q2业绩能否如期修复仍需密切关注疫情拐点。展望下半年，疫情后餐饮端将迎来补涨，Q3为原材料新产季，随着各公司积极挖潜增效、谨慎投费，成本端的压力有望下行。目前行业估值已经调整至合理区间，建议短期布局成本改善大，疫情期间C端受益的防守标的涪陵榨菜。 风险提示：宏观经济下行风险/疫情持续反复风险/区域市场竞争风险。 一、板块观点及渠道跟踪 1、白酒：周内板块情绪略有回调，系市场整体情绪面承压，近期上海地区疫情趋缓，我们建议持续关注后续端午旺季消费情绪的恢复情况。高端酒方面，渠道反馈茅台4月款已打（约占6%左右），近期陆续到货，散飞批价约2650元左右，整箱批价2850元左右，库存较低，部分渠道为配额i茅台线下取货需预留部分库存。普五周内批价在980~990元，自3月下旬以来公司逐渐采取停货控价、加强开票价管控等，在库存逐步消化下批价环比向好；目前普五仍停货，预计批价后续向好下发货或有松动。老窖开始二季度打款，批价在920~930元，成都地区反馈4月货月内陆续发货。整体而言，我们认为高端酒确定性仍较强，受外部波动扰动影响较小；无论是五粮液还是老窖，对普五和国窖批价把控的决心均较强。目前茅五泸22年PE分别为36X/24X/30X，仍首推。 次高端方面，目前来看省内基本面影响仍较小，省外影响分散化偏分散，对华东、东北地区的影响稍高。汾酒一季度业绩超预期，目前渠道反馈逐步开始二季度回款，库存整体良性偏低，酒厂对玻汾控量决心较强。周内舍得、水井坊已披露业绩： 舍得酒业：一季度业绩整体符合预期。①分产品来看，酒类实现营收17.8亿元，同增92%，与渠道反馈基本一致（渠道反馈一季度回款/发货约35%，接近翻倍式增长）。②分渠道来看，酒类批发/电商渠道分别实现营收16.6/1.3亿元，同增100%/26%。一季度公司延续对渠道存量清理+增量优商招商下沉的节奏，期内净增加157家经销商。公司以老酒战略进行差异化营销，同时披露投资增产扩能项目（总投资70.5亿元，预计新增原酒产能6万吨，原酒储能34万吨），我们认为扩产与老酒战略相契合，符合长期的战略意义。我们预计二季度打款在近期逐步开启（占比或达20%+），渠道库存在1~1.5个月左右，品味批价345元+依旧稳固。 水井坊：疫情+费用扰动下短期业绩承压。1）收入端，一季度末公司合同负债规模为8.4亿元，蓄水池仍较深；考虑营收+合同负债后同比+14.8%；销售收现13.9亿元，同比+2.4%；分区域来看，公司在省内营收占比约中个位数，省外占比较高的华东地区受疫情扰动较重，新渠道营收同比-48%亦有所拖累。 2）利润端：承压主因系费用扰动，一季度销售费用同增1.4亿元（销售费用率+7.3pct），系广宣费增加；管理费用同增0.3亿元（管理费用率+1.6pct），系职工薪酬增加。当前渠道反馈八号/老井台批价约320/430元保持稳健，库存亦保持良性。近期公司推动井台升级焕新，渠道反馈高端销售公司自21Q4起加码招商，我们预计产品结构优化仍有望推进。 地产酒方面：本周情绪升温，主要系：1）基地市场基本盘稳定、抗风险能力强，增长驱动不依赖招商；2）苏酒、徽酒前期受疫情影响而周转降速，近期华东疫情边际改善，端午宴席等补偿性需求值得期待；3）防御性强、估值低、安全边际高。我们认为，江苏、安徽在各省中本身结构升级的阿尔法较强，徽酒、苏酒内部机制也在持续理顺，建议关注低估改善龙头。 洋河股份：4月1日起，老版海之蓝已停止下单、开票，预计新版即将上市，提价双位数左右。Q1打款比例提升5pct以上，Q2陆续开始打款，回款比例在20%。中长期看，公司对内机制改革延续，包括：1）战略市场安徽、浙江等销售负责人调整，启用年轻骨干；2）原来的30多个大区转变为62个事业部，提拔新人、层级精简、权利下放，渠道和人员一起下沉；3）一线人员涨薪、员工持股计划等激励措施推进，静待成效显现。 2、啤酒：下周各家一季报将陆续落地，我们预计青啤Q1收入增速5%（量降2%）、利润增速8%；重啤Q1收入增速13-15%（量增大个位数）、利润增速16-18%。全国规模以上啤酒企业3月实现产量284.90万吨，同比-10.3%；1-3月产量816万吨，同比-1.5%，主要系疫情影响。展望4月，青啤大概率环比3月将好转，但程度不一定很大，主要系：1）4月山东疫情虽好转，但陕西、上海、河北等疫情反复；2）3月中旬疫情影响才陆续显现，4月受影响的时间比3月更长。我们初步预估，青啤1-4月销量或仍保持中个位数左右下滑，假设不考虑报复性消费，5-12月需求完全恢复至19年水平，全年累计销量或将持平。我们认为，啤酒仍是疫情修复主线中排序靠前的板块（理由是：5月旺季需求反弹更强劲、库存良性、提价传导顺畅、竞争并未恶化），建议关注旺季疫情防控进度，疫情防控得当是需求复苏、高端化、后续提价传导、换代推新的基础。中长期，行业“高端化+经营效率改善”的逻辑不变，具备长期配置价值，推荐华润、重啤、青啤（港股更具性价比）。 3、食品类：1）乳制品：疫情扰动对伊利、蒙牛终端销售和物流运输有一定影响，但相对而言乳企的抗风险能力较强，需求端景气度依旧。我们预计伊利Q1纯奶增长10%左右，安慕希中高个位数，金典增长15%-20%，整体增长12%左右。2）食品综合：我们认为食品综合板块可以把握三条主线：1）由于基数压力、疫情反复等原因，Q1是大部分食品公司业绩增速的低点，建议持续关注后续的基本面的边际改善，存在一定弹性的标的，主要包括绝味、安井、立高等。2）在疫情催化下，居家囤货需求大幅增加，利好部分休闲食品、C端速冻产品，比如洽洽、松鼠、巴比、三全等。3）今年部分公司存在基本面改革势能，经历21年的调整和打磨，在22年有望释放弹性，比如甘源，当前建议关注其新品铺货和后续招商的进展。 4、调味品：与2021Q2相比，今年调味品渠道去库存、社区团购压力减弱，提价全面落地。但部分原材料（如大豆、油脂、糖蜜等）成本依旧维持高位，且疫情管控趋严对需求的冲击加大，Q2业绩能否如期修复仍需密切关注疫情拐点。展望下半年，疫情后餐饮端将迎来补涨，Q3为原材料新产季，随着各公司积极挖潜增效、谨慎投费，成本端的压力有望下行。 目前行业估值已经调整至合理区间，建议短期内布局成本改善大，疫情C端受益的涪陵榨菜。龙头地位稳固，疫情后B端弹性大的海天味业。建议关注安琪酵母的水解糖项目建设进度，天味食品、颐海国际新品投放进度和餐饮端的动销改善。 二、本周行情回顾 本周（2022.4.18~2022.4.22）食品饮料（申万）指数收于22307点（-1.80%）。沪深300指数收于4013点（-4.19%），上证综指收于3087点（-3.87%），深证综指收于1914点（-4.95%），创业板指收于2297点（-6.66%）。 图表1：本周行情 从一级行业涨跌幅来看，本周涨幅前五的行业为纺织服饰（+4.09%）、公用事业（-0.48%）、美容护理（-0.87%）、食品饮料（-1.80%）、通信（-2.28%）。 图表2：本周申万一级行业涨跌幅 从食品饮料子板块来看，涨跌幅前三的板块为啤酒（+0.29%）、其他食品（+0.00%）、肉制品（-0.31%）。 图表3：本周食品饮料子板块涨跌幅 图表4：申万食品饮料指数行情 从个股表现来看 ， 本周涨幅居前的有安记食品（+37.97%）、会稽山（+37.41%）、青岛食品（+25.96%）、日辰股份（+16.79%）、三全食品（+15.42%）等；跌幅居前的有*ST西发（-20.28%）、金达威（-12.58%）、味知香（-12.23%）、青海春天（-10.40%）、仙乐健康（-9.37%）等。 图表5：本周食品饮料板块个股涨跌幅前十名 从沪（深）港通持股情况来看，白酒板块重点公司贵州茅台、五粮液、泸州老窖在4月22日的沪（深）港通持股比例分别为6.67%/5.11%/2.39%，同比+0.07pct/-0.06pct/-0.09pct；伊利股份沪港通持股比例为15.94%，同比+0.05pct；青岛啤酒沪港通持股比例为2.24%，同比+0.03pct；海天味业沪港通持股比例为6.79%，同比+0.00pct。 图表6：食品饮料板块沪（深）港通持股占流通A股比例TOP20 三、行业数据更新 3.1白酒板块 2022年3月，全国白酒产量77.50万千升，同比+4.20%。 4月22日，京东平台52度五粮液售价1389元，洋河M3售价649.5元，剑南春售价489元，水井坊售价575元，青花汾酒30年售价999元。 4月23日，飞天整箱批价2820元/瓶，普五批价980元/瓶，国窖批价915元/瓶。 图表7：白酒月度产量（万千升）及同比（%） 图表8：京东平台白酒成交价（元/瓶） 图表9：高端白酒一批价水平（元/瓶） 3.2乳制品板块 2022年4月13日，我国生鲜乳主产区平均价为4.18元/公斤，同比-1.90%，环比+0.20%。 2022年1~3月我国累计进口奶粉52万吨，累计同比+1.9%；累计进口金额为27.6亿美元，累计同比+12.7%。 图表10：国内主产区生鲜乳平均价（元/公斤） 图表11：中