食品饮料行业专题研究报告：双节渠道调研——放短看长，坚守龙头长期价值

投资逻辑： 白酒板块：整体板块双节动销符合节前市场预期，同比有大个位数动销增长，但分化的主线在今年中秋&国庆依旧明 显。1）从区域分布上而言：相对来说安徽、山西、四川等地反馈占优，而华北、河南、广东等地反馈相对较弱，区域的分化和区域内的经济景气度呈明显正相关。2）从价位分布上而言：价位的分化与消费场景、各地消费力相关，中秋&国庆需求在节前阶段以商务客情、送礼需求为主，而节内以宴席、聚饮为主，整体K型分化仍比较明显。 中秋、国庆后由旺转淡，动销反馈趋平，建议关注相对淡季下批价的波动情况，控货挺价下批价有望底部回升。节前板块仍有所调整，已然反应了双节平稳的动销预期，对节后秋糖行业层面反馈亦有所定价。考虑到宏观环境改善、Q4面临估值切换、潜在的北上流入预期，在当前估值分位下我们认为完全无需悲观，目前对于24年ForwardPE普遍在20X上下，估值安全边际较高。目前推荐高性价比&确定性龙头（如高端酒茅五泸+汾酒、洋河等赛道龙头），关注区域禀赋标的及高弹性次高端。 啤酒：1）陈列：针对双节礼赠推出特殊礼盒装产品，淡季陈列重心向中高端主力大单品转移。雪花有在粘贴“经典老 雪不服来战”的标语导流，青岛整箱经典搭赠2罐白啤。2）堆头：青岛经典在北方针对120周年庆活动设有独立堆头，喜力、勇闯亚运包装也有堆头。3）价盘及货龄：华润万家部分商超喜力有活动，500ml*3连包会员价19.9（单听 6.63元），未做活动单价在9-11元，整体货龄环比改善。预计青岛9月量下滑6%+、华润或下滑小个位数、重啤不到双位数增长、燕京微增。Q3在高基数+暴雨天气+消费疲软的背景下，大部分公司利润仍有大个位数乃至双位数以上增长，彰显经营韧劲，中高端占比提升。Q4需要重点关注大麦成本改善（澳麦双反红利还未充分体现在当前大麦进口价格中，往年看11月价格就会相对明确），看好来年成本红利释放+年底估值切换，需求环境好转也将加快升级节奏。 调味品：1）基础调味品：仅常规大单品具备促销活动，其他品类基本正价销售。其中零添加年初以来促销力度明显收 缩，但终端动销放缓货龄延长。从陈列来看，海天、千禾、恒顺覆盖度广，而厨邦在部分地区样本缺失。2）复合调味品：火锅底料促销力度较大，中式复调价盘稳定。各品牌货龄稳中有降，动销逐步改善，尤其中式复调更为明显。从陈列来看，颐海、天味覆盖度广，而红九九、草原红太阳在部分区域样本缺失。3）总体价盘企稳回升，终端动销持续恢复，但零添加表现偏弱，建议关注龙头去库存进展，把握渠道碎片化红利。 速冻食品&肉制品：散装火锅料普遍进行打折活动，锁鲜装类产品价格相对坚挺，打折情况较少，安井锁鲜装在大部 分超市拥有独立展示柜，铺货面积与动销情况优于同类品牌。水饺中三全普遍打折，主要销售品类的价格低于竞争对手，同时生饺子/蒸煎饺等产品在商超渠道进行铺货，饺子类产品货龄类似。高端水饺产品货龄较长，汤圆产品整体动销情况差于水饺产品，汤圆类产品促销较少。高温肉制品领域双汇与金锣铺货占据主要货架，双汇王中王占据主要货架，小部分为金锣与其他产品。王中王系列整体均在打折，双汇部分高端新品占据小部分货架，新品整体货龄高于王中王系列。低温肉制品领域产品销售价格差异较大，且在超市覆盖率较低，目前大部分低温肉制品均处在打折状态。 风险提示 经济恢复不及预期风险、区域市场竞争风险、食品安全问题风险、调研样本偏差风险。 内容目录 白酒板块：动销持续恢复，强势品牌分化中集中4 动销反馈：区域与价位分化，强势品牌势能无阻4 投资建议：坚守龙头企业长期价值，目前估值性价比高7 啤酒：中秋礼赠需求显现，淡季陈列更为集中8 调味品：促销力度收窄，零添加表现偏弱10 预调酒：Rio优势稳固，淡季货龄略有提升11 速冻与肉制品板块：优势品牌铺货强势，常规品类存在促销12 速冻食品：高/低端产品差异较大，锁鲜装价格坚挺12 肉制品：主流品牌货架占有度高，低温品种折扣力度较大13 重点公司更新及投资建议14 风险提示15 图表目录 图表1：中秋&国庆终端白酒陈列情况，名酒铺市率较高4 图表2：2022年至今飞天茅台批价走势（元/瓶）5 图表3：2022年至今普五&国窖1573（高度）批价走势5 图表4：2022年至今非标茅台批价走势（元/瓶）5 图表5：臻酿八号需求结构预测6 图表6：井台需求结构预测6 图表7：2020年至今青花等次高端批价走势（元/瓶）6 图表8：2020年至今酱酒次高端产品批价走势（元/瓶）6 图表9：白酒板块重点标的Q3业绩前瞻7 图表10：2015年至今白酒板块PE-Bands8 图表11：勇闯天涯亚运包装/青啤120周年庆堆头/喜力堆头9 图表12：陈列架上的老雪贴纸/白啤跟随经典搭赠/白啤礼盒装9 图表13：啤酒业绩前瞻10 图表14：零添加陈列面积扩大10 图表15：海天酱油陈列面积最大10 图表16：天味、颐海火锅底料铺货面积最大11 图表17：中式复调竞争格局激烈11 图表18：Rio占据货架陈列中心12 图表19：Rio3-5-8度矩阵陈列面积较大12 图表20：安井锁鲜装多家超市单独陈列12 图表21：火锅节活动带动火锅料打折12 图表22：商超中三全水饺折扣明显13 图表23：速冻米面类食品陈列情况13 图表24：肉制品产品陈列情况13 图表25：低温肉制品打折较多13 图表26：低温肉制品陈列情况14 图表27：低温肉制品陈列品牌混杂14 图表28：速冻&肉制品重点公司盈利预测14 白酒板块：动销持续恢复，强势品牌分化中集中 动销反馈：区域与价位分化，强势品牌势能无阻 整体板块双节动销符合节前市场预期，同比有大个位数动销增长，但分化的主线在今年中秋&国庆依旧明显： 1）从区域分布上而言：相对来说安徽、山西、四川等地反馈占优，而华北、河南、广东等地反馈相对较弱。区域的分化和区域内的经济景气度呈明显正相关，例如新能源及其产业链对安徽区域经济景气度的带动，本身安徽区域的招商氛围亦较优；山西区域内虽煤炭价格较往年同期已有所回落，但整体企业效益仍较优。而对于景气承压的来源来看，渠道普遍反馈如地产、医疗行业，民营经济、出口链等相关企业需求在当前宏观环境下仍趋于谨慎，账期、消费力等略有疲软。 2）从价位分布上而言：价位的分化与消费场景、各地消费力相关，中秋&国庆需求在节前阶段以商务客情、送礼需求为主，而节内以宴席、聚饮为主，整体K型分化仍比较明显。相对而言，宴席&聚饮消费各地反馈均较优，宴席存在部分回补效应，但聚饮&宴席的主流价位普遍在100-400元泛价位，其中聚饮的品牌会更杂，而宴席的品牌集中度会相对更高一些，例如剑南春等；送礼需求偏刚需，因此该部分高端酒需求平稳；商务客情略显疲惫，与前文所述行业景气分化相关。 从各地烟酒终端&商场等渠道调研反馈来看，突出的特征是强势单品的铺市陈列存在共性，对应几个已实现全国化的品牌&产品，如茅五泸、玻汾、剑南春、海之蓝等。而对于如青花20、老字号特曲、品味舍得等泛全国化产品的铺市率仍有明确提升空间。 此外，终端的促销及折扣力度也较为可观，与当前旺销季以价换量的趋势相匹配。实质上对终端而言目前库存压力仍较良性，利润率收窄的影响维度主要在经销层面，对于名酒如普五、国窖、剑南春等终端顺价价差约20-50元。 图表1：中秋&国庆终端白酒陈列情况，名酒铺市率较高 来源：国金证券研究所 高端酒 高端酒双节主要需求在于礼赠属性和高档的宴席、聚饮，整体动销平稳增长，礼赠属性偏刚需。节后相较节前备货期比，批价普遍有所回落，例如飞天节后整箱、散瓶批价分别2970 元、2730元，相较节前有30-50元的回落，而普五、高度国窖三码产品批价分别920-940元、875-890元，亦相较节前回落5-10元。 对于此我们认为已在市场预期中，节后需求转淡是行业规律，回落幅度目前也在市场预期范围内，相对淡季即使有价量亦有限。后续伴随酒企的主观控货等管控措施，预计批价仍会有小幅上行的可能，但仍取决于酒企的投放策略。 在当前旺销季后，茅台进度在85%左右，10月配额尚未发货；五粮液、国窖回款进度均在90%及以上，发货节奏会略慢于回款节奏，预计后续补货下完成全年任务无虞。库存层面，茅台库存仍在低位，以价换量下普五库存1-1.5个月，国窖库存略高在2个月，但渠道&终端盈利预期会较优。 除主销品外，头部酒企在产品SKU架构的构建上也日益完善，例如茅台在普飞的基础上向上灵活投放非标产品，双节期内非标投放仍有明显增长但价格相对稳健，而向下有茅台1935等产品（批价980元企稳），前期也披露汉酱新品，预计定位会在600-800元左右。 五粮液在普五基础上，低度、1618在扫码红包驱动下动销也有起色，五粮春招商今年持续推进中；国窖低度价格也有所回落，当前约630-650元，双节扫码+赠旅游+陈列等常规政 策加码，特曲60批价约410元，窖龄此前已披露执行完计划投放。整体我们认为强势品牌的势能在多价格带上均有望呈现。 图表2：2022年至今飞天茅台批价走势（元/瓶）图表3：2022年至今普五&国窖1573（高度）批价走势 来源：今日酒价，国金证券研究所（数据截至23年10月5日）来源：百荣酒价，国金证券研究所（数据截至23年10月5日） 图表4：2022年至今非标茅台批价走势（元/瓶） 来源：今日酒价，国金证券研究所（数据截至23年10月5日） 次高端酒 次高端价位相对较宽，因此需求相对多元化，在消费力较优的高线城市基本涵盖了聚饮、宴席、商务、送礼等需求，但相对而言商务仍是主要需求来源，多数低线城市及乡镇的宴席用酒档次仍聚焦100-300元中档价位，常用酒包括海之蓝、郎牌特曲、舍之道等。以水井坊臻酿八号、井台的调研反馈来看，其需求架构中商务消费占比分别近50%、近70%。 中秋、国庆一来并不是常规商务需求集中释放的时期，商务需求更多在日常中循序渐进，二来多地渠道有反馈商务&团购需求相对疲软。经销商目前相对而言仍以谨慎的态势为主，因此对于部分商务需求由于赊账、账期的原因并无法充分满足。 图表5：臻酿八号需求结构预测图表6：井台需求结构预测 宴席商务团购自饮等 来源：国金证券研究所来源：国金证券研究所 整体而言，次高端需求恢复仍相对较弱，但其中不乏汾酒、剑南春等强势品牌仍有积极的反馈，呈现明显分化。其中，汾酒省内基本盘非常牢固，高市占下巴拿马20、青花25日渐成为招待、宴席的主流；省外多地也有较乐观的反馈，我们认为与公司目前由战区向渠道传达强管控的思路相关，窜货问题趋缓，青花20批价也在365-370元较为坚挺。 清香势能目前向外弥漫的姿态已然起势，实际在水晶剑规模破200亿的当前，无需担忧青 花20的发展瓶颈的问题，目前青花20相对弱势地市仍较多，即使在规模较高的如河南市 场（今年预计体量可近30亿）也聚焦在郑州等几个地市，后续完善地市覆盖、终端陈设 等带来规模提升的空间仍充足。青花20主要在省外仍以商务场景为主，宴席场景布局较弱，如湖州等市场以巴拿马产品在宴席市场有所布局。 图表7：2020年至今青花等次高端批价走势（元/瓶）图表8：2020年至今酱酒次高端产品批价走势（元/瓶） 来源：酒价参考，国金证券研究所（数据截至23年10月6日）来源：酒价参考，国金证券研究所（数据截至23年10月6日） 从完成度来看： 1）汾酒进度普遍在85-90%，在控货、强管控的背景下天津等地反馈节前甚至出现断货情况，省内、安徽等地也有渠道反馈录得20%+的动销增长，整体态势较好。目前省内整体库存在1个月上下，省外1.5个月左右，分产品库存青花30>青花20/25>玻汾。公司在青花 30培育力度上明显加大，高端化逻辑在常规消费者培育&青花起势的过程中会逐渐明朗， 目前青花30复兴版批价800元+。 2）舍得进度在75%左右（按90亿规划折算，不包括夜郎古），舍之道相对受益于宴席高景气，品味批价目前330-340元略有回落，库存省内反馈在2个月+；酒鬼酒进度50%+，省内反馈仍以渠道梳理为主，酒厂并未