集采短期影响持续，创新与国际化快速推进

投资要点 事件：公司发布2021年年报和2022年一季报，2021年实现营业收入259.1亿元(-6.6%)；归属于上市公司股东的净利润为45.3亿元(-28.4%)。2022年一季度实现营业收入54.8亿元(-20.9%)；归属于上市公司股东的净利润为12.4元(-17.4%)。 毛利率和净利率有所下滑，研发费用率升高。2021年毛利率85.6%（-2.3pp）； 净利率17.3%（-5.5pp）。研发费用率22.9%（+4.9pp），系公司加大研发投入，其他费用率管控良好，销售费用率36.2%（+0.9pp），管理费用率11%（-0.1pp），财务费用率-1.3%(-0.6pp)。 集采与医保谈判降价影响持续体现，公司继续加码创新。收入与利润增速均下滑的原因主要有：1）2020年11月开始执行的第三批集采涉及的6个药品，2021年收入约为8.6亿元，同比下滑55%，2021年9月开始陆续执行的第五批集采涉及的8个药品，2021年收入约为27.7亿元，同比下滑37%；2）PD-1医保谈判自2021年3月起价格下降约85%，艾司氯胺酮价格下降约68%；3）2021年公司研发投入达62亿元，同比增加23.3%，研发投入率约24%创历史新高。 战略性全面拥抱创新，庞大在研管线逐步兑现。目前公司在研创新药管线有65个项目，主导和支持国内外250多个临床项目，包括PROTAC、ADC、双/多特异性抗体、基因治疗、mRNA等创新性极强的项目。公司研发进展符合预期： 1）2021年获批新药：海曲泊帕乙醇胺片、SGLT2抑制剂脯氨酸恒格列净片、CDK4/6抑制剂羟乙磺酸达尔西利片，已上市创新药增至10款。 2）2021年获批新适应症：PD-1治疗二线及以上鼻咽癌、一线鼻咽癌、一线鳞状非小细胞肺癌、一线鳞状食管鳞癌的4个新适应症相继获批，获批适应症总数达8个，是目前获批适应症最多的国产PD-1；氟唑帕利胶囊第2个适应症获批上市，用于铂敏感复发性上皮性卵巢癌、输卵管癌或原发性腹膜癌成人患者在含铂化疗达到完全缓解或部分缓解后的维持治疗；注射用甲苯磺酸瑞马唑仑第3个适应症获批上市，用于全身麻醉的诱导和维持。 加快推进国际化进程，构建全球创新体系。2021年公司开展近20项国际临床试验（其中国际多中心Ⅲ期项目7项），注射用卡莫司汀在美国和澳大利亚获批上市，向美国递交1个原料药注册申请，向欧洲和美国递交6个制剂上市申请，PD-1联合阿帕替尼治疗晚期肝癌计划于2022年向FDA递交NDA/BLA。目前，公司已在欧美日获得包括注射剂、口服制剂和吸入性麻醉剂在内的21个注册批件，另有1个制剂产品在美国获得临时性批准。 盈利预测与投资建议。预计公司2022-2024年归母净利润分别为49.8/58.1/69.6亿元，EPS分别为0.78/0.91/1.09元，对应PE为42X/36X/30X。创新药占比不断提升，创新升级加速，创新药国际化即将迎来质变，仍然是国内创新药投资首选，维持“买入”评级。 风险提示：仿制药集中采购降价、药品研发进度不大预期等风险。 Table_MainProfit] 指标/年度 关键假设： 假设1：抗肿瘤药的集采影响正在减弱，随着海曲泊帕乙醇胺片、脯氨酸恒格列净片、羟乙磺酸达尔西利片等等创新药逐渐放量，以及PD-1等药品适应症的增加，假设2022-2024年销量增速分别为17%、20%、24%，毛利率维持90%； 假设2：麻醉药2023年后的集采影响将减弱，随着瑞马唑仑等产品的持续放量，以及疫情影响逐渐恢复，假设2022-2024年销量增速分别为3%、14%、17%，毛利率维持89.1%； 假设3：造影剂2023年后的集采影响将减弱，随着疫情影响逐渐恢复，假设2022-2024年销量增速分别为-25%、8%、10%，毛利率维持72.2%； 假设4：假设2022-2024年其他药物销量增速分别为21%、16%、26%，毛利率维持76.8%。 表1：分业务收入及毛利率