巨星转债，西南地区生猪养殖领先企业

申购分析： 1.巨星转债发行规模10亿元，债项与主体评级为AA-/AA-级；转股价25.24元，截至2022年4月22日转股价值79.83元；各年票息的算术平均值为1.46元，到期补偿利率10%，属于新发行转债一般水平。按2022年4月22日6年期AA-级中债企业到期收益率6.59%的贴现率计算，债底为81.60元，纯债价值一般。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为7.83%，对流通股本的摊薄压力为8.22%，对现有股本摊薄压力较小。 2.截至2022年4月22日，公司前三大股东四川和邦投资集团有限公司、四川巨星企业集团有限公司、贺正刚分别持有占总股本25.62%、24.40%、4.19%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在53%左右。剩余网上申购新债规模为4.70亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于1050-1150万户，预计中签率在0.0041%-0.0045%左右。 3.公司所处行业为辅料（申万三级），从估值角度来看，截至2022年4月22日收盘，公司PE(TTM)为39.38倍，在收入相近的10家同业企业中处于较高水平，市值101.98亿元，处于同业较低水平。截至2022年4月22日，公司今年以来正股上涨30.25%，同期行业指数下跌20.87%，万得全A下跌20.87%，上市以来年化波动率为49.63%，股票弹性较高。公司目前股权质押比例为19.25%，有一定股权质押风险。 其他风险点：1.动物疫病风险；2.生猪价格下降风险；3.原材料价格波动的风险；4.募集资金投资项目风险；5.土地租赁的风险；6.自然灾害的风险；7.对外担保的风险等。 4.巨星转债规模较小，债底保护一般，平价低于面值，市场或给予44%的溢价，预计上市价格为115元左右，建议积极参与新债申购。 风险提示：违约风险、可转债价格波动甚至低于面值的风险、发行可转债到期不能转股的风险、摊薄每股收益和净资产收益率的风险、本次可转债转股的相关风险、信用评级变化的风险、正股波动风险、上市收益溢价低于预期 1.巨星转债要素表 表1：巨星转债发行要素表 2.巨星转债价值分析 转债基本情况分析 巨星转债发行规模10亿元，债项与主体评级为AA-/AA-级；转股价25.24元，截至2022年4月22日转股价值79.83元；各年票息的算术平均值为1.46元，到期补偿利率10%，属于新发行转债一般水平。按2022年4月22日6年期AA-级中债企业到期收益率6.59%的贴现率计算，债底为81.60元，纯债价值一般，其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为7.83%，对流通股本的摊薄压力为8.22%，对现有股本摊薄压力较小。 中签率分析 截至2022年4月22日，公司前三大股东四川和邦投资集团有限公司、四川巨星企业集团有限公司、贺正刚分别持有占总股本25.62%、24.40%、4.19%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在53%左右。 剩余网上申购新债规模为4.70亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于1050-1150万户，预计中签率在0.0041%-0.0045%左右。 申购价值分析 公司所处行业为辅料（申万三级），从估值角度来看，截至2022年4月22日收盘，公司PE(TTM)为39.38倍，在收入相近的10家同业企业中处于较高水平，市值101.98亿元，处于同业较低水平。截至2022年4月22日，公司今年以来正股上涨30.25%，同期行业指数下跌20.87%，万得全A下跌20.87%，上市以来年化波动率为49.63%，股票弹性较高。公司目前股权质押比例为19.25%，有一定股权质押风险。其他风险点：1.动物疫病风险；2.生猪价格下降风险；3.原材料价格波动的风险；4.募集资金投资项目风险；5.土地租赁的风险；6.自然灾害的风险；7.对外担保的风险等。 巨星转债规模较小，债底保护一般，平价低于面值，市场或给予44%的溢价，预计上市价格为115元左右，建议积极参与新债申购。 3.巨星农牧基本面分析 西南地区生猪养殖领先企业 公司主要从事畜禽养殖及饲料生产、销售和中高档天然皮革的研发、制造与销售。2020年公司收购了巨星农牧有限公司，主营业务新增畜禽养殖及饲料生产和销售。公司主要产品中，生猪、饲料、皮革产品是公司主要的营收来源，2021年分别占公司主营收入的60.27%、17.46%、16.66%。未来公司将通过加快布局生猪养殖行业，将生猪养殖业务逐步扩大到西南地区乃至全国。 图1：2021年公司主营收入结构 公司成立于2013年12月24日，于2017年12月18日在上交所主板上市。截至2022年4月22日，公司前三大股东四川和邦投资集团有限公司、四川巨星企业集团有限公司、贺正刚分别持有占总股本25.62%、24.40%、4.19%的股份。贺正刚是公司的控股股东。 贺正刚先生持有和邦集团99.00%的股份，与和邦集团存在关联关系，和邦集团与贺正刚先生互为一致行动人。 图2：巨星农牧股权关系示意图 巨星农牧2021年营业收入29.83亿元，同比增长107.26%，主要系上年度仅将巨星农牧有限公司7-12月报表纳入合并范围内，且2021年养殖规模的扩大，生猪出栏量增加，导致营业收入较上年同期增幅较大；毛利率18.99%，减少11.66pct，主要系生猪价格较上年度大幅下滑，以及饲料等原材料价格涨幅较大。 图3：营业收入、营业成本与营收增长情况 图4：归母净利润、毛利率与净利率变动情况 2021年公司期间费用率7.52%，与2020年同期相比下降3.98pct。其中销售费用率1.27%，下降0.43p Ct ，主要系2021年公司营业收入增长较大所致；管理费用率4.15%，下降3.62pct；财务费用率1.60%，增长0.30pct；研发费用率0.50%，下降0.22p Ct ； 销售净利率8.93%，下降0.34pct。 2021年，公司经营活动产生的现金流量净额为1.55亿元，同比减少58.42%，主要系2021年生猪销售价格下降及存货采购支出增加影响所致；收现比0.97，增长0.02；付现比0.97，增长0.14。 图5：期间费用率变动情况 图6：现金流情况 猪价有望回升，行业集中度提升空间广阔 猪肉价格有望回升。根据22省市猪肉价格和猪粮价比，猪肉价格自2019年四季度开始下行至2022年一季度，已低位运行较长时间，进一步大幅下跌的可能性较小，随着后期消费回暖，2021年，我国猪肉消费总量达5172.6万吨，同比增长34.58%，居民对猪肉需求有望继续增长，生猪价格有望逐步回升。饲料作为猪养殖上游的重要组成部分，猪肉需求的增长将会带来饲料产量的上升，2021年我国饲料总产量达29344.33万吨，同比增长16.10%。同时，为有效稳定生猪市场价格，国家发展改革委会同有关部门多次开展中央冻猪肉储备收储工作。2022年以来累计挂牌四批次收储近16万吨储备，猪肉价格预期有望回升，有助于猪养殖行业盈利改善。 图7：2011-2021中国猪肉消费量 图8：2006年7月-2022年3月猪肉价格和猪粮价比 生猪养殖逐渐规模化，饲料行业整合整升级。我国生猪养殖行业以农户散养为主，规模化养殖占比较低。2019年，我国生猪饲养场年出栏规模在50头以下的养殖场数量占比94.32%年出栏规模在5000头以上的养殖场数量占比约为0.04%。散养户由于技术和设备等劣势，在成本和效率远低于大型规模化养殖企业，未来随着中小散养户退出，大型的规模化企业具有广阔发展空间。同时，2021年11月以来，国内玉米和豆粕价格呈上涨趋势，饲料企业成本端承压，中小型饲料企业盈利和生存空间日益缩小，数量逐年减少。国内饲料行业整合步伐加速，2021年，我国10万吨以上规模饲料生产厂957家，同比增长27.77%在全国饲料总产量中的占比为60.30%，较2020年增长7.5pct，大中型企业的市场份额或将逐年提高。 图9：国内玉米、豆粕价格走势 就生猪养殖业务看，行业集中度低，规模化养殖企业竞争程度较小。2020年我国生猪出栏规模前四的企业占全国生猪出栏量的8.63%，集中度低。公司是是西南地区集种猪、商品猪、饲料生产于一体的龙头企业，2021年公司生猪出栏量87.10万头，同比增长176.51%；全国市场占有率为0.13%，比2020年增加0.07pct。与同业相比，公司体量较小，2021年前三季度毛利率水平较高。 表2：2021年前三季度同业上市公司经营情况比较 推动一体化经营战略，有序扩产业绩可期 立足四川，区域优势彰显。公司立足四川，布局全国，2021年公司四川省市场占有率为1.38%，比2020年增加0.82pct；公司在西南地区实现营收23.20亿元，同比增长136.85%。目前公司在全国布局了11个生猪养殖基地，已建成19个标准化种猪场。2021年，四川省生猪出栏量排名全国第一，为6314.80万头，同比增加12.48%。根据《全国生猪生产发展规划（2016-2020年）》对未来全国生猪发展的布局规划，四川省属于重点发展区四川省属于重点发展区，公司依托现有发展基础，提高规模化、标准化、产业化、信息化水平。 布局一体化经营，饲料+养殖协同发展。公司已形成饲料加工和畜禽养殖的一体化产业链，集饲料生产、销售，育种、扩繁、养殖为一体，业务协同效应得到有效发挥。2021年公司实现生猪产品营收17.92亿元，同比增长169.48%；实现饲料产品营收5.19亿元，同比增长142.99%。同时，完整养殖产业链发展模式使公司可以深度控制生猪养殖业务的成本，从而获得较高的生猪养殖利润，提升公司的整体盈利水平。2021年公司育肥猪的养殖成本在14.2元/公斤左右。 扩产资金压力较小，未来业绩可期。未来公司募投项目投产后，预计将新增生猪出栏量超过97.2万头，以公司2021年155.98万头的生猪产能计算，预计公司未来产能有望达到253.18万头，未来业绩可期。2021年公司资产总额60.16亿元，同比增长40.05%，资产负债率44.68%，公司当前资金压力较小，后续可融资空间相对较大，以较好支撑公司产能实现产能扩张。 截至2022年4月22日，公司PB（ TTM ）为3.13倍。从历史来看，公司目前估值水平处于较高位。 图10：巨星农牧近3年PB-Band 募投项目分析 本次公开发行可转债募集资金额为10亿元，其中7.5亿元德昌巨星生猪繁育一体化项目，建设周期1年，项目建成后预计将达到年出栏生猪97.2万头的规模、年均净利润31216.55万元。剩余2.5亿元补充流动资金。 表3：募集资金使用计划（单位：万元） 生猪产业向标准化规模养殖发展是行业发展大势所趋，优秀的大型养殖企业凭借先进养殖技术形成的较高养殖效率、标准化规模经营形成的成本控制能力，以及规范化、信息化形成的食品安全保障，使其能够在完整的生猪周期中获得良好的经济效益。本次发行的募集资金用于生猪养殖项目，将扩大公司的生猪养殖规模，或将提高市场份额，在项目达产后，公司或将获得良好的投资回报，有助于提升公司盈利水平，实现公司主营业务发展战略。 同时进一步发挥在养殖效率、成本控制能力、食品安全等方面的优势，提升公司养殖业务的综合实力及盈利能力。 公司作为西南地区集种猪、商品猪、饲料生产于一体的农业产业化经营的重点龙头企业之一，本次募投项目的实施将提升猪肉的供应量，有助于满足市场对生猪及相关产品的需求。