海外公司财报点评：交付量高速增长，打造高端服务生态圈

定位豪华电动车市场，管理层背景多元化。蔚来集团由易车网创始人李斌于2014 年创立，2016 年发布首款纯电超跑 EP9，目前已拥有 3 款 SUV+2 款轿车的产品矩阵，覆盖 35-60 万元的豪华纯电动车市场，2021 年交付量达 9 万辆，同比增长 109%。蔚来已成为自主车企中最具影响力的高端品牌之一，公司核心管理层曾分别在互联网、投行、传统汽车零部件等行业深耕多年，高管背景多元化，拥有丰富的管理经验。 收入高速增长，盈利能力改善。2021 年，公司汽车交付量为 9.1 万辆，同比增长 109%；公司实现销售收入 361 亿元，同比增长 122%；净利润-106 亿元，同比下降 88%；公司实现毛利率 19%，同比增长 7pct；净利率-11%，同比增长 32pct。公司销量快速增长，拉动销售收入提升。同时，受益于单车销售收入提升，大规模生产提效降本，三元铁锂电池包带来的成本优化，全年的毛利率和净利率明显改善。由于 2021 年公司处于快速扩张期，在研发投入、客户服务、渠道铺设等开支较大，因此净亏损金额未收窄。 全栈自研 NAD，NT 2.0 车型蓄势待发。2021 年 1 月，蔚来发布全栈自研的智能驾驶系统 NAD，由 NIO Adam 超算平台和 NIO Aquila 超感系统构成。NIO Adam的核心由 4 科英伟达 Orin 芯片组成，NIO Aquila 搭载了 33 个高性能感知单元。NT2.0 平台是蔚来自研的第二代技术平台，搭载高通骁龙 8155 芯片，在电子电气架构、智能座舱、智能驾驶方面均有重大升级。基于 NT2.0 打造的ET7 已于 2022 年 3 月开始交付，ET5 与 ES7 有望于 2022 年三季度开始交付。 此外，蔚来有望于 2022 年发布 3 款基于 NT2.0 平台打造的新车。 补能体系前瞻布局，NIO 系列服务打造高端生态圈。NIO Power 是基于移动互联网的加电解决方案，截至 2021 年 12 月 31 日，蔚来在中国 183 个城市部署了 777 座换电站，3,404 座超充桩，用户可接入拥有逾 45 万根公共充电桩的网络。NIO Service 主要包含车主权益、服务无忧、保险无忧等覆盖全生命周期的细致服务。NIO Life 则是蔚来的原创品牌周边，NIO Certified是蔚来官方提供的二手车交易服务。 风险提示：芯片供应紧张；原材料价格上涨；新车型销量不及预期等。 投资建议：首次覆盖，给予“增持”评级 我们预计 22/23/24 年公司的销售收入为 564/1032/1502 亿元，对应 PS 为4/2/1 倍，净利润为-73/-44/8 亿元。首次覆盖，给予“增持”评级。 盈利预测和财务指标 蔚来：软硬件协同发展，打造高端服务生态圈 2014 年易车创始人李斌再度创业，成立定位于高端智能电动车的蔚来集团。自2016 年推出 EP9 超跑以来，公司陆续发布 ES6、ES6、EC6 等主力车型，目前已形成 3 款 SUV+2 款轿车的产品矩阵，覆盖 35-60 万豪华纯电市场。2021 年公司汽车交付量为 91429 辆，同比增长 109%；营业总收入 361.36 亿元，同比增长 122%； 净利润-40 亿元，同比增长 25%。 图1：蔚来集团重要里程碑 公司美股 IPO 前进行过 5 轮融资，引入腾讯、高领等战投，金额合计超 16 亿美元。 2018 年 9 月公司登陆纽交所上市，融资 10 亿美元。2018-2021 年，公司通过战略、债权融资等方式获得超 70 亿美元资金。2022 年 3 月通过介绍方式在港股上市，不涉及新股发行和资金募集，成为继小鹏、理想后第三家美股+H 股上市的新势力车企。 表1：蔚来集团融资历程 创始人掌控公司重大决策权，用户信托基金连接用户增强交流。公司同股不同权，分为 A、B、C 三类股票，每股所有权和收益权相同而投票权不同，A/B/C 类普通股投票权比例为 1/4/8。截至 2021 年底，创始人李斌直接持有 1,200 万 A 类股，通过 Originalwish Limited 和 mobike Global Ltd.间接持有 1.2 亿 C 类股，通过蔚来用户信托基金控制的 NIO Users Limited 持有 1.7 亿 A 类股和 3.3 亿股 C类股，合计拥有 10.6%股权和 39.0%投票权。蔚来用户信托基金是 2019 年 1 月李斌捐赠 5,000 万股成立的信托基金，主要用于社会公益、车主关怀和用户连接等。 腾讯实体为第二大股东，拥有 9.8%股权和 17.4%投票权。英国投资管理公司Baillie Gifford & Co 拥有 6.5%股权和 3.5%投票权。其余股权由公司其他董监高和其他股东持有，单独占比不超过 5%。 图2：蔚来集团股权结构（黑色为股权，红色为投票权） 图3：蔚来用户信托基金主要内容 蔚来中国和 XPT 公司是上市主体核心子公司。蔚来控股有限公司（蔚来中国）是公司在中国经营汽车研发、供应链、销售和服务及 NIO Power 等业务的核心资产，上市主体（蔚来集团）通过 3 家境外公司控股 92%，其余 8%主要由合肥政府和其他战略投资者共同持有。蔚来集团直接控股的 XPT 公司则负责核心零部件供应，主要生产感应电驱动系统、永磁电驱动系统、电驱动分总成和 ESS 储能系统等核心产品。 图4：蔚来集团组织架构 公司联合创始人为李斌和秦力洪，核心高管包括周欣、沈峰和奉玮等。李斌和秦力洪为北京大学校友，周欣和沈峰为复旦大学，奉玮毕业于清华大学，优秀校友资源丰富，业内号召力强。李斌在移动出行及互联网创新业务等方面连续创业，秦力洪、周欣、沈峰和奉玮等曾分别在商业领域及汽车产业内从业多年，管理团队实战经验丰富，兼备销售基因和造车基因。 表2：蔚来集团管理层主要成员背景及简介 公司注重用户体验及软件开发，在海内外投入大量销售服务员工和技术研发人才。2021年以前，公司雇员人数不到万人，且在 2019-2020 年出现下滑。2021 年公司雇员人数大幅提升，截至 2021 年 12 月 31 日，公司雇员人数 15,204 人。从职能结构看，销售服务类/技术研发类的雇员人数分别为 8,185/4,656，占比 54%/31%；从地域分布看，中国雇员占 97%，北美和欧洲各 205 人和 232 人。 表3：2021 年底蔚来雇员按职能和地区分类 图5：2018-2021 年蔚来雇员总数 图6：2021 年底蔚来员工结构（按职能） 车型矩阵趋于完善，产品竞争力逐渐提升。2017-2020 年，公司接连推出 ES8、ES6和 EC6 三款 SUV，率先打入 35-60 万豪华纯电市场。2022 年为公司产品大年，将陆续交付 ET7、ES7 和 ET5 三款新车型，进一步扩充产品矩阵和优化产品结构。其中 ET7 和 ET5 为轿车车型，弥补公司产品矩阵在轿车方面的空缺。纵观公司车型迭代，自动驾驶系统从 NIO Pilot 升级至 NAD，NT2.0 造车平台进步明显，动力性能逐渐增强，产品竞争力不断提升。 表4：蔚来汽车产品矩阵 豪华高端定位，品牌优势浮现。根据杰兰路咨询，2021 年国内纯电乘用车市场结构中，30 万以上的 6 款主要车型里蔚来占据 3 席，豪华高端竞品车型较少。2022年 3 月公司交付 9,829 辆，在国内 30 万以上高端纯电乘用车销量排名第二，超过传统豪华品牌 BBA 总和的两倍，品牌优势逐渐显现。 图7：2021 年国内纯电乘用车市场结构 图8：2022 年 3 月国内 30 万以上高端纯电乘用车销量（辆） 2018-2021 年，蔚来的汽车交付量从 8101 辆增长至 91429 辆，年均复合增长率为124%。分车型看，2021 年蔚来 ES8/ES6/EC6 的交付量分别为 20050/41474/29905辆，同比分别增长 85%/48%/510%，占比分别为 22%/45%/33%。2022 年一季度，公司的交付量为 25768 辆，同比增长 28%，其中包括 3 月 28 日开始交付的 163 辆 ET7。 我们预计，伴随着 ET5/ES7 等重磅车型下半年交付，2022/2023/2024 年公司的交付量有望达到 14.3/27.0/40.5 万辆。 图9：201806-202202 蔚来分车型单月销量 造车平台全面进化，NT2.0 车型蓄势待发。NT2.0 平台是蔚来自研的第二代技术平台，搭载高通骁龙 8155 芯片，在电子电气架构、智能座舱、智能驾驶方面均有重大升级。 依托 NT2.0 平台，NVOS（蔚来底层操作系统）将具备横跨多重 MCU（微控制器单元）和网关的通用 SOA（服务导向体系架构）中间件，为汽车软件开发提供灵活性和效率，并实现强大功能的竞争力及以 AI 驱动的用户体验。 基于 NT2.0 打造的 ET7 已于 2022 年 3 月开始交付，ET5 与 ES7 有望于 2022 年三季度开始交付。此外，蔚来有望于 2022 年发布 3 款基于 NT2.0 平台打造的新车。 图10：基于 NT2.0 平台打造的蔚来 ET7 与 ET5 蔚来 ET7 于 3 月 28 日开始交付，首月交付量为 163 辆，芯片算力在同类竞品种居于领先地位。 表5：蔚来 ET7/ET5 智能驾驶硬件竞品对比 全栈自研 NAD，软硬件均重大升级。目前公司 ES8、ES6 和 EC6 三款在售车型均搭载第一代辅助驾驶系统 NIO Pilot，今年交付的 ET7/ET5 和即将发布的新车型将搭载 NAD系统。NAD 是 2021 年 1 月蔚来发布的全栈自研智能驾驶系统，由 NIO Adam 超算平台和 NIO Aquila 超感系统构成，相较于 2017 年发布的 NIO Pilot，在硬件配置、算法功能方面均有重大升级。NAD 预计将逐步实现高速、城区、泊车、换电和其他场景的全覆盖，为用户提供更安全、轻松的自动驾驶体验，并将率先搭载于 ET7。NAD 的收费模式也从 NIO Pilot 的买断制转为订阅制，以按月计费的 ADaaS 方案收费，服务费每月大约 680 元。 图11：蔚来智能驾驶系统演进路径 NIO Adam 的核心由 4 颗英伟达 Orin 芯片组成，算力则高达 1016Tops，相较于 NIO Pilot所搭载的 Mobileye EyeQ4 芯片在算力上明显提升。NIO Aquila 搭载了 33 个高性能感知单元，包括 1 个激光雷达（图达通）、11 个高清摄像头、12 个超声波雷达、5 个毫米波雷达、2 个高精度定位单元、1 个车路协同感知和 1 个增强主驾感知模组。 表6：NIO NAD 与 NIO Pilot 的感知硬件对比 掌握数字座舱核心技术，打造“第二起居室”。蔚来第二代数字座舱以语音助手 NOMI为核心，根据弗若斯特沙利文报告，NOMI 为全球领先的车载 AI 系统之一。除顶配外，公司所有车型均标配 NOMI Halo 系统，而 NOMI Mate 2.0 为价值 4,900 元的选装系统。 配置 4 组麦克风阵列和专用 NPU 核心，NOMI 具备声纹识别、精准听音辨位、免打扰的独立音区交互能力。 视觉交互方面，ET7 和 ET5 搭载 12.8 英⼨AMOLED 中控屏、10.2 英寸 HDR 数字仪表、后排 6.6 英寸 HDR 多功能控制屏、HUD 增强平视显示系统等，实现多屏交互，比原有车型 11.3 英寸第二代多点触摸中控屏和 9.8 英寸数字仪表视觉效果更优。为打造沉浸式数字体验，公司与 NREAL 和 NOLO 分别合作开发高性能 AR 和 VR 设备，构建全景智能座舱 PanoCinema，在 ET7 车型率先应用。 图12：蔚来 NOMI 数字 AI 助手和 12.8 英寸 AMOLED 中控