收入利润快速增长符合预期，平台建设赋能长线发展

皓元医药发布2021年度报告。公司2021年实现营业收入9.69亿元，同比增长52.61%（剔除汇率影响增速55.98%）；归母净利润1.91亿元，同比增长48.70%，扣非归母净利润1.77亿元，同比增长49.41%。 单看Q4，实现营业收入2.73亿元，同比增长22.88%；归母净利润0.47亿元，同比下滑18.66%，扣非归母净利润为0.37亿元。 收入利润位于预告中值附近符合预期，产能建设奠定长期发展基础 分季度看，收入端，环比维持上升趋势。公司Q1-4分别实现营收2.26亿元、2.30亿元、2.41亿元、2.73亿元，收入环比增长不断提速。在20Q4高基数的基础上，21Q4仍实现超20%的增长，单季营收再创新高；利润端，Q4利润同比收窄来自营业成本增加，研发投入力度加大。全年利润增速略低于收入增速，原因是上市相关费用支出增加，且对上海总部、安徽马鞍山技术平台建设及人才队伍的扩容产生费用增长。平台建设、团队扩容对业绩产生了短期压力，但大大提升了公司产业化能力，未来发展空间将持续释放。 分板块看，前后端业务均增长强劲。 分子砌块和工具化合物业务收入5.45亿元，同比增长57.59%。分子砌块业务收入1.38亿元（+69.28%）订单数量超16.3万；工具化合物业务收入4.07亿元（+54.00%），订单数量超11.6万。 原料药和中间体业务收入4.17亿元，同比增长46.32%。其中仿制药业务实现收入2.19亿元（占比52.62%），累积承接192个项目，在手订单4499万元（+19.14%）；创新药CDMO业务发展强势，实现收入1.98亿元（占比47.38%），承接173个项目，在手订单9217万元（+68.48%）。 特色ADC业务领域表现亮眼，已成功助力荣昌生物RC48上市，是我国首个申报临床的ADC一类抗癌新药。合作客户超340家（+332.50%），项目数80个（+247.83%），销售收入同比增长321.45%。 公司重视研发，产品线持续丰富。2021年度研发投入达1.03亿元，同比增长59.65%，占比营收10.67%。公司加速扩大工具化合物、分子砌块可供给产品线，目前产品数累计已超5.86万种（分子砌块4.2万种+工具化合物1.6万种），较2020年同期增加2.1万种以上，自主研发超1.4万种；并构建了110多种集成化化合物库。研发成果的输出持续提升了公司在研发市场的服务能力。 公司产能建设持续提速。1）高活ADC产能持续扩容。安徽皓元1条高活产线已建成投产，2021.7获药品生产许可；新增2条产线将于2022年陆续释放；臻皓生物ADC研产一站式CDMO平台正在装修；2）原料药和中间体规模化生产建设持续推进。马鞍山产业化基地5个生产车间I期主体工程基本完成，设计年产能约为680余立方，预计2022年下半年逐步释放。 我们预计，2022年公司在多个平台广积淀、全布局将逐渐释放价值。在前端定制合成高难度和附加值的分子砌块、工具化合物，后端原料药板块承接、扩大前端导入价值，实现前后端一体化协同发展。 盈利预测与投资评级。我们预计2022-2024年归母净利润分别为2.69亿元、3.94亿元、5.58亿元，同比增长分别为40.8%，46.4%、41.7%，对应PE分别为37X，25X，18X。我们长期看好公司发展，维持“买入”评级。 风险提示：人才流失风险，公司产能不足风险等。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 事件 皓元医药发布2021年度报告。公司2021年实现营业收入9.69亿元，同比增长52.61%（剔除汇率影响增速55.98%）；归母净利润1.91亿元，同比增长48.70%，扣非归母净利润1.77亿元，同比增长49.41%。 单看Q4，实现营业收入2.73亿元，同比增长22.88%；归母净利润0.47亿元，同比下滑18.66%，扣非归母净利润为0.37亿元。 观点 收入利润增长符合预期，产能建设奠定长期发展基础 分季度看，收入端，环比维持上升趋势。公司Q1-4分别实现营收2.26亿元、2.30亿元、2.41亿元、2.73亿元，收入环比增长不断提速。在20Q4高基数的基础上，21Q4仍实现超20%的增长，单季营收再创新高。 利润端，Q4利润同比收窄来自营业成本增加，研发投入力度加大。全年利润增速略低于收入增速，原因是上市相关费用支出增加，且对上海总部、安徽马鞍山技术平台建设及人才队伍的扩容产生费用增长。平台建设、团队扩容对业绩产生了短期压力，但大大提升了公司产业化能力，未来发展空间将持续释放。 分板块看： 分子砌块和工具化合物业务收入5.45亿元，同比增长57.59%；其中产品销售收入4.78亿元（+50.88%），技术收入0.67亿元（+131.46%）； 原料药和中间体业务收入4.17亿元，同比增长46.32%；其中产品销售收入3.45亿元（+26.59%），技术收入0.72亿元（+475.86%）。 毛利率方面，主营业务整体毛利率为54.28%，较2020年同期减少2.58pp。 分子砌块和工具化合物整体毛利率68.28%，较2020年同期减少1.98pp。其中产品毛利率70.22%（较2020年减少1.51pp），服务毛利率54.39%（较2020年提升0.33pp）； 原料药和中间体整体毛利率35.98%，较2020年同期减少4.62pp，其中产品毛利率34.48%（较2020年下降5.88pp），服务毛利率43.16%（较2020年下降2.73pp）。 公司前后端业务增长势头强劲： 分子砌块和工具化合物业务中，ADC领域表现亮眼。分子砌块业务收入1.38亿元（+69.28%）订单数量超16.3万；工具化合物业务收入4.07亿元（+54.00%），订单数量超11.6万；使用皓元产品发表科研文献篇数超18000篇，同比增加6000余篇。 在COVID-19相关研究中，已开发数百种新冠肺炎领域热点化合物，并实现了合成路线与合成工艺的优化；在CAR-T细胞治疗方面，布局开展细胞分选磁珠产品研究与开发，已获得低非特异性结合的亲和磁珠。 通过全球公认的学术文献搜索引擎Google Scholar查询分析，近三年客户使用公司工具化合物产品发表的文献数分别为2700篇、4160篇和6859篇，公司工具化合物产品被文献引用的数量占比从2019年的1.62%，增长至2021年的4.28 %，文献引用量在近三年保持快速增长势头，引用数量和占比均持续增长，行业地位有所提升。 特色ADC业务领域，已成功助力荣昌生物RC48上市，是我国首个申报临床的ADC一类抗癌新药。合作客户超340家，较上年度同比增长332.50%；项目数80个，较上年度同比增长247.83%；销售收入同比增长321.45%。 原料药和中间体业务中，创新药CDMO业务发展强势。已完成生产工艺开发的原料药和中间体产品种类累计超过100个，其中92个产品已具备产业化基础。 1）仿制药业务实现收入2.19亿元（占比52.62%），累积承接192个项目（商业化项目51个+验证批7个+中试15个+小试119个），2020年同期为159个；在手订单4499万元（+19.14%）； 2）创新药CDMO实现收入1.98亿元（占比47.38%），承接173个项目（产业化8个+临床II、III期17个+临床前到I期148个），半年报时为129个，2020年同期为98个；在手订单9217万元（+68.48%），主要布局中国、日本、美国和韩国市场。 图表1：创新药CDMO项目分布 图表2：公司主要医药中间体和原料药产品与下游终端药品对应情况 公司重视研发，产品线持续丰富，平台不断升级。2021年度研发投入达1.03亿元，同比增长59.65%，占比营收10.67%。公司加速扩大工具化合物、分子砌块可供给产品线，目前产品数累计已超5.86万种（分子砌块4.2万种+工具化合物1.6万种），较2020年同期增加2.1万种以上，自主研发超1.4万种；并构建了110多种集成化化合物库。研发成果的输出持续提升了公司在研发市场的服务能力。 公司接连进行场地升级提升创新硬实力。上海研发中心、安徽皓元生物医药研发中心、合肥欧创基因、烟台皓元、新药创制服务实验室、皓元生化、南京晶立得等基地接连建设，拓展公司规模建设，提升定制化服务能力。公司人员队伍扩张迅速，2021年员工总数达1486人（+69.44%），其中技术人员达867人（+83.69%），硕博人数达242人（+105.08%），占比27.91%。 公司产能建设持续提速。 高活ADC产能持续扩容。安徽皓元1条高活产线已建成投产，2021.7获药品生产许可；新增2条产线将于2022年陆续释放；臻皓生物ADC研产一站式CDMO平台正在装修； 原料药和中间体规模化生产建设持续推进。马鞍山产业化基地5个生产车间I期主体工程基本完成，设计年产能约为680余立方，预计2022年下半年逐步释放。 财务指标方面，公司销售费用率为7.18%，比2020年同期7.72%下降0.54pp，销售费用 率控制良好，品牌效应逐渐体现；管理费用率为11.77%，比2020年同期10.38%上升1.40pp，主要由于人员扩充、薪资结构优化和办公场所增加了租赁及装修费用；财务费用从2020年880万下降至2021年的624万，主要来自募集资金的储蓄型存款增加形成的利息收入。公司持续加大创新投入，研发费用较同期增加59.65%。各项财务指标状况整体良好。 公司长期投资逻辑 前端分子砌块和工具化合物、后端创新CDMO、后端高壁垒仿制药这三个公司未来的增长引擎目前均处于快速发展期。随着自己产能建设完毕，外采比例降低，盈利仍有提升空间。 前端分子砌块和工具化合物是公司的核心业务，预计未来三年收入40%增长。公司前端分子砌块和工具化合物业务2021年收入5.45亿，其中产品4.78亿，服务0.67亿，以产品为主。这块业务国际大型企业在品牌建设、高端产品及整体市场占据主导地位。皓元目前建立了较为完整的产品体系，拥有较强的研发能力，并积累了广泛的客户群体和良好的市场口碑，业务发展迅速，逐步成为行业的有力竞争者，未来替代进口企业的空间较大（海外对标公司Sigma2020年收入583亿元）。 后端创新CDMO业务为公司核心竞争力的自然延伸，目前体量较小，但产品梯队已经形成，预计未来随着产品进入商业化阶段，我们预计未来三年收入复合增速50%以上。公司协助荣昌生物完成的我国首个申报临床ADC一类抗癌新药已获批。公司目前CDMO项目对应的创新药中，处于临床前及临床I期项目居多，随着客户项目研究的不断推进，公司项目所处研发阶段也会逐渐往下游延伸。 公司后端高壁垒仿制药仅是阶段性基于核心能力去做的产业化探索，未来重点还在创新药。基于其高技术壁垒可以享受销售分成，这块业务我们预计收入三年复合25-30%增长。艾日布林、曲贝替定、艾地骨化醇等产品属于高技术壁垒、高难度、复杂手性药物原料药和中间体产品。公司依托技术平台高壁垒产品受到境内外客户认可，已通过技术授权实现收入并保留了药品上市后的销售分成权利。 盈利预测与评级 预计2022-2024年归母净利润分别为2.69亿元、3.94亿元、5.58亿元，同比增长分别为40.8%，46.4%、41.7%，对应PE分别为37X，25X，18X。未来几年公司有望随着商业化项目的增多业绩呈现高速增长，后劲十足，我们长期看好公司发展，维持“买入”评级。 风险提示 人才流失风险，公司产能不足风险等。