技术铸公司护城河，产能扩张促高成长

公司聚焦于纳米磷酸铁锂业务，为行业龙头。公司成立于2007年，创始人有多年在纳米材料领域的研究经历。下游深度绑定宁德时代，同时积极扩张产能。截至22年2月，公司正极材料LFP产能为15.5万吨，在建及拟建产能为62万吨。21年及22年Q1新建产能释放及库存收益带动业绩提升，22年Q1公司营收33.74亿元，同比增长56 2%；归母净利润7.62亿元，同比增长1403%。 磷酸铁锂需求增长。动力市场电池装车量持续增长，磷酸铁锂渗透率提升，锂电储能发展提速。相比于三元材料，磷酸铁锂的优势主要体现在安全性较高、生产成本相对较低以及循环性能优异等方面。经测算，我们预计25年中国LFP正极材料出货量为2 83万吨，较21年复合增速为48%。 独创的液相法工艺兼具产品力及成本优势。1）产品力：液相法相较固相法生产的磷酸铁锂粒径小，且产品一致性好，循环寿命更长；2）能耗更低：一是液相法利用自发热制备成前驱体无需外部加热，二是因颗粒纳米化也无需球磨等工序，三是液相法烧结温度为650-680℃，而固相法烧结温度更高为700-730℃；3）原材料成本低：液相法使用硝酸铁作为铁源，磷酸一铵作为磷源，而固相法使用磷酸铁，目前磷酸铁价格维持高位，此外，公司所用碳酸锂为工业级，而其他公司所用碳酸锂为电池级，近一年均价差为1.04万元/吨。 拓展的新型磷酸盐系正极材料，相对磷酸铁锂能量密度高。新型磷酸盐系正极材料能量密度相对磷酸铁锂提升10%以上，并且保留了高安全性和低成本的优势。公司推进量产布局，于2021.9及2022.1分别公布10万吨及33万吨新型磷酸盐系正极材料项目。 布局补锂剂项目，有望成为新增长点。公司补锂添加剂为正极补锂材料，可适用于各种体系的锂离子电池正极，能有效提高电池能量密度和循环寿命，与新型磷酸盐系正极材料复合使用后，对比现有磷酸铁锂电池能量密度提升约20%。公司补锂剂采用液相法工艺，于2021年9月及2022年1月分别公告扩产2.5万吨及2万吨补锂剂。 首次覆盖，给予“买入”评级。我们预计2022-2024年公司营业收入分别为156/235/339亿元，归母净利润分别为20.99/25.79/35.55亿元，EPS分别为23.53/28.90/39.8 3元，现价对应PE为19/16/11倍。首次覆盖，给予“买入”评级 风险提示：电动车销量不及预期；原材料价格持续上行；行业竞争加剧；项目投产不及预期；行业规模测算偏差的风险；使用信息数据更新不及时的风险。 投资主题 报告亮点 首先，本报告通过对动力及储能市场的预测，测算了磷酸铁锂的市场规模；其次，我们基于各公司环评中披露的能耗和原材料单耗数据，对公司液相法和其他公司固相法的能耗及原材料成本进行量化对比；此外，我们对于公司在磷酸锰铁锂方面取得的技术专利进行梳理。 投资逻辑 公司作为磷酸铁锂龙头，主营业绩随需求景气和新建产能释放持续高增。公司以液相法工艺为基石，绑定下游龙头并积极扩张现有磷酸铁锂业务产能，同时在新技术上不断突破，开始布局新型正极材料及补锂剂产业化项目，有望成为新增长点。 首先，通过将公司液相法工艺与其他公司固相法工艺做对比，我们发现液相法产品优异、能耗低、原材料成本低。液相法工艺是公司扩张产能、开拓新产品的基石。 其次，我们分析了公司新业务新型磷酸盐系正极材料及补锂剂。我们认为新型磷酸盐系正极材料相对磷酸铁锂在能量密度上有明显优势，补锂剂与新型磷酸盐系正极材料复合使用后，对比现有磷酸铁锂电池能量密度提升约20%。公司积极推进新业务产业化布局。 最后，我们探讨了公司的下游客户及产能情况。公司深度绑定宁德时代等头部电池厂，并持续扩张产能，截至2022年2月，公司正极材料LFP产能为15.5万吨，在建及拟建产能为62万吨，其中LFP产能18万吨，新型磷酸盐系正极材料产能44万吨，建设完成后公司将合计拥有正极材料产能77.5万吨。 关键假设、估值与盈利预测 根据公司的经营情况作出以下核心假设： 出货量：根据公司扩产情况，我们预计22、23、24年铁锂正极包括新型正极材料出货量分别为19、31、47万吨，其中新型正极材料按1.1倍磷酸铁锂产能计入，出货量占上述合计产能比率分别为93%、92%、91%。 价：21年4月至22年3月磷酸铁锂均价为8.5万元/.吨，我们预计22-24年铁锂正极单价分别为8.4、6.0、5.5万元/吨。新型磷酸盐正极材料单价预计为磷酸铁锂单价的1.1倍。 成本：我们将成本拆分为加工成本及原材料成本分别预测。对于加工成本，我们预计22年加工成本维持21年的0.6万元/吨。对于原材料成本，按过去12个月平均价格，我们预计单吨材料成本为6.2万元/吨，考虑到碳酸锂价格目前仍处于高位，我们预计22年单吨原材料成本为6.5万元/吨。 毛利率：基于对单价及成本的预测，我们预计磷酸铁锂22-24年毛利率分别为23%、17%、16%。基于新型磷酸盐正极材料相对磷酸铁锂更优的性能，我们预计其毛利率相对磷酸铁锂略高。 我们预计2022-2024年公司营业收入分别为156/235/339亿元，归母净利润分别为20.99/25.79/35.55亿元，EPS分别为23.53/28.90/39.83元，现价对应PE为19/16/11倍（2022年4月21日收盘价）。 一、多年积淀，纯正磷酸铁锂标的 1.1发展历程：立足纳米磷酸铁锂的龙头企业 国内磷酸铁锂龙头企业。公司的主营业务为锂离子电池材料的研发、生产和销售，主要产品为纳米磷酸铁锂等磷酸盐系正极材料，产品主要应用于动力电池、储能电池等锂离子电池的制造，最终应用于新能源汽车以及储能等领域。公司的发展历程主要可以分为3个阶段。 1）创立：主要产品研发成功并取得专利（2007-2008年）。2007年德方纳米成立于深圳，并于2008年开始将纳米化技术应用于制备锂离子电池材料，先后取得了纳米磷酸铁锂、碳纳米管导电液制备的相关专利。 2）成长：主要产品研发成功并实现量产（2009-2013年）。公司持续优化工艺技术，逐步实现产业化，同时，公司的“自热蒸发液相合成纳米磷酸铁锂技术”被认定为国际领先水平。 3）发展：产销量大幅提升（2014年及以后）。2014年公司完成股份制改革，销售收入突破亿元，开始向宁德大规模供货；2016年突破5亿元，同年纳米磷酸铁锂产能突破10000吨/年；2018年曲靖麟铁成立；2019年创业板IPO后曲靖德方成立；2021年布局新型正极材料及补锂添加剂。 图表1：公司历史沿革 公司始终重视研发和技术，专注于将纳米化技术应用于锂离子电池材料，先后成功研发、量产了碳纳米管导电液、纳米磷酸铁锂等产品，并原创取得了自热蒸发液相合成法、非连续石墨烯包覆等多项核心技术。 1.2股权结构：无控股股东及无实际控制人 公司无控股股东及无实际控制人。原控股股东、一致行动人吉学文、孔令涌和赵旭及其子女一致行动关系于2022年4月14日到期后终止。截至2022年4月14日，除赵旭及其子女因存在亲属关系仍构成一直行动人外，其他各方不存在一致行动关系，公司由原五名一致行动人共同控制变更为无控股股东及无实际控制人。 图表2：公司股权结构（截至2022年一季报） 公司创始人、董事长孔令涌先生具备多年在纳米材料领域的研究经历。 孔令涌先生从事纳米材料的研发及产业化工作多年，主持多项科技部、工信部、深圳市科技创新委员会等科研项目，为公司核心技术发明人。 1.3经营表现：业绩高增，规模效应显现 公司21年及22年Q1营收和业绩大幅提升。2022年Q1公司营收33.74亿元，同比增长561.88%；归母净利润7.62亿元，同比增长1402.77%； 扣非净利润7.56亿元，同比增长2136.20%。2021年公司营收48.42亿元，同比增长413.93%；归母净利润8.01亿元，同比增长2918.83%； 扣非净利润7.7亿元，同比增长1325.82%，营收和业绩大幅提升。 图表3：2016-2022Q1公司营业收入及增速 图表4：2016-2022Q1公司归母净利润及增速 1）按业务内容拆分：纳米磷酸铁锂为贡献主体 公司营收主要来源于纳米磷酸铁锂（LFP）。2021年纳米磷酸铁锂营收48.1亿元，同比增长430.1%。拆分看，量价齐增，其中销量9.1万吨，主因公司产能扩张，平均售价5.3万/吨，主要受碳酸锂价格上涨及行业供需偏紧影响。 图表5：2016-2021年公司营收结构（%）） 图表6：公司纳米磷酸铁锂销售量及均价 2）盈利能力：业绩大幅提升 盈利能力持续提升。2022Q1公司毛利率为34.78%，同比+17.38pct，环比+0.28pct。2021年毛利率为28.85%，同比+18.49pct；净利率为16.61%，同比增加20.31pct，其中纳米磷酸铁锂毛利率为28.89%，同比上升18.71pct。公司2021年纳米磷酸铁锂单吨净利约为0.88万/吨（20年为亏损0.2万/吨），盈利显著增长。 期间费用下降，规模效应显现。2022Q1年公司期间费用率7.52%，同比下降2.23pct， 其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.27%/3.37%/2.97%/0.92%，同比-0.50/-1.24/-0.69/+0.22pct。 图表7：2016-2022Q1公司毛利率及净利率 图表8：2016-2022Q1公司期间费用率 二、动力+储能双重驱动，铁锂量价齐增 LFP正极材料出货量高速增长。据GGII，2021年全球LFP正极材料出货量48.5万吨，同比增长239%，其中中国LFP正极材料出货量为48万吨。GGII预计2022年全球LFP正极材料出货量有望接近100万吨。 LFP正极材料出货量高速增长主要受动力以及储能电池市场高速增长，且LFP电池占比提升带动。 图表9：全球LFP正极材料出货量（万吨） 2.1动力电池市场需求景气，LFP趋势加强 动力电池装机量高增长，LFP渗透率提升。动力电池根据材料类别主要分为三元、磷酸铁锂、锰酸铁锂、钛酸锂电池等，目前以三元电池和磷酸铁锂电池为主。从产量看，2022年1-3月，我国动力电池产量累计100.6GWh，同比累计增长206.9%，其中磷酸铁锂电池产量累计62.4GWh，占总产量62.0%，同比累计增长317.2%。从装车量看，2022年前3月，我国动力电池装车量累计51.3GWh，同比累计上升120.7%。 其中磷酸铁锂电池装车量累计29.8GWh，占总装车量58.2%，同比累计上升217.9%。磷酸铁锂电池产量、装机量占比分别于2021年5月、7月反超三元电池后，保持领先地位。 图表10：2021.1-2022.3中国动力电池产量情况 图表11：：2021.1-2022.3中国动力电池装车量情况 LFP动力电池装车电量同比增长两倍的主要原因是： 1）新能源补贴大幅退坡、新能源汽车市场降本增效进程推进在全面市场化时代，下游客户更注重成本和性价比，部分微型车转用成本更低的LFP电池，Model3/Y、比亚迪汉、宏光MINI EV等为代表的爆款车型销量暴增带动LFP电池装车量攀升。 2）技术进步，LFP能量密度显著提升 随着行业技术的进步，CTP高集成动力电池、刀片电池、JTM电池等锂离子动力电池制造技术的突破，以及新型磷酸盐系正极材料的技术创新，磷酸铁锂电池系统的能量密度显著提升，与三元电池的差异日益缩小。 相比于三元材料，磷酸铁锂的优势主要体现在安全性较高、生产成本相对较低以及循环性能优异等方面。 2.2储能市场发展提速 储能市场驶入快车道。据GGII公布的数据显示，2020年全球储能电池需求规模为26.7GWh，同比增长51.7%，2016-2020年CAGR达37.35%。 储能锂电池出货增长明显。2021年全球储能锂电池出货量70GWh，同比增长159%，LFP路线占比超50%；2021年中国储能锂电池出货量48GWh，同比增长