2021年报点评：业绩符合预期，原料药业务有望重回快速增长轨道

证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 公司研究 化学原料药 2022年04月21日 仙琚制药（002332）2021年报点评 强推 （维持） 业绩符合预期，原料药业务有望重回快速增长轨道 目标价：15元 当前价：9.29元 事项：  4月20日，公司发布2021年年报。2021年，公司实现营业收入43.37亿元，同比增长7.92%，归母净利润6.16亿元，同比增长22.09%，扣非净利润5.81亿元，同比增长26.46%，业绩符合市场预期。 评论：  多品种放量，拉动公司制剂业务高速增长。2021年，公司制剂业务实现收入24.98亿元，同比增长20%，其中制剂自营产品实现销售收入23.8亿元，同比增长18%。在糠酸莫米松、噻托溴铵、罗库溴铵等品种快速放量的拉动下在收入和利润端均保持了较快的增长水平。反映出公司聚焦甾体激素主业后，呼吸科等核心品种的市场竞争力在逐步强化。展望未来，我们预计公司呼吸科增速有望在较长周期保持30%的增长潜力。妇科、皮肤、普药等品类也有望给公司持续贡献较好的业绩拉动。  原料药业务长期成长明确，短期受原材料涨价等因素影响业绩出现一定波动。2021年，受上游原料价格上涨、汇率、客户订单节奏等因素影响，公司原料药业务出现一定波动。从具体细节上看，公司原料药业务实现收入17.93亿元，同比下降4.6%。其中自营原料药销售收入7.86亿元，同比下降4.5%，意大利子公司销售收入6.04亿元，同比下降4.3%；海盛制药公司销售收入0.64亿元，同比下降55%，仙曜贸易公司销售收入1.34亿元，其他原料药贸易2.05 亿元。展望未来，我们认为：1）公司有望逐步将成本压力向下游进一步传导；2）杨府新厂区有望在较短的周期内迎来FDA的检查并逐步实现产能的爬坡；3）临海杜桥厂区产品结构进一步优化，盈利能力持续提升。2022年起，公司原料药业务有望重回快速增长的轨道。  甾体激素赛道长坡厚雪，大品种集采不改公司长期成长趋势。短期来看，公司的重要制剂品种罗库溴铵已出现在第七批集采的目录中，我们认为只要公司能够顺利中标，销售费用同比例下降的情况下这一品种集采对公司的利润影响较为有限，且公司可以通过销售原料药等形式进一步减少这一品种集采对公司业绩的影响。长期来看，甾体激素赛道“长坡厚雪”，同时具备市场规模大、进入壁垒高、全球玩家少等良好特征。公司依托于赛道的优良特征或能够在未来5-10年的长周期中保持20%+的良好增长状态。  盈利预测、估值及投资评级。根据公司年报披露，我们调整2022-2024年公司归母净利润预测至7.44、9.16、11.36亿元（前值2022和2023年分别为7.73、9.41亿元），同比增长20.8%、23.1%和24.1%，EPS分别为0.75、0.93、1.15元（前值2022和2023年分别为0.78、0.95元）。当前股价对应2022-2024年PE分别为12、10、8倍。参考可比公司估值，给予2022年20倍PE，对应目标价15元，维持“强推”评级。  风险提示：1、杨府原料药基地产能释放节奏不达预期。2、妇科、呼吸科等制 剂研发进度不达预期。3、集采丢标或降价幅度大于预期。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2021 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万) 4337 4644 5427 6450 同比增速(%) 7.9% 7.1% 16.9% 18.8% 归母净利润(百万) 616 744 916 1136 同比增速(%) 22.1% 20.8% 23.1% 24.1% 每股盈利(元) 0.62 0.75 0.93 1.15 市盈率(倍) 15 12 10 8 市净率(倍) 2 2 1 1 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2022年 4月20日收盘价 证券分析师：高岳 邮箱：gaoyue@hcyjs.com 执业编号：S0360520110003 证券分析师：郑辰 邮箱：zhengchen@hcyjs.com 执业编号：S0360520110002 证券分析师：张泉 邮箱：zhangquan@hcyjs.com 执业编号：S0360521040001 公司基本数据 总股本(万股) 98,920.49 已上市流通股(万股) 96,237.75 总市值(亿元) 91.90 流通市值(亿元) 89.40 资产负债率(%) 26.45 每股净资产(元) 4.88 12个月内最高/最低价 14.89/9.29 市场表现对比图(近12个月) 相关研究报告 《仙琚制药（002332）2021年三季报点评：业绩持续快速增长，一体化优势逐步凸显》 2021-10-28 《仙琚制药（002332）2021年中报点评：原料药制剂双轮驱动，公司业绩实现快速增长》 2021-08-25 《仙琚制药（002332）深度研究报告：长坡厚雪，砥砺前行》 2021-06-24 -32%-19%-5%9%21/0421/0721/0921/1122/0222/042021-04-21~2022-04-20仙琚制药沪深300华创证券研究所 仙琚制药（002332）2021年报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 [Table_ValuationModels2] 资产负债表 利润表 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 1267 1446 2015 2680 营业收入 4337 4644 5427 6450 应收票据 2 105 36 51 营业成本 1812 2001 2298 2619 应收账款 565 803 905 1034 税金及附加 39 42 49 57 预付账款 23 36 39 41 销售费用 1280 1180 1335 1645 存货 888 902 1038 1177 管理费用 280 283 331 393 合同资产 0 0 0 0 研发费用 243 261 336 400 其他流动资产 809 983 1112 1286 财务费用 0 43 41 39 流动资产合计 3554 4275 5145 6269 信用减值损失 12 12 12 12 其他长期投资 24 24 24 24 资产减值损失 -20 -20 -20 -20 长期股权投资 194 194 194 194 公允价值变动收益 1 1 1 1 固定资产 1616 1703 1780 1800 投资收益 29 29 29 29 在建工程 381 481 581 731 其他收益 36 36 36 36 无形资产 178 161 145 130 营业利润 755 906 1108 1368 其他非流动资产 776 773 771 770 营业外收入 0 0 0 1 非流动资产合计 3169 3336 3495 3649 营业外支出 29 29 29 29 资产合计 6723 7611 8640 9918 利润总额 726 877 1079 1340 短期借款 66 66 66 66 所得税 108 131 160 200 应付票据 75 101 118 145 净利润 618 746 919 1140 应付账款 311 382 420 459 少数股东损益 2 2 3 4 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润 616 744 916 1136 合同负债 42 45 52 62 NOPLAT 618 783 954 1173 其他应付款 335 335 335 335 EPS(摊薄)（元） 0.62 0.75 0.93 1.15 一年内到期的非流动负债 353 353 353 353 其他流动负债 208 234 282 344 主要财务比率 流动负债合计 1390 1516 1626 1764 2021 2022E 2023E 2024E 长期借款 313 313 313 313 成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 7.9% 7.1% 16.9% 18.8% 其他非流动负债 75 75 75 75 EBIT增长率 2.7% 26.7% 21.9% 23.0% 非流动负债合计 388 388 388 388 归母净利润增长率 22.1% 20.8% 23.1% 24.1% 负债合计 1778 1904 2014 2152 获利能力 归属母公司所有者权益 4829 5589 6505 7642 毛利率 58.2% 56.9% 57.7% 59.4% 少数股东权益 116 118 121 124 净利率 14.2% 16.1% 16.9% 17.7% 所有者权益合计 4945 5707 6626 7766 ROE 12.5% 13.0% 13.8% 14.6% 负债和股东权益 6723 7611 8640 9918 ROIC 15.6% 16.9% 17.5% 18.1% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 26.5% 25.0% 23.3% 21.7% 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 债务权益比 16.3% 14.1% 12.2% 10.4% 经营活动现金流 676 504 885 965 流动比率 2.6 2.8 3.2 3.6 现金收益 806 973 1150 1375 速动比率 1.9 2.2 2.5 2.9 存货影响 -163 -13 -136 -140 营运能力 经营性应收影响 152 -333 -16 -126 总资产周转率 0.6 0.6 0.6 0.7 经营性应付影响 -58 97 55 66 应收账款周转天数 52 53 57 54 其他影响 -62 -220 -168 -210 应付账款周转天数 59 62 63 60 投资活动现金流 -223 -350 -350 -350 存货周转天数 160 161 152 152 资本支出 -263 -353 -352 -352 每股指标(元) 股权投资 -11 0 0 0 每股收益 0.62 0.75 0.93 1.15 其他长期资产变化 51 3 2 2 每股经营现金流 0.68 0.51 0.89 0.98 融资活动现金流 -484 25 34 50 每股净资产 4.88 5.65 6.58 7.73 借款增加 -447 0 0 0 估值比率 股利及利息支付 -199 -49 -49 -46 P/E 15 12 10 8 股东融资 3 3 3 3 P/B 2 2 1 1 其他影响 159 71 80 93 EV/EBITDA 32 26 22 19 资料来源：公司公告，华创证券预测 仙琚制药（002332）2021年报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 医药组团队介绍 所长助理、首席研究员：高岳 北京大学生物技术专业学士，北京大学西方经济学硕士、香港大学金融学硕士。曾任职于瑞银证券、海通证券、长江证券。2020年加入华创证券研究所。2015年新财富最佳分析师第一名团队成员，2016年新财富最佳分析师第二名团队成员。2020年新财富最佳分析师第四名。 首席研究员：郑辰 复旦大学金融学硕士。曾任职于中海基金、长江证券。2020年加入华创证券研究所。2020年新财富最佳分析师第四名。 高级研究员：刘浩 南京大学化学学士、中科院有机化学博士，曾任职于海通证券、长江证券。2020年加入华创证券研究所。2020年新财富最佳分析师第四名团队成员。 高级研究员：李婵娟 上