宏观专题：复盘中美利差倒挂对权益市场风格的影响

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 宏观专题 深度报告 2022年04月18日 宏观专题 证券分析师 芦哲 资格编号：S0120521070001 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn 潘京 资格编号：S0120521080004 邮箱：panjing＠tebon.com.cn 研究助理 相关研究 1.《德邦宏观政策追踪日报——2022年4月17日-》，2022.4.17 2.《供应链不畅对供需造成明显扰动——量化经济指数周报-20220417》，2022.4.17 3.《各地防疫政策汇总》，2022.4.16 4.《德邦宏观政策追踪日报——2022年4月15日-》，2022.4.15 5.《德邦宏观政策追踪日报——2022年4月8日-》，2022.4.15 复盘中美利差倒挂对权益市场风格的影响 [Table_Summary] 投资要点：  从宏观驱动力上看，利差收窄往往呈现三种情形：1、中美同周期向上，但美债利率上行更快的时期，A股往往总体上涨或呈现较强的韧性，如2016年下半年；2、中美同周期向下，但是国内利率下行的速度更快的时期，如2008年，A股总体弱势；3、中美周期错位导致的利差倒挂，如2018年，A股市场往往承压。2011年之后，国际收支从“双顺差”的不平衡状态向均衡状态回升，外汇占款对国内流动性被动投放的传导机制减弱后，中美利差倒挂基本上没有再出现，直至2018年基于经济周期的不一致导致货币政策取向不同，短端利率的倒挂才再次出现。我们发现，在2010年以前，权益市场几乎不太容易受到中美利差收窄/倒挂的作用影响，而2016年之后的市场走势则与中美利差高度一致。  从权益市场的复盘中我们发现，中美利差的变化通过作用于A股市场不同的定价因素来影响A股市场。在顺差吸引资金流入的状况下，海外资金更多通过外汇占款扩张基础货币影响国内货币政策，再从政策调控角度出发，引发货币政策被动跟随收紧，一方面通过影响信贷扩张来影响企业基本面导致盈利预期下行，另一方面，国内开始收紧引发市场情绪降温，一定程度上影响了市场的风险偏好。货币政策传导的作用方式整体链条较长，市场表现也往往是在国内开启收紧后，才根据国内相应的基本面做出不同风格轮动的反应，因此，2011年之前，主要的作用机制是通过作用于无风险利率向盈利预期和风险偏好进行传导。  2011年以后，国内货币政策的自主性更强，货币政策背离引起的利差倒挂说明的现在的传导机制更多的是宏观条件变化下的相关性增强以及风险溢价的作用结果。2016年开始，外资中的长线资金配置方式在风格上一定程度地影响了A股市场的风格，2017年至今市场开始跟随龙头白马的配置方式，中美利差主要通过风险溢价和外资长线资金的持股风格变化来影响A股市场，与基本面传导几乎无关，因此也剥离了企业盈利的预期。这种传导的时滞非常短，引导市场风格的资金变化与海外呈现高度的同步性，在这种情况下，美债收益率变化引起的中美利差收窄看上去成为了A股市场无风险利率的“锚”，而实质上我们认为，长线资金的风格指引才是中美利差变化向A股市场传导的关键。  在货币政策维持“以我为主”的取向下，无风险利率的低位仍然能维持相当一段时间的稳定，盈利预期则取决于国内基本面的变化，疫情的扰动进一步加大了今年实现稳增长目标的难度，经济数据和金融数据的改善是提升市场对于未来盈利改善预期的关键。内外交困的情况下，信用传导的时滞有可能比想象中更长。当前上海的疫情初现拐点，复工复产也在逐步进行当中，不排除后续会有进一步的政策调整，市场的政策预期也在逐步升温。从风险溢价角度，外资的大幅净流入短期内难以实现，市场仍然处于相对悲观的情绪当中；但外资的压力测试已经告一段落。因此，在上有顶、下有底的环境下，我们认为市场仍然将呈现震荡格局，在之后的交易中，内资机构的风格变化可能将更大程度地决定市场的主线。  磨底期选择高胜率行业。重点在于“信心恢复”领域，包括政策发力潜在有支持的领域，包括基建、地产稳需求相关产业链（银行、地产、建材、建筑等）和疫情中能快速实现资源调配、同时受益于困境反转的零售、物流、餐饮、食饮和受益于疫后需求提升的旅游、航空等；中期仍然建议选择通胀主题和景气周期独立于经济周期的板块，如上游资源品和猪周期。  风险提示：政策落地不及预期，美联储加速收紧，疫情持续恶化 宏观专题 2 / 13 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 2011年以后中美利差几乎没有出现过倒挂 ................................................................ 4 1.1. 中美利差收窄/倒挂的三种情形 ......................................................................... 4 1.2. 2005年至2007年中美利差倒挂 ...................................................................... 5 1.2.1. 利差倒挂不影响牛市形成 ......................................................................... 5 1.2.2. 改革红利、业绩和估值共同驱动的牛市 .................................................... 6 1.3. 2018年中美政策周期背离期间的A股权益市场表现 ......................................... 6 1.3.1. 利差收窄通过外资影响市场 ..................................................................... 6 1.3.2. 内忧外患下北向资金引领风格 .................................................................. 7 2. 中美利差变化作用于权益市场的方式........................................................................ 9 2.1. 2016年是明显的分水岭 ................................................................................... 9 2.2. 本轮中美利差收窄/倒挂对A股市场的影响 ..................................................... 10 2.2.1. 盈利预期和无风险利率 .......................................................................... 10 2.2.2. 风险溢价和资金行为 .............................................................................. 11 2.2.3. A股市场后续的表现与风格 .................................................................... 11 3. 风险提示 ............................................................................................................... 12 宏观专题 3 / 13 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录 图1：中美利差倒挂的时间区间A股市场走势不尽相同 ................................................ 4 图2：货币政策反向和同向引发的利差变化 .................................................................. 5 图3：流动性持续投放，人民币升值 ............................................................................. 5 图4：基本面强劲，业绩高增长 .................................................................................... 5 图5：05-07年牛市各时间段的领涨板块逻辑变化 ......................................................... 6 图6：2014年至今年初陆股通持股市值持续上升 .......................................................... 7 图7：2016年以来的指数走势与中美利差呈现较强的一致性 ........................................ 7 图8：18-19年期间板块轮动主要逻辑 .......................................................................... 8 图9：中美利差变化影响权益市场的主要方式 ............................................................. 10 表1：陆股通与公募持股风格一致性较强（18年年报，持股市值top10） ..................... 7 宏观专题 4 / 13 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1. 2011年以后中美利差几乎没有出现过倒挂 1.1. 中美利差收窄/倒挂的三种情形 从宏观驱动力上看，利差收窄往往呈现三种情形：1、中美同周期向上，但美债利率上行更快的时期，A股往往总体上涨或呈现较强的韧性，如2016年下半年；2、中美同周期向下，但是国内利率下行的速度更快的时期，如2008年，A股总体弱势；3、中美周期错位导致的利差倒挂，如