高端加速全国起势，风好正是扬帆时

西南地区啤酒龙头，嘉士伯优质资产注入，新重啤再启航。公司于1958年创立后深耕西南市场，基地市场稳固。2020年嘉士伯中国优质啤酒资产注入公司后，公司销售规模及盈利能力获得快速提升。一方面，在行业整体量增乏力背景下，乌苏、1664等产品快速放量带领重啤逆势增长； 另一方面，公司高端产品矩阵丰富、品牌力强，吨价与百威亚太同属行业第一梯队。凭借结构升级及效率提升带来的优质盈利能力、全国化放量的高周转营运能力及高资产负债率，公司2021年以99.69%的高ROE水平领先啤酒行业，业绩表现突出。 场景精准定位+乌苏放量+产品矩阵外延，公司高端化进程持续加速。我们认为啤酒行业结构升级是必由之路，目前外资品牌高端化建设占优，内资本土化升级亦在加速推进。嘉士伯资产注入后，从产品、产能、管理等全方位多元赋能公司，构建起“国际+本土”品牌矩阵，差异化产品持续培育。一方面，本土强势品牌乌苏势能显现，其凭借独特口感、硬核调性、社交营销等迅速走红，未来也将持续通过差异化营销、渠道多元拓展及全国化放量，保持高增势头。另一方面，公司其他品牌持续培育，1664主打法式浪漫，发力娱乐渠道；夏日纷定位清爽果酒，打入低度酒精消费市场；乐堡面向年轻群体主打玩乐营销，百花齐放，有望接力乌苏高增。 乌苏品牌势能强大，BU改革夯实渠道能力。乌苏作为重啤实现全国化的引流大单品，承载着重要的战略意义。我们认为借力乌苏，渠道改革有望实现新的突破，在经销渠道网络构建和区域的拓张上将加强公司的竞争力，主要体现在以下三个方面：1）借助乌苏品牌势能，快速进行新区域的拓展。乌苏一方面通过强品牌认知打破了渠道垄断，另一方面高单价高利润空间增强了渠道粘性。大城市战略乌苏新增20个大城市，加速渗透空白市场，品牌势能加速释放。2）乌苏深耕烧烤场景打造品牌心智，以餐饮为核心渗透多元渠道类型。乌苏依托烧烤场景做深做透，通过单一场景的极致化深耕，培育品牌认知，逐渐形成向餐饮、流通等多元渠道的外溢效应。餐饮作为啤酒高端化重要场景，乌苏有望进一步延续其在餐饮渠道的消费认知及优势，拉动结构升级。3）渠道改革赋予BU全品牌全渠道运作能力，更好承接乌苏品牌势能，构建渠道网络。本次改革后每个省级区域由单一团队进行全渠道、全品牌运作，各BU可通过乌苏的强品牌认知，以乌苏为支点攻破渠道壁垒，培育消费氛围，进一步导入公司“6+6”产品矩阵，增强渠道粘性，提高市场竞争能力。 盈利预测：预计公司2022-2024年实现营业收入155/176/199亿元，同比+18%/14%/13%；归母净利润15/18/21亿元，同比+25%/23%/19%；EPS为3.0/3.7/4.4元。根据可比公司估值水平，给予公司2023年41x PE水平，对应目标价151元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：疫情反复、高端化竞争加剧、原材料成本上升、跨市场选取可比公司风险等。 财务数据和估值 重庆啤酒作为传统的西南地区啤酒龙头，在嘉士伯资产注入之后，打开了新的增长空间。 一方面，在中国高端化升级的浪潮下，嘉士伯丰富的高端产品矩阵能够为公司打造“本土+国际”的6+6产品矩阵，另一方面，重组之后重啤也从区域性的酒企走向全国化进程，发展空间打开。此外，借助嘉士伯的供应链体系、组织架构管理等优势，公司的管理效率也在不断的提升。 我们看好公司未来的发展，主因一是公司乌苏持续放量，作为全国化的排头兵，能够帮助公司持续的突破新市场，且乌苏自身依靠产能扩张、品牌精准定位、场景扩张等，仍具备增长潜力；二是公司推动BU渠道改革，以期充分借助乌苏的品牌势能，打造全品牌、全渠道运作的经销管理体系，进一步提高公司产品矩阵的覆盖广度和深度；三是公司供应链管理等能效持续提升，嘉士伯重组后协同效应持续显现，包括但不限于产能的全国化调配等。未来随着公司产品矩阵的持续放量，我们认为仍将处在量价齐升的快车道上。 图1：重庆啤酒核心逻辑 1.嘉士伯资产注入，新重啤扬帆启航 1.1.西南地区啤酒龙头，嘉士伯资产注入打开全国化进程 崛起于西南地区，重组后布局全国化。重庆啤酒创立于1958年，扎根于西南地区，于1997年在上海证交所上市，至2021年重庆啤酒参股控股26家酒厂，拥有本地强势品牌和国际高端品牌。期间重庆啤酒快速发展，产品覆盖重庆、四川、湖南、新疆、宁夏、云南等西部城市，成为西南地区区域性龙头企业。从2008年开始嘉士伯向重庆啤酒发起股权收购，至2013年嘉士伯持有重庆啤酒60%股权成为控股股东，再到为解决同业竞争问题，2020年嘉士伯将嘉士伯中国拥有的优质啤酒资产注入重庆啤酒，这一举措给重庆啤酒带来了乐堡、嘉士伯、1664等高端品牌，促进重庆啤酒的产品结构往高端化发展，同时核心销售市场从重庆、四川、湖南衍生至新疆、宁夏、广东等全国区域。 图2：重庆啤酒发展历程 1.1.1.老重啤深耕西南市场，跨界运营致短期经营承压 扎根重庆奠定优势区域，辐射周边深耕西南市场。重庆啤酒自创立以来，深耕西南市场，公司上市前，1996年在重庆啤酒市场的占有率为41.78%。经过多年的经营至2019年，公司在重庆地区营业额为25.36亿元，占总营业额72.27%。除此以外，公司积极向周边地区辐射，2016年至2019年重庆啤酒在四川地区营业收入从4.24亿增长至7.17亿，CAGR达19.16%，在湖南地区营业收入从2.19亿到2.55亿，CAGR为5.19%。公司在西南地区持续发力，精细化运营，品牌形象提升，毛利率不断增加，从2016年的39.36%增长至2019年41.13%。 图3：四川湖南地区营业收入增速 图4：毛利率（%）及其增速 啤酒行业高速发展，公司跨界运营致短期经营承压。上市一年后，公司跨界进入疫苗行业，与重庆大学、第三军医大学联手研发国家一类新药DD乙肝治疗性多肽疫苗，公司在疫苗领域花费了大量资源，但2011年疫苗被证实无效，公司跨界运营受挫。此时正值啤酒行业的高速发展期，据苏赛特商业数据显示，2001年以来，我国啤酒市场发生了超过80次的收购、兼并、参股事件，通过融合实现协同效应，提高产品质量与运营效率。以雪花、青岛、燕京、百威英博等为代表的啤酒巨头在各地大规模收购扩张，国内品牌多被几大家族纳入旗下，市场上从原先的1000多家啤酒企业整合到规模啤酒企业不超过20家，啤酒行业处在兼收并购抢占份额的黄金时期。 1.1.2.嘉士伯资产注入，重啤成为嘉士伯中国唯一平台 嘉士伯入主聚焦主业，推进高端化战略。直至2011年疫苗被证实无效之前，重庆啤酒在医疗行业投入甚多，此时虽然在西南地区的优势一直维持，但在跨区域运营上却略显乏力。随后嘉士伯多次购买重庆啤酒股份，成为重庆啤酒控股股东。随后嘉士伯将旗下优质资产注入重庆啤酒，帮助重庆啤酒走出西南地区实现全国化。 嘉士伯通过多次收购逐步成为重啤控股股东。嘉士伯于2008年通过收购苏格拉·纽卡斯尔获得重庆啤酒17.46%股权。2010年，嘉士伯香港又斥资23.85亿元（40.22元/股）收购重庆啤酒12.25％股权，嘉士伯基金会通过间接控制嘉士伯（重庆）持有重啤17.46%股权和嘉士伯香港持有的重啤12.25%的股权，完成对重庆啤酒持股29.71％，超越重啤集团的控股股东。2013年，嘉士伯顶着亏损压力不惜斥资29.3亿元，以20元/股（高于停牌前15.94元/股25.5%）的价格要约收购重啤1.47亿股，嘉士伯成为控股股东后，对重庆啤酒进行了全方位的升级改造。 资产注入，重啤成为嘉士伯中国唯一运营平台。为了解决同业竞争问题，在并购前嘉士伯就承诺要将其在中国的优质资产注入重庆啤酒。资产重组分为如下步骤：（1）重庆嘉酿股权转让：重庆啤酒用现金6.43亿元向嘉士伯香港购买重庆嘉酿48.58%股权，此时实现对重庆嘉酿100%控股。（2）重庆嘉酿增资：重庆啤酒和嘉士伯咨询将旗下资产作为对价向重庆嘉酿增资，嘉士伯咨询将A包资产注入重庆嘉酿，对价53.76亿。增资后重庆啤酒持有51.42%股权，和原先一样。（3）重庆嘉酿购买B包资产：重庆嘉酿向嘉士伯啤酒厂购买B包资产，对价17.94亿元。购买完成后，重庆嘉酿成为嘉士伯啤酒在中国啤酒业务唯一运营平台，重庆啤酒持有重庆嘉酿51.42%股权，是重庆嘉酿的控股股东，而重庆嘉酿旗下拥有之前嘉士伯在中国运营的品牌。 图5：2022年重庆啤酒股权架构图 优质资产注入，品牌矩阵升级，区域天花板打开。重组之前，重啤通过和嘉士伯签订使用商标及相关技术的许可协议，在适当地域范围内使用嘉士伯、乐堡商标以制造、推广和销售相关啤酒，需要向嘉士伯支付许可费，净营业额受到影响。2020年嘉士伯将资产 注入重啤后，重啤形成了“本地强势品牌+国际高端品牌”的品牌组合，能够满足消费者在不同场景和不同价位的消费需求。公司产品矩阵也得到升级。公司的生产设施也从分布于3个省份的14家控(参)股酒厂，进一步扩大到分布于9个省份的25家控(参)股酒厂。 表1：重组前后重啤经营情况 1.2.结构升级助力吨酒价提升，大单品放量支撑公司销量增长 1.2.1.基本盘稳固，销售规模持续增加 营收净利持续增长，资产注入后体量升级。营收方面，原重庆啤酒公司2017-2019年营收稳中有增，由2017年31.76亿元增长到2019年35.82亿元，CAGR为6.21%%；归母净利润由2017年3.29亿增长至2019年6.56亿，CAGR为41.21%。2020年嘉士伯资产注入后，公司营收实现飞跃，突破百亿元大关，达到109.42亿元，同比增长7.14%；2021年实现营收131.19亿元，同比增长19.90%。利润方面，随着嘉士伯持续对公司的产品结构进行调整，推进高端化战略，利润规模实现较高速度增长。合并后重庆啤酒归母净利润由2018年的4.04亿元增长到2021年的11.66亿元，CAGR为42.39%。2021年公司归母净利润11.66亿元，同比增长8.30%，盈利能力持续提升。 图6：2016-2021年营业收入及其增速 图7：2016-2021年归母净利润及其增速 分产品来看，本土品牌基本盘稳固，国际品牌锦上添花。公司着力打造“本地强势品牌+国际高端品牌”的品牌组合，推进品牌高端化。公司一方面进一步开拓本土品牌市场，坐稳基本盘。乌苏啤酒走出新疆，在全国范围内受到欢迎；国宾醇麦、重庆纯生推进高端化；推出重庆无醇啤酒，进军新消费场景。2021年，本土品牌实现营业收入83.20亿元，同比增长20.28%，占营收的比例为64.82%。公司另一方面着力打造国际品牌文化，提高品牌定位。乐堡继续围绕音乐及潮流为主的玩乐营销，嘉士伯推出利物浦30周年英超首冠纪念罐等，1664启动“玩味新法式”定位，通过数字化营销提高触达率，国际品牌高端、现代的形象不断牢固。2021年，国际品牌实现营业收入45.15亿元，同比增长21.77%，占整体营收35.18%。 分地区来看，西部地区优势明显。嘉士伯21世纪以来重点布局西部，分别收购了大理啤酒和昆明啤酒，合资设立西藏拉萨啤酒，整合西夏啤酒，全资收购乌苏啤酒，在重庆、云南、宁夏、新疆等西部省份优势明显，有“西部之王”之称。近年来，公司避开竞争激烈的东部地区，继续围绕西部地区发力。2021年，公司在西北区/中区/南区分别实现营业收入41.93/53.16/33.26亿元，同比增长25.24%/13.63%/27.97%。 图8：2021年营业收入分产品占比 图9：2021年营业收入分地区占比 1.2.2.价：优质资产注入，结构升级助力吨价提升 吨价提升表现亮眼，助力营收稳健增长。随着嘉士伯的高端优质啤酒资产注入，重庆啤酒开启高端化布局，高端营收从2020年32.63亿元增长到2021年的46.82亿元，增速43.47%。产品结构高端化体现在重啤的销售吨价上。随着2020年嘉士伯资产注入完毕，重啤的销售吨价从2017年的3474元/千升增长至2021年的4601元/千升，CAGR达7.28%，和4925元/千升的百威亚太同属行业吨价第一梯队。 图