营收稳健增长，新业务凸显拉动作用

投资要点 事件：公司发布2021年业绩报告，2021年全年公司实现营业收入43.9亿元，同比增长20.3%；实现归母净利润8.6亿元，同比增长7.1%；实现扣非归母净利润7.6亿元，同比增长8.7%。 营收持续健康增长，新业务凸显拉动作用。公司2021年实现营收4.8亿元，同比增长32.2%。业绩增长显著，主要系2021年公司网络安全运营等战略不断夯实落地，在安全运营中心、国产化、工控安全业务收入实现了快速增长。公司积极布局战略新兴业务，发布数据绿洲技术框架，提出数据安全从1.0的数据对象安全，到2.0的数据汇聚安全，再到3.0的数据流通安全的演化路径。数据安全业务实现营业收入9.12亿元，较上年同期增长52%，其中数据安全2.0和3.0实现营业收入3.12亿元。公司在数据安全2.0和3.0、安全运营中心、工业互联网安全和云安全新业务板块，实现营业收入15.54亿元，较上年同期增长48%。 持续高研发投入，重点投入与新业务、新赛道、实战化能力。2021年公司研发投入8.5亿元，同比增长29.4%，研发投入站应收比重为19.4%。公司研发投入集中在以下几个方向：1）新业务方向：包括数据安全、云安全、安全运营中心、国产化适配、工控安全、车联网安全等；2）新赛道产品：EDR、蜜罐/密网、SOAR、UEBA、网络安全靶场、空间测绘、全流量检测等；3）实战化能力：2021年增加了9个区域和行业的积极防御实验室，将漏洞挖掘能力，应急响应能力向区域和行业输出。 网络安全法律法规体系基本建成，推动安全投入持续加大。网络安全相关法律法规、政策意见密集出台，提升了网络安全在信息化建设中的地位和作用。2021年国家陆续颁布了《中华人民共和国数据安全法》、《关键信息基础设施安全保护条例》、《中华人民共和国个人信息保护法》、《网络安全审查办法》等法规，相关配套制度和标准逐渐完善，全方位构建网络空间安全和国家安全能力，强化网络安全、数据安全和个人信息保护。随着监管范围逐步扩大，网络平台运营者、中小型客户的需求有望加速释放。 盈利预测与投资建议。预计2022-2024年EPS分别为1.18元、1.45元、1.68元，未来三年归母净利润将达到22.1%的复合增长率。公司为信息安全行业领军企业，产品技术实力过硬，客户资源优质，预计公司订单量将迎来显著增长，给予公司2022年25倍估值，对应目标价29.5元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期、大客户订单风险等风险。 指标/年度 1深耕信息安全领域，网络安全巨头大有可为 启明星辰成立于1996年，是国内极具实力的、拥有完全自主知识产权的网络安全产品、可信安全管理平台、安全服务与解决方案的综合提供商。公司覆盖网络安全、数据安全、应用业务安全等多个领域，形成了信息安全产业生态圈。公司多年处于我国入侵检测/入侵防御、统一威胁管理、安全管理平台、运维安全审计、数据审计与防护市场占有率第一位。 公司多年深耕信息安全领域，已经成为政府、电信、金融、税务、能源、交通、军队、军工、制造等国内高端企业级客户的首选品牌，为上海世博会、广州亚运会、APEC大会、G20杭州峰会、一带一路峰会、金砖国家领导人第九次峰会、十九大以及嫦娥号、上合青岛峰会等众多国家级重大安保项目网络安全保驾护航，成为国家网络安全发展中不可或缺的主力军。 图1：公司发展阶段演进 国家政策推动网络安全行业发展，行业标准制定，合规完善。我国关于网络安全行业的政策越来越完善。截至目前，我国已相继出台《云计算发展三年行动计划》、《信息安全技术大数据安全管理指南》、《网络安全审查办法》等指导性文件，不算规范行业内部准则，并提供相关发展要点。 表1：网络安全相关政策文件 公司基于场景化安全思维，依托核心技术优势与丰富经验积累，制定“五横八纵”战略树。根植网络安全技术沃土，战略树横向划分土壤、基础、能力、交付、场景五个层面，纵向贯穿集团未来五年重点战略布局的大数据AI安全分析、数据要素化安全、云安全管控、工业数字化安全、零信任等八大维度，横纵联动构建围绕全业务流程和数据全生命周期的风险控制机制，打造自主可控的安全生态体系，赋能更加高效、智慧、安全的数字化应用场景，实现“护航数字中国，领航信息安全”的美好愿景。 图2：启明星辰集团“十四五”规划战略树 公司依托核心技术优势、丰富的经验和前瞻性的战略，通过安全原生创新和场景化创新，重点布局数据安全、安全运营中心、云安全、工业数字化安全、车联网安全、供应链安全、安全产品全国产化和基础安全八个方向，引领了产业未来最具吸引力的数据安全板块、工业数字化安全板块、新算力安全板块等高增长产业板块。 1）数据安全：公司自2003年推出第一款数据安全产品至今，已有近二十年的技术积累。 2021年公司在杭州成立数据安全总部，推出面向数据的系统属性、业务属性、经济属性，全方位的安全技术及管理框架体系——数据绿洲。公司2021年以“场景化安全”思维助力构建无锡城市大数据中心安全体系，成为全国第一个政务场景下通过DSMM数据安全成熟度三级认证的案例，目前已在全国范围内数十个大数据局进行应用部署，覆盖政府、公安、医疗等行业。 2）安全运营中心：公司围绕智慧城市建设中对安全运营中心业务的迫切需求，为城市云、数据中心、关键信息基础设施及其他政府机构和中小企业提供安全运营中心建设及安全运营服务。截止2021年底，公司已累计建设了119个城市安全运营中心。 3）云安全：面对云网一体化进程的加速以及客户网络环境不断变化，公司创新提出了“三协同、一体化”综合云安全管理平台解决方案，打造新一代云安全管理平台，具备综合协同、态势感知、云安全资源池、安全编排自动化响应等安全能力。 4）工业数字化安全：公司推进工业互联网安全场景化落地，与电力、石油石化、交通、智能制造等行业用户联合开展基础性安全研究。针对重点行业典型和特有需求，基于协议安全、重要设备保护、业务互联、智能监测等方面推出行业场景化深度定制产品。 5）车联网安全：公司对车联网进行了多年的研究和实践，形成了包括智能车联网网络与信息安全、网络与数据安全、个人隐私保护及人工智能伦理安全风险防护等技术及产品，并针对智能汽车生产企业信息安全需求及UN/WP.29等国内外标准，开展汽车信息安全专业合规咨询服务，同时提供相应的安全检测、防护产品与解决方案。 6）供应链安全：公司推出软件供应链安全整体解决方案，支持传统的SDLC开发模式和新兴的DevSecOps框架，为行业客户提供自动化、可视化的安全开发管控平台。 7）安全产品全国产化：公司大力推进产品国产化进度，研发的信创产品基于飞腾、海光、兆芯、申威、鲲鹏等多种国产化平台，同时适配麒麟、深度、统信等国产化操作系统。并在平台国产化的基础上，继续提高产品的国产化率。 8）基础安全：公司提供最全面的基础安全保护能力，提供网络安全防护、网络威胁检测、应用安全、安全管理、密码应用安全、移动及终端安全等百余种型号的网络安全产品和平台。 表2：公司网络安全产品体系 公司主要客户为国内通信、金融等领域的中大型企业。公司前五大客户销售占比为18.3%，占比较低，不存在大客户依赖问题。 图3：公司2021年前五大客户占比 图4：公司部分客户 营收增长稳定，净利润增长大幅放缓。2021年公司营收43.9亿元，同比上升20.3%，过去四年公司主营业务收入CAGR为17.3%。主要源于2021年公司网络安全运营等战略不断夯实落地，在安全运营中心、国产化、工控安全业务收入实现了快速增长。公司2016年至2020年归母净利润CAGR为32. 0%，2021年归母净利润增长7.1%，增速有所放缓，主要系2021年公司在研发、营销上的投入较大，以及公司员工持股计划产生的股份支付和2020年因疫情社保减免两项合计约1.47亿元（其中报告期内发生股份支付为7,680万元）。剔除上述两项因素的影响，2021年公司归母净利润同比上升14%。 图5：公司营收情况 图6：公司归母净利润情况 主营业务增长迅速，安全运营与服务业务占比有所提升。随着新一代信息技术的发展和应用，公司将主营业务划分为安全产品和安全运营与服务两大类，以适应网络安全行业的各类软硬件产品一体化、平台化、运营化的发展趋势。2021年，公司安全产品、安全运营与服务业务高速增长，收入分别为29.3、14.3亿元，同比增长15.5%、30.9%。安全运营与服务业务占比继续扩大，2021年占比达到32.7%，业务结构优化推动整体毛利率的提升。 图7：公司分业务收入情况（亿元） 图8：公司分业务收入结构 成本管控良好，费用率有所提升。2021年，公司综合毛利率为66.0%，较上年同期有所提升，主要系毛利率较高的自有产品和服务的销售收入占比增长，公司在实现收入快速增长的同时做到了成本的良好控制。2021年公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为25.1%、4.9%、-0.2%，各项费用率均有所提升，主要系公司增加研发、销售投入，研发、销售费用同比增长约35%。后续公司将加强费用的管控，具备一定利润弹性。 图9：公司毛利率及净利率情况 图10：公司各项费用率情况 持续高研发投入，重点投入与新业务、新赛道、实战化能力。2021年，公司研发投入8.5亿元，同比增长29.4%，研发投入占营收比重为19.4%。公司研发投入集中在以下几个方向：1）新业务方向：包括数据安全、云安全、安全运营中心、国产化适配、工控安全、车联网安全等；2）新赛道产品：EDR、蜜罐/密网、SOAR、UEBA、网络安全靶场、空间测绘、全流量检测等；3）实战化能力：2021年增加了9个区域和行业的积极防御实验室，将漏洞挖掘能力，应急响应能力向区域和行业输出。 不断优化人才体系建设，建立科学的长效激励机制。截止2021年底，公司6587名员工中，研发人员占比37.4%，员工中本科及以上学历占比71.4%。公司持续推进人才培养，建立科学的长效激励机制。2022年公司将继续开展员工激励计划，增强公司凝聚力。公司注重管理干部的储备和培养，引入集团合伙人制度，集团合伙人均来自研发端、销售端和其他主要业务的资深高级管理人员。 图11：公司2016-2021研发投入情况 图12：公司2016-2021研发人员情况 表3：2021年公司主要研发项目情况 2盈利预测与估值 2.1盈利预测 关键假设： 公司网络信息安全业务主要包括数据要素化安全、大数据AI安全分析、云安全管控、工业数字化安全、零信任安全、威胁情报、网络空间安全靶场仿真和国产化安全八个方向，有15类产品市场占有率排名第一，9类产品处于市场第一梯队，是中国数字化场景中政企客户在网络安全产品、可信安全管理平台、安全运营与服务、安全解决方案的首选提供商。 我们预计随着数字化转型的推进，网络安全业务需求将迅速增长，公司作为网络安全领域的龙头企业，不断进行业务模式创新和战略资源归集，协同产业健康发展，预计订单量将持续增长。假设2022-2024年安全产品订单量增速分别为17%、17%、15%，安全服务业务订单量增速分别为35%、33%、33%，其他业务订单量增速分别为53%、48%、43%。 基于以上假设，我们预测公司2022-2024年分业务收入如下表： 表4：分业务收入及毛利率 2.2相对估值与投资建议 我们选取网络信息安全行业中的三家可比公司，2022年三家公司的平均估值约为31倍，在网络安全市场与监管的需求不断扩大、国产替高速发展背景下，行业订单旺盛，增速处于上升通道，行业平均估值水平有望在2022年得到提升。公司已在信息安全产业深耕多年，积累了深厚的技术优势，形成了深厚的技术壁垒。公司在巩固技术壁垒的同时，不断开拓新业务领域，与下游客户关系紧密，客户黏性高。我们预计公司订单量在2022年将迎来显著增长，估值应达到行业平均水平。 表5：可比公司估值 预计2022-2024年EPS分别为1.18元、1.45元、1.6