管理变革元年，石膏板固本+大小“两翼”齐飞

市场担忧与我们的推荐逻辑。市场担忧石膏板需求总量下行、公司在国内市场占有率68%左右已近天花板，“两翼”业务占比尚低且行业竞争激烈致成长性受限。我们认为石膏板翻新需求和装配式建筑推广带动总量韧性强，全球化布局提供增长极，成本竞争力和定价力将持续深化，国内市场品牌中高端化大有可为。大小“两翼”业务稳步推进，石膏砂浆、轻钢龙骨、防水和涂料四大新增长点看点十足。 石膏板成本优势显著，高市占率带来高定价权，品牌中高端化望带来盈利能力提升。成本优势：脱硫石膏资源排他性储备+护面纸自给率高+低能耗+规模优势。需求有韧性：以发达国家石膏板需求总量及竞争格局演变为指引，我们认为国内石膏板需求总量具备较强韧性。且公司积极重启开拓海外市场。高市占率带来高定价权：公司寡头地位带来较强定价能力，2017年护面纸和2021年煤炭价格大幅上涨之下，公司石膏板价格的提升基本完全传导成本涨幅，顺价能力强。品牌中高端化：对比发达国家我国石膏板国标升级有较大空间，厚板、功能性石膏板需求将持续提升，北新已有丰富产品储备。品牌打造方面，旗下泰山牌2021年以来启动新一轮品牌提升行动。渠道端，公司加大与传统经销商、大B、小B渠道战略合作，助力中高端产品推广销售。随着品牌高端化进程，公司单位盈利水平将持续提升。 轻钢龙骨和石膏砂浆：小“两翼”积极发展，与主业协同性强。轻钢龙骨“翼”：我们测算市场规模约500亿，北新市占5.5%，提升空间大。龙骨与石膏板渠道协同性强，配套销售成效显著，收入2017-2021年CAGR33%。石膏砂浆“翼”：是抹灰材料升级方向，近年来消费量迅速增长，未来仍有较大提升空间。石膏砂浆在生产端与石膏板形成强协同，公司的脱硫石膏资源为低成本扩张构成强支撑。 防水和涂料：大“两翼”稳步推进，成长空间广阔。防水：已完成十四五期间规划30个防水基地中的15个布局，营收、市占率、品牌实力快速提升。2021年公司防水收入38.7亿元，占总营收的18.4%，市占率2%左右，跻身行业市占和品牌首选率前三。涂料：公司计划十四五期间将涂料基地发展至20个，通过收购、自建和合作，打造涂料复兴平台，实现建筑涂料和工业涂料全国、全品类布局。 管理变革元年，迎接成长新动力。公司董事会和管理层发生较大变化。2022年4月13日，公司股东会决议公告，尹自波总当选董事长，贾同春总当选副董事长。 管理总和任利总2022年2月已分别任总经理和副总经理。核心子公司泰山石膏董事长贾总和总经理任总分别进入公司董事会和高管层，将带来石膏板业务的进一步融合和深化。管理架构亦有调整，下设北新建材龙牌公司、泰山石膏、梦牌新材料、北新防水、北新涂料、北新建材国际、中建材创新科技研究院、中建材苏州防水研究院等板块公司。北新优质经营理念的传承和再出发值得期待。 投资建议：我们认为石膏板需求总量韧性强，成本优势+高市占率带来强定价权，品牌中高端化大有可为；大、小“两翼”积极打造第二增长曲线；2022适逢管理变革元年，公司优质经营理念的传承和再出发值得期待。我们预计2022-2024年公司归母净利40.4、48.7、55.4亿元，对应PE为13、10、9倍，PE、PB均处在历史十年中枢偏低位置，成长和价值属性兼备，维持“买入”评级。 风险提示：原料、燃料成本大幅波动；石膏板品牌中高端化、海外业务拓展不及预期；龙骨、粉料砂浆、防水和涂料等新业务发展不及预期；参考信息滞后风险。 石膏板：成本领先+高市占带来高定价权，高端化提升盈利能力 行业需求：国内总量需求有韧性，海外亦可提供增量空间 复盘海外：美国和日本石膏板需求见顶回落后进入有韧性的恢复阶段。 美国石膏板出货量在1993-2006、2007-2010、2011-2021年分别经历上行、下行、回升阶段。总的看，美国房地产行业受益于2009年全球经济危机后的恢复，石膏板需求目前处在平稳恢复过程中。日本石膏板需求在1997年见顶后回落，目前需求量保持在较为稳定的平台上。 图表1：2010年以来美国石膏板出货量稳步上升 图表2：2010年以来日本石膏板产量保持平稳 横向对标：我国石膏板市场需求相比于世界平均水平，仍存在较大差距，人均销量和应用领域仍有发展潜力。2021年我国人均石膏板使用量为2.3平米/人，相较于美国8平米/人、加拿大7平米/人、欧洲约5-7平米/人存在较大上升空间。同时，受消费者居住习惯、认知偏差等因素的影响，石膏板下游需求中工装占比约70%，而空间更为广阔的家装领域仅占比30%，且在家装领域主要用在吊顶，隔墙应用占比较小。 未来我国石膏板从工装向家装领域推广、从吊顶装饰向隔墙装饰应用推广的趋势将进一步提升市场需求。 图表3：我国石膏板在住宅领域应用占比低 图表4：2000-2020我国地产销售面积持续高增 改造翻新：住宅、公用建筑（包括商务办公楼等）二次装修周期8-12年、6-8年，2000-2020年地产行业大发展时期的新建建筑将迎来更新换代。石膏板是理想的绿色建材之一，符合“双碳”政策。石膏板质地轻、质量优良，同等厚度石膏板隔墙重量仅为砖墙1/15，达到抗震保温隔热效果。更重要的是，石膏板具备造价低施工工期短等优势。总之，石膏板在二次装修中受到施工方和业主青睐。 新建住宅：根据国家统计局数据，2021年新增城镇常住人口1205万，按照城镇人均30平方米住宅需求计算，2021年新增住宅需求为3.62亿平方米。根据住建部数据，2016-2020年间，我国装配式建筑新开工面积占新建建筑面积从5%上升至20.5%，2020年已达到6.3亿平方米。“十四五”期间我国将大力发展装配式建筑，明确装配式建筑占新建建筑的比例达到30%。保障性租赁住房将成为装配式建筑新载体，隔墙中石膏板渗透率将进一步提升。若我们假设每平米装配式建筑对应4平米石膏板需求，则装配式建筑渗透率提升10pct将拉动石膏板新增需求约12亿平。 图表5：2016-2020年装配式建筑占比逐年增长 图表6：石膏板是装配式建筑理想的隔墙材料 图表7：装配式建筑与绿色建筑政策（部分） 图表8：保障性住房开发力度可观 50亿平产能目标稳步推进，海外市场贡献增量空间。截至2021年底，中国石膏板行业年产能和销量约49亿平米和35.1亿平米，公司石膏板年产能和销量约33.58亿平米和23.78亿平米，公司市占率68%，继续保持在国内第一名。公司计划将石膏板总产能提升至50亿平。国内市场上，目前公司市占已达到68%，我们对比了美国、日本等石膏板市场后发现，石膏板由于原料的资源属性较重且经济运距较短等原因，呈现出市场天然向龙头集中的竞争格局，其中日本吉野石膏的市占率达到80%，对标日本市场，我们认为北新在国内市场占有率有进一步提升的空间。海外市场方面，美国石膏板诉讼赔偿事项接近尾声，虽影响了公司在海外的投资布局进程，但公司不断提高产品质量，总结海外市场经验后，近几年海外投资进程正在逐步加快。2021年公司海外销售收入占比不足1%，公司在国际市场份额提升空间大。截至2021年末，北新建材全球布局已完成东非最大的1500万平方米的石膏板生产基地坦桑尼亚基地竣工投产，北非埃及基地、中亚乌兹别克斯坦基地、东南亚泰国基地、东欧生产基地布局已经完成选址陆续开工建设。 图表9：北新建材全球化布局规划图 成本领先：科学布点+绑定石膏资源+护面纸自给+技术进步+规模领先 公司具备持续领先的成本优势，有望支撑公司实现长期增长。2021年公司石膏板生产成本3.57元/平，原材料、燃料动力、人工和其他分别为2.15、0.89、0.23、0.30元/平，占比分别为60.17%、24.84%、 6.46%和8.53%，相较于2014-20年结构基本稳定。公司成本优势来自： 1）选址科学+独占石膏资源：领先的全国化布局生产基地+厂区毗邻原料脱硫石膏；2）护面纸自给；3）低能耗：技术创新带来单耗下降和效率提升；4）规模领先摊薄成本费用，提升对上游的议价权。 图表10：北新建材近几年单位成本变化（元/平） 图表11：北新建材近几年成本占比变化 图表12：每平石膏板原燃料用量（千克）及占比 图表13：每平石膏板原燃料成本及占比（元，%） 早期前瞻抢占工业副产石膏资源和下游重点市场布点。脱硫石膏属于工业副产品，价格比天然石膏价格便宜，但难以长期保存、质量大而价格低，采购距离一般控制在100公里以内。而石膏板具备质重、价轻、易破损的特点，因此运输费用对成本和损耗影响程度高，经济运输半径在300-500公里左右。早期公司率先在全国围绕火电厂建设产能，开展工业副产脱硫石膏资源合作，并迅速在市场最优地区布点，以降低公司生产和运输成本，并提升经济覆盖范围和市场份额。截至2021年末，公司拥有覆盖全国的74个石膏板生产基地。 图表14：北新建材74个石膏板生产基地遍布全国 护面纸自给率接近60%，产线盈利稳定、内部收益率高。由于护面纸 行业集中度较高，中小石膏板企业从大型护面纸厂商采购，议价权较弱，采购成本高。公司子公司泰和纸业自建护面纸生产线自产自销供给泰山石膏，目前拥有护面纸产能68万吨，是目前为止国内最大的石膏板专用护面纸厂商。从护面纸产线效益来看，内部收益率较高，具备较强盈利能力。若按照一平石膏板配套0.36kg护面纸的系数测算，公司 33.58亿平产能对应消耗120.89万吨护面纸，自给率接近60%。一般自供护面纸较外采成本低10-20%，利用护面纸自有产能降低纸价波动性、降低成本，且有利于研发新品、改善石膏板性能。 图表15：泰和纸业40万吨护面纸产线具备较强利润水平 技术革新驱动单位能耗不断降低。生物质燃料替代燃煤，具备降本和环保等多重优势。公司已自主研发出一系列关于工业副产石膏应用的专利技术、大规模成套生产装备和设计经验，持续进行技术升级和管理优化，标煤单耗、护面纸单耗和单位电耗不断降低，目前生产效率居行业之首。例如：1）公司研发出的燃煤热风直接烘干工艺减少了一次换热，使得热能利用率提升，从而平均煤耗和电耗分别比传统导热油工艺降低了30%和20%，该技术属于世界首创；2）开发应用一步煅烧制粉工艺和一体化大型热风炉技术，在制粉、制板上实现集中供热，使得熟石膏粉生产线可以达到百吨/小时的生产能力，从而为石膏板生产线的大型化奠定基础，公司石膏板单线达到5000万平产能产线数达14条，单线规模领先行业；3）在石膏板产线上开发应用热风幕技术等，单位产品能耗降幅达到10%。 产能规模摊薄成本、费用，提升对上游议价权。1997年公司自主设计和建造年产2000万平石膏板产线，2005年石膏板产能规模位居中国第一。2012年石膏板产能规模达到世界第一，截止2021年末，公司石膏板产能达到33.58亿平，未来规划做到50亿平，保持着世界最大石膏板集团的领先位臵。产能规模领先摊薄了生产成本和费用，并在原燃料端提升了公司对上游供应商的议价权。 图表16：北新石膏板产能、销量保持增长 图表17：泰山石膏单线达5000万平产能产线数14条 高定价权：高市占带来高定价权，盈利能力稳中有升 高市占下定价力突出，价格对成本的传导能力强。产量口径来看，北新2012年石膏板产量占全国比例已经高达49.21%，之后持续提升，2021年这一比例为68%，在行业中的寡头地位给公司带来较强的定价能力，这体现在原、燃料成本大幅波动时，公司可通过价格传导来保持自身的盈利水平不出现大的波动。历史回溯情况来看，2017年美废限制出口推动国废价格上涨，进而带动以废纸为主要原料成本项的护面纸大幅涨价，成本端上涨叠加石膏板供需情况较好，公司石膏板单价2017年大幅上涨22.81%，高于15.61%的单位成本涨幅。2021年主要燃料成本项煤炭价格大幅上涨的情况下，公司石膏板售价同比涨6.72%，略高于4.46%的单位成本涨幅。2017和2021年公司皆展现出强大的顺价能力，高市占带来高定价权优势明显。 图表18：2017-2018年国废价格出现大幅上涨 图表19：2021年煤炭价格大幅上涨