2021业绩超预期，品牌+产品+渠道共振助持续成长

业绩超我们预期，品牌+产品+渠道共振助力持续成长，维持“买入”评级 2021年公司收入77.72亿元（+38.2%），归母净利润5.59亿元（+78.3%），2021Q4收入27.29亿元（+25.8%），归母净利润1.85亿元（+39.1%），2021年销售利润双升，业绩超预期。考虑到疫情反复，下调盈利预测，并新增2024年盈利预测，预计2022-2024年归母净利润分别为7.17/9.25/12.06亿元（2022-2023年原为7.22/9.53亿元），对应EPS为1.85/2.39/3.11元，当前股价对应PE为14.9/11.5/8.9倍，看好公司在产品+渠道+品牌等加持下的长期发展，维持“买入”评级。 品牌+产品+渠道全面开拓，2021年业绩大幅增长 品牌：自主品牌业务增长迅速，零售表现抢眼。喜临门/M&D（含夏图）营收分别48.75/6.49亿元，同比+63.3%/+22.7%；拆业务零售/工程营收分别52亿元/4.76亿元，同比+65%/+9%。产品：客卧套系化效果逐步显现，软床及沙发品类成为公司新增长点 。床垫/软床及配套产品/沙发/酒店家具收入分别同比+38.74%/+70.02%/+46.88%/-28%（ 系战略调整 ）， 收入贡献分别为51%/31%/14%/3%，公司产品结构持续优化；渠道：2021年公司完成千店拓展计划（净增852至4495家），喜临门/喜眠/M&D（含夏图）门店分别净增497/262/93家至2837/1062/596家。经销店/大宗业务/线上收入同比+64.0%/+17.4%/+63.3%。 期间费率管控良好，盈利能力稳健提升，营运效率持续提高 受执行新准则影响，2021年公司毛利率同比略降1.75pct至32.0%，可比口径毛利率同比近+1.5pct。期间费用管控良好同比-2.0pct至22.4%，具体销售费率/管理费率/财务费率分别为15.4%/4.0%/0.7%，同比-0.8pct/-0.8pct/-0.6pct。综合影响下，净利率同比+1.5pct至7.8%（剔除影视投资收益，净利率同比+1.3pct至7.6%）。 2021年公司加快现金回款/资金周转：应收账款/存货周转天数分别同比缩短15.55天/29.49天，下降至45.19天/64.72天。财务杠杆稳健资产负债率仅小幅增加1.2pct至59.3%，总资产周转率稳中有升，综合作用下ROE同比+7.7pct至17.9%。 风险提示：门店建设不及预期，原材料价格大幅上涨、终端需求大幅下滑。 财务摘要和估值指标 1、销售利润双升，业绩表现亮眼 2021年公司持续提升产品竞争力及不断加大渠道网络布局，同时加大广告宣传投放赋能线上线下全渠道销售，实现销售利润双升，业绩大幅增长。2021年公司实现营业收入77.72亿元，同比+38.2%，上市以来收入复合增速达到27.1%。实现归母净利润5.59亿元，同比增长78.3%，上市以来归母净利润复合增速达到20.8%。实现每股收益1.45元，加权ROE17.86%，同比+7.66pct。拆分季度，2021年Q4实现营收27.29亿元，同比+25.8%，实现归母净利润1.85亿元，同比+39.1%。盈利端，受新会计准则调整影响（销售费用中的运输成本调至营业成本）毛利率同比-1.8pct至32.0%，期间费率（含研发费率）整体平稳，综合影响下净利率同比+1.5pct至7.8%。 图1：2021年营收大幅增长，同比+38.2% 图2：2021年归母净利润增速由负转正，同比+78.3% 图3：2021Q4营收同比+25.8% 图4：2021Q4归母净利润同比+39.1% 图5：2021净利率同比+1.5pct至7.8% 图6：2021期间费用率同比-2.0pct至22.4% 内外销业务拆分：2021年公司内销业务收入同比增长35.89%至64.88亿元，占比总收入84.8%，整体较为平稳；外销业务同比增长46.41%至11.65亿元，占比小幅提升至15.2%。 图7：2021公司内销/外销收入分别同比+35.89%/+46.41% 股票期权+员工持股激励计划，高解锁条件彰显发展信心。公司2021年底发布包括董监高在内的核心员工持股计划首次授予已于1月初完成，此次股权激励较高的解锁目标，彰显了公司发展信心。解锁条件为公司2022-2024年营收较2020年增长分别不低于66%/108%/160%或2022-2024年净利润较2020年增长不低于128%/195%/285%，对应2022-2024营收不低于93.3亿元/117.0亿元/146.2亿元，净利润不低于7.1亿元/9.2亿元/12.1亿元。 表1：公司发布员工激励计划，高解锁条件彰显发展信心 2、品牌+产品+渠道全面开拓，助推业绩大幅提升 品牌方面，公司持续深化推进品牌转型升级，立足睡眠产业，坚定“深度好睡眠”品牌定位同时发力年轻一代，营销前置抢占市场流量。（1）公司官宣新生代知名演员杨洋作为新代言人，加大品牌端的年轻化抢占年轻一代的心智；（2）积极参与打造热门综艺IP，赞助《跨界戏剧王》、《奔跑吧兄弟》等8档顶级综艺节目，持续品牌输出，提高品牌认知度；（4）通过小红书、B站、抖音、微信等众多头部KOL、KOC的深度种草、背书，构筑全新的品牌公域流量内容生态。 产品方面，核心床垫业务持续发力的同时，软床、沙发品类逐渐成为公司新的增长点。（1）产品收入方面：2021年在公司产品力、品牌力持续提升叠加门店不断开拓下，主要品类收入增长表现优异，具体看：2021年公司实现床垫收入增长38.74%，增速远高于2020年同期；软床及配套产品收入增长70.02%，增速为各品类之最；沙发收入增长46.88%。在软床、沙发品类收入高增下也带动其收入占比大幅提升至近50%，公司产品结构持续优化。除此之外需要说明的是受酒店装修缩量影响，公司主动调整业务结构，因此酒店家具业务2021年收入同比下滑28.06%。（2）产品盈利方面：受销售费用中部分运费调整到营业成本影响（2020年同期未调整），毛利率同比略有下滑。床垫、软床及配套产品、沙发、酒店家具毛利率分别为36.17%、30.75%、21.9%、14.70%，分别同比变动-0.57pct、-4.72pct、-6.52pct、-4.27pct。其中随着软床业务收入规模的增长，软床的毛利贡献增长也较为明显，由2020年的27%上升至30%。 图8：2021年软床及沙发收入增速抢眼 图9：2021年床及沙发收入占比上升至45% 图10：营业成本核算调整产品毛利率略有下滑 图11：2021年软床毛利贡献由27%上升至30% 渠道方面，线上线下齐发力。（1）从渠道布局看：2021年公司在传统物业卖场持续巩固的同时，积极开拓线上多渠道并提前布局商超、家电、家装等新渠道。线下门店：随着公司品牌势能持续上升，线下加盟商体系日益完善，自主品牌零售渠道得到快速发展，2021年公司完成千店拓展计划，实体门店新开1109家，截至年末门店净增加852家至4495家。分品牌看：喜临门品牌专卖店净增加497家至2837家，喜眠专卖店净增加262家至1062家（突破千家店），M&D门店净增加93家至596家。线上渠道：喜临门品牌已与天猫、京东、苏宁易购等核心电商平台形成深度合作，同时紧跟当下传媒时代潮流，积极布局直播渠道，目前公司已在抖音上搭建超10个直播间。此外提前布局商超、家电、家装等新渠道，简化交易场景，发掘新增量，逐步构建一个以线下专卖店和线上平台为核心，分销店、商超家电店为补充的“1+N”全渠道销售网络。 图12：2021年门店净增852家 图13：喜临门/喜眠门店净增497家/262家 （2）从销售渠道业绩看：线下门店终端全面升级，全力打造五星级门店终端品牌形象，有效提升线下门店终端销售业绩。2021年公司经销店收入切入高速增长轨道，全年实现收入39.56亿元，同比增幅64%，实现从2018年到2021年连续4年双位数增长。同时从平均单店店效看，2021年经销店单店收入97.23亿元，同比+33.9%，单店毛利43.46亿元，同比+24.3%。大宗业务收入25.98亿元，同比+17.4%，线上收入10.98亿元，同比+63.3%。 图14：2021年公司各渠道业绩增速明显 图15：2021年经销店店效提升明显 图16：受会计政策调整影响渠道毛利率同比略有下降 3、2022年公司发展战略清晰，看好其持续增长 品牌+产品+渠道多维度发力，推动2022全年业绩增长。（1）品牌端：全新的品牌形象，从单品牌向多品牌迈进，喜临门定位中高端，同步发力定位低线城市的喜眠，在高低市场同步突破；（2）产品端：持续提升产品力，丰富产品矩阵，依托米兰设计中心和国际大咖进行产品设计，依托自有睡眠研究院进行技术升级；（3）渠道端：进行全渠道的领跑和深化，2022年规划新增1000家门店，喜临门和喜眠同时发力，截至目前喜眠已突破1000家门店，预计2022年喜眠仍是公司门店增量最快系列之一；（4）运营端：运营高质量发展，逐年提升利润率，在坪效、店效、人效全面提升。2022年加大信息化建设投入，逐步实现组织流程的扁平化。 2022全年分业务看，（1）自主品牌零售业务：预计2021年业绩高增，2022年在品牌、产品、渠道多重发力下，有望延续高增；（2）自主品牌工程业务：酒店床垫业务将继续和携程、同程、美团等流量渠道合作，开发中高端合作酒店。受酒店装修缩量影响，酒店家居装修业务或同步收缩；（3）代工业务方面：公司战略目标2022年以利润为主，预计2022年相较2021年提升2pct左右。 4、盈利预测 2021年公司收入77.72亿元（+38.2%），归母净利润5.59亿元（+78.3%），2021Q4收入27.29亿元（+25.8%），归母净利润1.85亿元（+39.1%），2021年公司销售利润双升，业绩超我们预期。考虑到疫情反复，下调盈利预测，并新增2024年盈利预测，预计2022-2024年归母净利润分别为7.17/9.25/12.06亿元（2022-2023年原为7.22/9.53亿元），对应EPS为1.85/2.39/3.11元，当前股价对应PE为14.9/11.5/8.9倍，看好公司在产品+渠道+品牌等加持下的长期发展，维持“买入”评级。 5、风险提示 门店建设不及预期，原材料价格大幅上涨、终端需求大幅下滑。 附：财务预测摘要