盈利能力边际改善，内外销市场潜力可期

投资要点 业绩摘要：公司发布2021年年度报告，2021年公司实现营收29.7亿元，同比增长31.3%；实现归母净利润3.6亿元，同比增长30.6%；实现扣非归母净利润3.2亿元，同比增长36%；其中Q4单季度实现营业收入7.9亿元，同比增长14.6%；实现归母净利润1.1亿元，同比增长27.1%；实现扣非归母净利润7406万元，同比增长14.3%。收入较快增长，全年盈利能力保持稳健。 Q4毛利率改善，全年盈利能力保持稳定。2021年公司年度综合毛利率为35.5%（-2.5pp）主要由于原材料成本上升、全球集装箱短缺运费成本达到高点、且报告期内400万张智能电动床项目（一期）投产折旧增加。2021年7月对客户统一提价后公司毛利率明显改善，单Q4毛利率达到38.3%（+3.1pp）。2021年公司智能电动床毛利率为36.3%（-2.7pp），床垫毛利率为36.6%（-4.5pp），配件及其他产品毛利率为21.2%（-5.1pp）。费用率方面，2021年公司整体费率为22.5%（-2.6pp），其中销售/管理/研发/财务费用率为9.1%（-0.5pp）/7.4%（-0.6pp）/4.8%（-0.4pp）/1.2%（-1pp）。综合来看，2021年公司净利率为12%，同比基本持平。此外，2021年末公司存货7.9亿元，同比增长70.9%； 应收账款4.8亿元（+14.6%），主要是海运紧张导致出货速度放缓所致。2021年公司经营性现金净额为1.5亿元（+180.7%），现金流同比改善。 电动床海外需求释放，渗透率稳步提高，国内市场潜力可期。2021年公司电动智能床/床垫/配件收入分别为26.2亿元（+33.7%）/1.2亿元（+4%）/1.3亿元（+18%）。分地区来看，2021年公司境外/境内收入分别为27.5亿元（+32.5%）/1.3亿元（+9.3%）。根据ISPA数据，2021年美国智能电动床销量渗透率约为13.9%（+0.4pp），随着家具智能化的普及和消费习惯的转型升级，智能电动床市场空间充分。2021年受益于疫情后居家时间延长及美国地产销售景气，美国家具需求激增，公司主要大客户TSI（泰普尔-丝涟）2021财年收入同比增长34.1%。2021年公司与泰普尔国际续签3年期电动床产品制造和供货协议，2019-2021年公司对第一大客户TSI的销售占比分别为41.8%、47.2%及49.7%，短期内公司与主要大客户合作关系稳固。此外2021年内公司与Garmin达成了全球战略合作协议，Garmin是智能手表、健身追踪和数字健康解决方案的全球领先供应商，与其建立合作代表了公司向数据应用领域进一步的拓展。 国内市场方面，目前电动床及智能床品类在国内处于起步期，目前公司主要通过酒店、地产、康养、电商等渠道加强产品认知及市场教育，预计伴随市场参与者增多，渠道日趋完善，国内市场有充分成长空间。分渠道来看，公司以大宗渠道销售为主，电商渠道较快增长，2021年公司大宗/线上渠道收入分别为23.6亿元（+27.9%）/4.4亿元（+50.1%）。 产能稳步扩张，自动化水平进一步提升。2020年9月公司募投项目智能工厂已经正式投产，目前国内电动床架产能达到200万套，自动化水平极大提升，生产效率处于行业领先水平。同时，为增强公司应对国际贸易风险，规避国际贸易壁垒，缩短供货周期，及时响应客户的需求并进一步拓展海外新市场，公司在越南、墨西哥也分别建立了规划产能50万套/年的工厂。越南工厂于2019年底顺利投产，墨西哥工厂自2020年启动后已于2021年顺利投产。2021年公司规划了二期400万张智能电动床总部项目研究中心心及生产配套厂房项目，并在2022年顺利开工，预计达产后将形成年产100万套传感器产能及24000张电动床的数据中心服务的能力。 盈利预测与投资建议。预计2022-2024年EPS分别为1.55元、1.87元、2.18元，对应PE分别为11、9、8倍。考虑到公司下游大客户订单稳定，产能储备充分，给予2022年15倍估值，对应目标价23.25元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动的风险，汇率大幅波动的风险，国际贸易摩擦加剧的风险，新增产能项目投产进展不及预期的风险，行业竞争加剧的风险。 [Table_MainProfit]指标/年度 1全球智能电动床领导者，生产及技术壁垒深厚 智能电动床细分赛道标杆企业，客户资源优势明显。公司成立于2005年，专注于智能电动床的研发、生产和销售，目前已经拥有完整的产品线，并通过全系列产品持续创新，灵活满足全球消费者的差异化需求以及对更高品质睡眠的追求。分销售区域来看，公司以外销为主，销售地区主要集中于欧美。销售模式上以B2B为主，与北美市场几大床垫龙头舒达席梦思（SSB）、泰普尔丝涟（TSI）及好市多（COSTCO）等卖场建立长期稳定合作关系。由于下游床垫客户市场占有率较高，其中泰普尔丝涟及舒达席梦思两家床垫龙头美国床垫市场占有率超40%，公司在美国电动床行业市场份额较高，目前市占率达到1/3左右。 智能电动床市场景气度高，新兴市场未来空间广阔。智能电动床属于智能家居下的细分行业，目前其消费市场主要集中于欧美地区，在过去的近十年时间里，智能电动床行业在美国保持高景气度，根据ISPA出具的《2021 Bedding Market Quarterly》2021年美国地区智能电动床销量占全部床型销量（即固定床及智能电动床销量合计）比例约13.9%，较2020年增长0.4个百分点。2021年，美国地区智能电动床的平均销售单价大约为401.1美元，固定床的平均销售价格大约为91.5美元，智能电动床的售价远高于固定床。综合价和量两方面的因素，随着家具智能化的普及和消费习惯的转型升级，智能电动床未来的市场增长空间充分。发展中国家的智能电动床行业处于产品导入期，消费升级及人口老龄化大背景下，智能电动床市场具有较大想象空间。 图1：全球智能家居收入及渗透率预测 图2：美国智能电动床市场规模 收入规模稳步扩张，盈利能力逐渐改善。收入端来看，2016-2021年，公司营业收入从12.7亿元增长至29.7亿元，复合年均增长率为18.6%，依托下游大客户泰普尔和舒达订单放量，公司收入规模稳步扩张。利润端来看，2021年公司归母净利润为3.6亿元，同比增长30.8%，2016-2021年净利润复合增速67.6%。 图3：2016-2021公司营收及增速 图4：2016-2021公司归母净利润及增速 海外智能电动床需求高增，境内仍处于市场教育阶段。分产品来看，公司收入以智能电动床为主，2015-2021年智能电动床营收复合增长率达33.6%，占比由66.2%提升至88.4%。 2021年公司床垫/配件收入分别为1.2亿元（+4%）/1.3亿元（+18%）。分区域来看，公司主要收入来自外销，其中北美地区是公司的主要销售地区。2015-2021年，公司内销/外销复合增速分别为29.1%/21.7%，2021年公司内外销收入分别达到1.3亿元/27.5亿元，2015-2021年外销占主营业务收入的比例从85.5%提升至92.7%。公司境外客户分布于北美、亚洲、大洋洲、欧洲等地区，其中北美地区为智能电动床消费主力，2019年北美/亚洲/欧洲/大洋洲营业收入占比分别为89.1%/2.7%/2.7%/1.2%。 图5：2015-2021公司分产品营收及占比 图6：2015-2021公司分地区营收（亿元）及增速 毛利率主要受原材料价格波动影响，与下游客户合作关系密切。整体来看公司毛利率主要受下游原材料价格及汇率波动影响，公司与下游客户合作关系密切，议价力较强，能在成本上行周期进行提价传导成本。2016-2021年公司毛利率下行2.7pp至35.7%，2021年由于原材料价格上涨，毛利率暂时承压，7月提价后2021Q4毛利率明显改善至38.3%。分产品看，2015-2021年智能电动床毛利率下降5.2pp至36.4%，床垫毛利率提升2pp至36.6%，配件及其他毛利率下降14.7pp至21.2%。 从销售区域来看，外销毛利率总体稳定，2015-2021年外销毛利率下行0.4pp至40.3%。 内销毛利率波动较大，主要由于2016年公司收购索菲利尔切入零售渠道，终端价格有所提升，2015-2021年内销的毛利率大幅提升9.3pp至35.4%。 图7：2016-2021公司毛利率及净利率变化 图8：中国大宗商品价格指数：钢铁类 图9：2015-2021年公司各产品毛利率变化 图10：2015-2021年公司内外销毛利率变化 费用率保持较低水平，盈利能力稳健。2016-2021年公司费用率从31.5%降低至22.5%，随着收入规模效应显现及渠道管理优化，公司费用率压降。2021年销售费用率同比下降0.5pp，管理费用率同比下降0.6pp，财务费用率同比下降1.2pp，研发费用率同比下降0.4pp，2021年总体费用率下行主要由于疫情后订单增加、收入快速放量。从毛销差来看，2018-2021年公司毛销差在连续三年保持上行后略有降低，剔除2020年部分运输费用转计营业成本的收入准则的影响后，公司费用率基本保持稳定，整体盈利能力良好。2021年公司净利率为12%，同比基本持平，盈利能力在原材料大幅波动的情况下依然保持稳定。 图11：2016-2021公司费用率变化 图12：可比公司研发费用率比较 现金流较为充裕，2021年摊薄ROE约为11.1%。2016-2021年公司经营活动产生现金流量净额均录得正值，且于疫情前保持较为稳定的增长。2021年经营性现金流净额为1.5亿元，同比增长180.1%，现金流恢复常态增长。2019-2021年公司ROE较为稳定，2021年约为11.1%。其中2021年公司权益乘数为1.3，资产负债结构处于合理区间；资产周转率为73%，预计随着新增智能床产能项目产能爬坡期，资产周转率有望改善。 图13：2016-2021公司ROE（摊薄）变化 图14：2016-2021公司经营性现金流净额 产能储备充足，生产效率较高。公司于2019年在上海主板上市，募集资金主要用途为投资建设年产400万张智能床总部项目（一期），该项目建设地点位于嘉兴市秀洲区，项目征地199.4亩，计划总投资10.2亿元，用于智能电动床的扩建项目建设。通过新建智能工厂、购置智能化生产流水线，预计形成年产200万张智能电动床的生产能力。截止2020年末，一期工厂已投入使用，产线自动化全面覆盖，生产效率有所提高。400万张智能电动床总部项目（二期）研发中心及生产配套厂房项目也已经于2022年开工，达产后将形成年产100万套传感器生产能力、24000张电动床的数据中心服务的能力以及完成研发中心搭建，以促进配套产品传感器及自主生产，进一步延伸产业链。 2盈利预测与估值 2.1盈利预测 关键假设： 假设1：随着原材料价格回落，公司智能电动床毛利率企稳回升，2022-2024年毛利率分别为38%、38.2%、38.3%； 假设2：产能利用率稳步提升，2022-2024年国内200万套智能床项目产能利用率分别达到85%、95%、100%。 基于以上假设，我们预测公司2022-2024年分业务收入如下表： 表1：分业务收入成本拆分 2.2相对估值 我们选取出口占比较高的家居企业梦百合、匠心家居作为可比公司，考虑到公司下游大客户订单稳定，产能储备充分，给予2022年15倍估值，对应目标价23.25元，首次覆盖给予“买入”评级。 表2：可比公司一致性预期