开局亮眼，品牌势能持续强化

投资要点 业绩摘要：公司发布2021年报及2022年一季报。2021年，公司实现营收27.2亿元，同比增长18.1%；实现归母净利润6.2亿元，同比增长25.2%。其中Q4营收及增速为7.5亿元，增长3%，净利润1.7亿元，增长10.2%；22Q1实现营收8.1亿元，增长30.2%，净利润2.1亿元，增长41.3%。21年业绩优异，22年开局靓丽。 盈利能力持续提升，费控稳健。21年公司毛利率为76.7%，同比提升2.8pp，其中线上/直营/加盟三大渠道毛利率分别为50.9%（+13.3pp）/81.1%（+2.9pp）/68.9%（+1.2pp），各渠道毛利率均有提升，线上渠道毛利率恢复显著。费用率方面，21年公司总费率达47.9%，同比提升0.5pp，其中销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为38.3%（-0.2pp）/5.8%（+0pp）/0.8%（+0.4pp）/3.1%（+0.3pp），受益于毛利率提升及费用率稳定，公司21年净利率达23%，同比提升1.3pp，盈利能力保持良好。 库存管理优异，营运能力提升。公司2021A/2022Q1公司服饰存货周转天数分别为360天/298天，分别同比减少13天/64天，22Q1公司存货达6.5亿元，增速15.3%（低于收入增速），营运效率进一步提升。现金流方面，2021A/2022Q1公司经营活动现金流净额分别为9亿元（+40.9%）/4.7亿元（+27.4%），现金流回款较好。 线上业绩亮眼，线下门店快速扩张。21年公司线上/直营/加盟渠道分别贡献营收1.2亿元（+24.8%）/19.1亿元（+17.5%）/6.8亿元（+18.6%），各渠道占比基本保持稳定。线上凭借在抖音快手等平台拓展，实现较快增速，线上线下价格体系统一。线下通过门店拓张带动业绩增长，21年共净开店121家至1100家，其中直营/加盟分别为532家（+46家）/568家（+75家）。根据相关调查数据，比音勒芬高尔夫服装在2021年度同类产品综合占有率位于第一位，市场综合占有率为62.9%，21年公司的VIP会员数量突破70万人，公司在细分赛道上的差异化定位和品牌认知仍在持续提升。 盈利预测与投资建议。预计公司2022-2024年EPS分别为1.45元、1.8元和2.22元，对应PE分别为16倍、13倍和11倍。考虑到公司作为高端运动时尚龙头，品牌认知突出，盈利能力行业领先，给予公司22年20倍估值，目标价29元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：终端消费疲软的风险；疫情影响终端门店销售的风险；线下开店不及预期的风险。 指标/年度 1高尔夫服饰龙头，业绩保持高增长 公司营收持续高增，经营业绩稳健。收入端来看，2017-2021年公司营业收入从10.5亿元增长到2021年的27.2亿元，年均复合增长率达到26.7%。2021年营收较上年同期增长18.1%。公司归母净利润从2017-2021年复合年均增速为36.4%。2021年较上年同期增长25.2%达到6.2亿元，历史业绩表现亮眼。 图1：2016-2021年公司营收（亿元）及增速 图2：2016-2021年公司归母净利润（亿元）及增速 上衣贡献主要营收，线上线下渠道全覆盖。比音勒芬主要运营高端运动生活服饰。分产品来看，上衣为公司营收贡献主力，2021年上衣/外套/下装分别贡献营收11.6亿元（+14.1%）/7.6亿元（+30%）/5.8亿元（+9.6%），营收占比分别为42.5%/28%/21.2%，公司的T恤连续四年在同类产品中综合占有率第一，成为超级单品。渠道方面公司全渠道打通，线上渠道包括天猫、京东旗舰店等，线下渠道包括直营及加盟店，覆盖全国高端百货商场、购物中心、专卖店、机场高铁、高尔夫球场等区域，截止21年底，线上/线下渠道营收占比分别为4.5%/95.5%，其中线下渠道通过门店扩张为公司贡献主要营收增量。 图3：2017-2021年公司主要产品收入（亿元） 图4：2016-2021年公司直营/加盟门店数量（家） 盈利能力不断提升，全品类均高盈利。2021年公司毛利率为76.7%，较2017年提升11.3pp，毛利率提升主要在于公司高毛利率产品迭代，分产品来看，2021年公司上衣/外套/下装毛利率分别为79.2%/75%/79.8%，分别较2017年提升13.2pp/11.3pp/11.8pp，所有产品毛利率均有提升。 图5：2017-2021年公司毛利率及净利率 图6：2017-2021年公司主要产品毛利率 费控持续优化，盈利能力领先。2021年公司总费用率为47.9%，较2017年上升5pp。 分拆来看，销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为38.3%/5.8%/0.8%/3.1%，较2017年+5.7pp/-2.8pp/+1.7pp/-0.1pp，费率变动与公司规模扩张以及经营战略较为匹配。 受益于毛利率大幅提升，对冲费用率增加，公司21年净利率为23%，较2017年提升5.9pp。 横向对比来看，公司盈利能力保持领先。 图7：2017-2021年公司费用率 图8：2017-2020年公司与可比公司净利率 2盈利预测与估值 关键假设： 假设1：随着公司业务持续扩张，线下有望保持较快的开店速度，预计22-24年公司开店数分别为170家、150家、135家。 假设2：随着公司新品迭代速度加快，营运效率提升，公司的毛利率仍能维持较高水平，预计22-24年公司毛利率分别为76.5%、76.8%和77.1%。 基于以上假设，我们预测公司2022-2024年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入成本预测 可比公司方面，我们以同类型业态的森马服饰、安踏体育、特步国际作为可比公司，考虑到公司作为高端运动时尚龙头，盈利能力行业领先，参考可比公司估值，给予公司22年20倍估值，目标价29元，首次覆盖给予“买入”评级。 表2：可比公司一致性预期