2021年报点评：负极业务量利齐升，聚焦主业发展轻装上阵

2021年公司归母净利润33.4亿元，同比+2320%，业绩预告偏上线，符合市场预期。2021年公司营收206.99亿元，同比增长151.94%；归母净利润33.4亿元，同比增长2320%，此前业绩预告全年归母净利润31-33.9亿元，符合市场预期；扣非归母净利润18.85亿元，同比增长1251.1%；2021年毛利率为25.03%，同比增加6.61pct；净利率为17.25%，同比增加14.75pct。2021Q4公司归母净利润5.66亿元，环比下滑系计提资产减值损失所致。2022Q1公司预计归母净利润7.5-8.5亿元，同比大幅增长148%-181%，符合市场预期。 负极业务出货10万吨，量利齐升，2022年预计维持高增长。公司2021年出货10.1万吨，同比大增71%，其中Q4预计出货3万吨左右，环比进一步提升。公司包头二期6万吨负极产能试生产，预计2022Q3达产，我们预计公司2022Q1出货2.5万吨左右，2022年全年出货目标16-18万吨，同比增长60%+。盈利情况来看，公司全年单吨净利0.6万/吨，同比增长65%，盈利能力明显改善，2022年Q1单吨利润预计环比微增至0.6-0.65万/吨；公司2021年下半年开始陆续涨价，我们预计2022年随着石墨化一体化比例提升，公司单吨盈利有望进一步提升。 负极产能扩张加速，一体化布局再完善。公司现有负极产能12万吨，石墨化产能4.2万吨，目前包头二期6万吨负极产能、5.2万吨石墨化产能预计2022年Q3达产，此外公司规划20万吨眉山一体化产能基地，其中一期10万吨预计2022年年底前试投产。公司预计2022年年底公司负极材料产能将达到20万吨，石墨化产能超过10万吨。我们预计公司2022年负极出货有望达16-18万吨，同比增长60%+。 偏光片业务收购后运转良好，为公司贡献稳定利润增量。2021年2-12月，公司偏光片销量1.1亿平方米，实现主营业务收入99.4元，净利润11.97亿元。公司陆续在广州、张家港、四川绵阳地区开展偏光片前端生产线的扩产计划。2022年我们预计偏光片贡献归母净利润15-16亿元，同比增长30%左右。 盈利预测与投资评级：考虑公司产能扩张加速，我们将公司2022-2023年归母净利润从32.7/42.73亿元上调至33.6/43.16亿元，预计2024年归母净利润54.08亿元，对应2022-2024年EPS为1.57/2.01/2.52元，同比增长1%/28%/25%。当前市值对应2022-2024年PE为16x/12x/10x，给予2022年25xPE，对应目标价39.25元，维持“买入”评级。 风险提示：电动车销量不及预期、偏光片产能投产不及预期。 2021年公司归母净利润33.4亿元，同比+2320%，业绩预告偏上线，符合市场预期。 2021年公司营收206.99亿元，同比增长151.94%；归母净利润33.4亿元，同比增长2320%，此前业绩预告全年归母净利润31-33.9亿元，符合市场预期；扣非归母净利润18.85亿元，同比增长1251.1%；2021年毛利率为25.03%，同比增加6.61pct；净利率为17.25%，同比增加14.75pct。 2021Q4公司归母净利润5.66亿元，环比下滑系计提资产减值损失所致。2021年Q4公司实现营收49.88亿元，同比+88.01％，环比-13.48%；归母净利润5.66亿元，同比扭亏为盈，环比-71.92％，扣非归母净利润5.51亿元，同比扭亏为盈，环比-9.78%。 盈利能力方面，Q4毛利率为24.12%，同比+7.38pct，环比-2.62pct；归母净利率11.34%，同比+16.6pct，环比-23.6pct；Q4扣非净利率11.05%，同比+19.82pct，环比-0.45pct。 图1：公司分季度业绩拆分情况 图2：公司季度盈利能力 2022Q1公司预计归母净利润7.5-8.5亿元，同比大幅增长148%-181%，符合市场预期。根据公司业绩预告，公司预计2022Q1实现归母净利润7.5-8.5亿元，同比大幅增长148%-181%，环比增长33%-50%，实现扣非归母净利润5.6-6亿元，同比增长99%-113%，环比增长2%-9%。公司业绩预增主要原因包括新能源汽车行业景气度持续提升，公司产品供不应求，负极材料产销量及经营业绩同比增长；偏光片业务2021年2月并表后稳定发展带来业绩贡献；公司出售湖南永杉锂业100%股权取得相应投资收益。 图3：公司业务拆分 图4：公司主要控股参股公司 负极材料和偏光片业务贡献主要业绩，电解液业务同比扭亏为盈。分业务来看，2021年负极材料营收41.4亿元，同比+64%，净利润6.01亿元，同比+182.87%，毛利率28.62%，同比+2.25pct，销售均价为4.63万元/吨（含税价），同比-4%；偏光片2-12月营收99.44亿元，净利润11.97亿元，毛利率24.59%；电解液13.70亿元，同比+150%，净利润4.34亿元，同比大幅扭亏为盈，毛利率47.55%，同比+37.02pct，销售均价为8.86万元/吨（含税价），同比+184%；正极材料1-8月营收36.15亿元，毛利率17.88%，销售均价为18.7万元/吨（含税价），同比+29%。分子公司来看，2021年杉杉光电南京、广州公司（偏光片业务）营业收入分别为42.36/73.55亿元，贡献净利3.49/7.75亿元；宁波杉杉新材料、上海杉杉新材料 、 上海杉杉锂电 、 内蒙古杉杉科技 （ 负极材料 ） 营收分别为21.33/36.07/0/19.16亿元，贡献净利3.44/1.8/3/1.38亿元；杉杉新材料衢州公司（电解液）营收11.11亿元，贡献净利3.76亿元；巴斯夫杉杉（正极材料）营收62.23亿元，贡献净利4.96亿元。 负极业务出货10万吨，量利齐升，2022年预计维持高增长。公司2021年出货10.1万吨，同比大增71%，其中Q4预计出货3万吨左右，环比进一步提升。公司包头二期6万吨负极产能试生产，预计2022Q3达产，我们预计公司2022Q1出货2.5万吨左右，随着新增产能释放，2022年全年出货目标16-18万吨，同比增长60%+。盈利情况来看，公司全年单吨净利0.6万/吨，同比增长65%，盈利能力明显改善，2022年Q1单吨利润预计环比微增至0.6-0.65万/吨；公司2021年下半年开始陆续涨价，传导石墨化涨价及电费上涨带来的成本上涨，我们预计2022年盈利弹性将进一步体现，且随着石墨化一体化比例提升，公司单吨盈利有望进一步提升。 图5：2021年公司各类产品产销量及库存 负极产能扩张加速，一体化布局再完善。公司现有负极产能12万吨，石墨化产能4.2万吨，目前包头二期6万吨负极产能、5.2万吨石墨化产能预计2022年Q3达产，达产公司预计实现18万吨负极产能及9.4万吨石墨化产能，自供比例由35%提升至50%+，此外公司规划20万吨眉山一体化产能基地，其中一期10万吨预计2022年年底前试投产，随着眉山项目一期石墨化产能的投放，公司石墨化自给率水平将进一步提升。公司预计2022年年底公司负极材料产能将达到20万吨，石墨化产能超过10万吨，公司的规模优势将进一步突显。随着新增产能释放，我们预计公司2022年负极出货有望达16-18万吨，同比增长60%+。 引入宁德、比亚迪、ATL等战投，深度绑定龙头客户，新技术加速推进。公司与全球主流锂电池制造商建立了长期稳定的合作关系，如CATL、LGES、ATL、比亚迪、冠宇、孚能等。此外，公司公告问鼎投资（宁德时代全资子公司）、比亚迪、ATL、中国石油集团昆仑资本签署战略投资协议，对上海杉杉进行增资，增资金额合计30.5亿元，深度绑定下游大客户；增资完成后，公司对上海杉杉股权比例将由原来的89.99%变更为87.08%。此外，公司主打快充类产品竞争力强劲，实现快速放量，出货占比提高至约50%，液相包覆技术助推高容量兼顾快充类负极材料出货占比持续提升，硅氧负极实现百吨级销售，已经完成了第二代硅氧产品的量产，正在进行第三代硅氧产品和新一代硅碳产品的研发，2022年有望迎来规模放量。 电解液业务顺利扭亏，正极业务量利齐升，股权已交割完毕。1）2021年公司电解液销售1.7万吨，同比下降12%，主要系添加剂VC等供应紧张，公司电解液产量受到限制，单位售价8.9万/吨（含税），同比大幅上涨主要系六氟涨价所致。盈利情况来看，公司电解液业务实现归母净利3.7亿元，顺利扭亏，对应单吨净利2.5万/吨，盈利大幅提升。公司现有六氟产能2000吨，公司已经启动新建2000吨六氟磷酸锂产能项目，将有效提升公司电解液的原料供应水平。2）2021年1-8月公司正极材料销售2.2万吨，对应单吨售价18.7万元/吨（含税），同比大幅上涨，单吨净利1.4万/吨，21年9月起不再纳入公司合并报表。 偏光片业务收购后运转良好，为公司贡献稳定利润增量。2021年2-12月，公司偏光片销量1.1亿平方米，实现主营业务收入99.4元，实现净利润11.97亿元。公司陆续在广州、张家港、四川绵阳地区开展偏光片前端生产线的扩产计划。其中广州产线设备已基本安装完毕，目前处于试生产阶段；张家港产线与四川绵阳产线正在按计划有序推进，其中四川绵阳产线将成为中国西部地区首个偏光片前端工程生产线，将有助于配套西部地区面板厂商的产能需求。2022年我们预计偏光片可实现稳定增长，贡献归母净利润15-16亿元，同比增长30%左右。 其他新能源业务逐渐剥离，投资业务获得稳定现金收益。1）截止4月19日，富银融资租赁（深圳）股份有限公司的剩余股权已完成出售；报告期内，储能业务运维平台公司的股权处置已完成；充电桩业务已达成收购意向；期后，光伏组件资产及业务已与买方签订战略框架合作协议，对方已支付意向金，并按计划推进中。2）投资业务，公司持有有稠州银行24,726万股，占稠州银行总股本的7.06%，长期股权投资收益为1.2亿元，计提长期股权投资减值准备0.57亿元；洛阳钼业股利收入495亿元；宁波银行股权报告期内售出。 费用控制良好，受会计政策调整影响期间费用率同比大幅下降。2021年公司期间费用合计22.29亿元，同比增长50.65%，费用率为10.77%，同比-7.24pct。2021Q4期间费用合计2.06亿元，同比-49.22%，环比-72.8%，期间费用率为4.14%，同比-11.18pct，环比-9.02pct；销售费用-0.99亿元，销售费用率-1.98%，同比-2.18pct，环比-3.83pct，主要系公司执行会计政策变更将运输成本从销售费用调整至营业成本所致；管理费用0.38亿元，管理费用率0.76%，同比-7.6pct，环比-3.48pct；财务费用1.02亿元，财务费用率2.05%，同比-1.44pct，环比-1.59pct；研发费用1.65亿元，研发费用率3.31%，同比增0.05pct，环比-0.12pct。公司2021Q4计提资产减值损失3.88亿元，主要系存货跌价准备、固定资产减值准备、长期股权投资减值准备（稠州银行股权）、在建工程减值准备（充电站项目），计提信用减值损失1.14亿元。 图6：公司季度费用情况 在手现金充裕，收购LCD偏光片业务导致经营性现金流下滑。2021年公司存货为30.43亿元，较年初增长87.61%；应收账款39.59亿元，较年初增长17.24%；期末公司合同负债1.12亿元，较年初增长99.34%。2021年公司经营活动净现金流净额为-3.64亿元，同比-210.69%，主要是由于公司报告期内完成LCD偏光片业务收购导致经营性现金流净额为-5.68亿元，若加回，则2021年经营性现金流净额为2.04亿元；投资活动净现金流净额为-35.4亿元，同比-634.69%，主要系报告期内收购LCD偏光片业务支付59.73亿元，转让杉杉能源收到转让款17.03亿元；账面现金为