居家场景再现，补库景气有望重演

复盘2020：“宅经济”催生板块性机遇，复工复产后表现分化。（1）市场表现：严控期间休闲食品超额收益突出。以4月8日为分界点，休闲零食前半程演绎“宅经济”的主题性投资，后半程演绎“补库景气”，板块内部表现分化。（2）业绩表现：①收入增速：休闲食品在疫情期间展现出刚需属性。洽洽、桃李、三只松鼠、盐津铺子和来伊份均创下了双位数以上的收入增幅。其中，盐津铺子单季度收入增速超35%，继年报超预期后继续延续高增长态势。洽洽Q1收入实现10%增速，其中线上渠道贡献明显，合同负债（原预收账款）环比增加创历史新高，补库景气支撑Q2收入增速加速。①利润增速：线下渠道稳定性强，销售费用率回落释放利润弹性。洽洽、桃李、盐津和来伊份的归母净利润增速均高于收入端增速，其中线上渠道为主的三只松鼠和良品铺子因加大费用投放力度，归母净利润增速呈现双位数下滑。 对标2020：一样的居家场景，不一样的渠道和结构。（1）时点：疫情均爆发在年货节后，此轮主要影响Q2淡季。除桃李外，洽洽、三只松鼠、良品铺子、盐津铺子和来伊份Q2收入占比均为全年低点，从全年来看疫情冲击相对可控。（2）区域及渠道：线上红利难现，线下因渠道堵点不同影响更为复杂。①线上：此轮疫情物流端不通畅、发货端受阻，线上消费场景部分缺失，较难重现2020Q1线上红利。②线下：此轮疫情涉及区域较广，消费行为存在与预期赛道的情况，传导路径较为复杂。疫情较为严重的地区物流冲击较大，衍生出来“社区团购”形式会一定程度上覆盖线下渠道客流量损失；疫情较轻但预期抢跑的地区会增加商超渠道的囤货需求，全国性布局的品牌更为受益。（3）成本及费用：品类间差距较大，提价传导或有效覆盖成本压力，疫情期间费用缩减有望带来利润弹性。 演绎2022：布局底部，精选标的。此轮休闲食品演绎或会分化，“宅经济”逻辑已有演绎，后期重点关注补库弹性。从2022年wind一致预期对应的PE估值看，目前洽洽/桃李/三只松鼠/良品铺子/盐津/来伊份/甘源/劲仔分别为27/24/18/29/27/32/22/32倍，均较2020年顶部存在较大空间。以2018年以来估值的最高、最低和平均水平测算，目前休闲食品已进入底部布局阶段，潜在弹性空间较大。 投资建议：参考2020年市场演绎，考虑渠道、物流及成本等多重变量扰动，首推确定性相对较强的休闲零食龙头洽洽食品，建议关注估值修复逻辑较顺且华东地区逆势拓张的桃李面包，关注业绩逐季改善转型红利释放的盐津铺子及新产品新渠道双重驱动的甘源食品。 风险提示：疫情反复风险，原材料价格上涨超预期，竞争格局恶化风险。 重点标的 股票代码 休闲零食：居家场景再现，补库景气有望重演 1.1复盘2020：“宅经济”催生板块性机遇，复工复产后表现分化 市场表现：2020年湖北严控期间休闲食品超额收益突出，其中洽洽和盐津铺子涨幅近30%，同期食品饮料（中信）涨幅5.5%，沪深300下跌5.6%。2020年春节复工后因疫情发酵，大盘波动较大，市场焦点集中寻找业绩确定性标的，其中休闲零食因居家消费场景的增加率先赢得青睐。从中信休闲食品指数相对食品饮料表现看，其在5月中旬前领涨整个食品饮料板块，其中良品铺子因新股上市区间涨幅超320%（2020.2.3-2020.5.14，下同），盐津铺子涨幅为115%，位居整个食品饮料板块之首。其次来伊份、洽洽、三只松鼠和桃李涨幅分别为71%/46%/44%/30%，均跑赢食品饮料指数10%以上。以4月8日湖北解封为分界点，休闲零食前半程主要演绎“宅经济”的主题性投资，后半程演绎“补库景气”，期间线上占比较高的三只松鼠表现逐渐分化。 图表1：2020年休闲食品股价表现 图表2：休闲食品相对食品饮料股价表现 图表3：2020年主要休闲食品公司累计涨跌幅对比 业绩表现：渠道侧重不同，业绩表现分化，盐津和洽洽彰显alpha属性。 （1）收入增速：休闲食品在疫情期间展现出刚需属性。洽洽、桃李、三只松鼠、盐津铺子和来伊份均创下了双位数以上的收入增幅，其中以湖北省作为主阵地的良品铺子也实现收入端4%的增速，彰显“宅经济”的需求刚性。其中，盐津铺子单季度收入增速超35%，继年报超预期后一季度继续接棒延续高增长态势。除2019年烘焙品类结束培育期实现快速放量外，疫情对餐饮端的冲击带来商超需求的增加，公司与商超伴生的“店中岛”模式疫情期间表现亮眼。此外，由于相邻湖北省处于严控状态，部分中小竞品企业因断供冲击使公司市占率在短时间内迅速提升，此高景气度也延续至Q2，而线上占比较高及区域属性较强的休闲食品公司Q2收入端则增速环比下滑。洽洽同样在2月末公布超预期的2019年业绩快报，Q1收入端实现10%增速，其中线上渠道贡献明显，合同负债（原预收账款）2.52亿元，环比增加近5千万，创历史新高，补库景气支撑Q2收入增速持续加速。 （2）归母净利增速：线下渠道稳定性强，销售费用率回落释放利润弹性。Q1休闲零食公司在业绩端兑现“居家消费”高景气，其中洽洽、桃李、盐津和来伊份的归母净利润增速均高于收入端增速，其中线上渠道为主的三只松鼠和良品铺子因加大费用投放力度，归母净利润增速呈现双位数下滑。Q2随着复工复产推进，休闲食品公司表现分化，其中洽洽和盐津利润增速持续快于收入增速，逐步从板块逻辑转为个股alpha行情。具体拆解来看，洽洽2020H1净利润同比增速33%，其中收入增速15%，销售费用率下滑贡献12%，毛利率贡献个位数。盐津铺子2020H1净利润同比增速97%，收入增速近50%，其中销售费用虽同比增长了33.5%，在规模效应的支撑下销售费用率回落贡献23%。 图表4：2020年休闲零食公司营业收入增速对比（%） 图表5：2020年休闲零食公司毛利率对比（%） 图表6：2020年休闲零食公司毛销差对比（%） 图表7：2020年休闲零食公司归母净利润增速对比（%） 1.2对标2020：一样的居家场景，不一样的渠道和结构 从疫情爆发的时点看，均爆发在年货节后且此轮主要影响Q2淡季。2020年疫情始于1月底，全国性的年货节基本已提前完成，疫情在主要集中在湖北省局部区域，直接影响品牌为良品铺子。但由于其线上+线下双轮驱动的渠道模式，疫情期间加大满减力度加速线上发力，疫情整体影响相对可控。此轮疫情集中在3月底爆发，全国“动态清零”主要影响Q2业绩，根据桃李面包已披露的一季度业绩看，2022Q1收入14.52亿元，同比增长9.43%，尽管其大本营东北率先受疫情扰动，但仍维持近双位数的增长，其核心在于1-2月较优动销提供2022Q1收入端支撑。除桃李外，洽洽、三只松鼠、良品铺子、盐津铺子和来伊份2017年以来二季度收入占比均为全年低点，利润端因涉及毛利率和费用投放节奏，整体分化较大，其中洽洽和盐津二季度仍为归母净利润的低点。从影响的时间窗口看，冲击相对可控。 图表8：休闲零食公司分季度的营收占比对比 图表9：休闲零食公司分季度的归母净利润占比对比 从疫情爆发的区域和防控措施看，此轮线上红利难现，线下因渠道堵点不同影响更为复杂。此轮因Omicron的高传播性，全国均在一定程度上受到疫情的扰动，其中华东、华南和东北地区较为严重，具体看上海、吉林和广深均采取较为严厉的防控手段。（1）线上渠道：从社零网上零售额当月同比情况看，此轮春节线上同比增速均大幅落后于2020年，期中疫情期间无论是淘宝月活数还是网上零售额增速均持续攀高，而此轮“动态清零”主基调下物流端不通畅、发货端受阻，线上消费场景部分缺失，较难重现2020Q1线上红利。（2）线下渠道：由于此轮疫情涉及到区域较广，且消费行为存在与预期赛道的情况，因此传导路径较为复杂。其中，疫情较为严重的地区物流冲击较大，衍生出来“社区团购”形式会一定程度上覆盖线下渠道客流量损失；而疫情较轻但预期抢跑的地区会增加商超渠道的囤货需求，全国性布局的品牌更为受益。因此对于线下渠道而言，物流的堵点是测不准变量，但可以预见的是“疫情预期”下的囤货行为会为Q2终端补库提供较为强劲的需求拉动力。 图表10：2022年各省新增确诊人数对比 图表11：2020年线上渠道通畅，此轮线上渠道受阻（%） 图表12：2020年5月公路货运量同比爬出深坑（单位：亿吨） 图表13：2022年整车货运流量指数持续下滑 图表14：休闲零食公司营业收入的区域占比情况 成本及费用端：品类间差距较大，提价传导或有效覆盖成本压力，疫情期间费用缩减有望带来利润弹性。从2021年开始，部分原材料成本压力逐步显现。从毛利率情况看，洽洽毛利率呈现环比逐级改善态势，其次是桃李面包整体毛利率相对稳定，其中根据一季报最新数据桃李Q1毛利率为25.6%环比回落1pct，考虑其上游面粉和油脂同比均在高位，公司通过原材料锁价及价格调整等方式有效控制成本冲击。此外，洽洽去年10月公告对葵花子系列产品以及南瓜子、小而香西瓜子产品进行出厂价格调整，各品类提价幅度为8%-18%不等，经历春节动销传导毛利率有所支撑。盐津铺子因渠道改革叠加产品结构调整Q2毛销差冲击较大而后开始逐季回升，考虑转型后全渠道发力和供应链规模效应逐步显现，毛利率有望逐步改善。参考2020H1洽洽和桃李在控制疫情期间广告费用投放上带来销售费用率的环比改善并有效贡献利润弹性，此轮疫情或有望重现。 图表15：休闲食品公司2021年毛销差对比（%） 图表16：主要原材料价格季度同比变化对比（%） 图表17：休闲零食公司2020H1广告费用投放情况 1.3演绎2022：布局底部，精选标的 此轮休闲食品演绎或会分化，“宅经济”逻辑已有演绎，后期重点关注补库弹性。此轮休闲食品与2020年比较大的区别：①线上红利不在，“宅经济”板块性机会较难重现；②疫情区域性堵点各异，需求与预期赛跑，节奏较难把控；③成本压力仍存，部分企业提价传导，终端效果在疫情扰动下或会分化；但从确定性层面看，补库仍有望成为二季度业绩端的重要看点。从估值层面看，不考虑波动较大的来伊份，目前洽洽/桃李/三只松鼠/良品铺子/盐津/甘源/劲仔PE-ttm分别为32/27/23/39/55/36/42倍，其中三只松鼠和良品铺子6月初达到估值高点，洽洽、桃李和盐津分别在9月和10月达到估值的高点。 从2022年wind一致预期对应的PE估值看，目前洽洽/桃李/三只松鼠/良品铺子/盐津/来伊份/甘源/劲仔分别为27/24/18/29/27/32/22/32倍，均较2020年顶部存在较大空间。以2018年以来估值的最高、最低和平均水平测算，目前休闲食品已进入底部布局阶段，潜在弹性空间较大。 图表18：休闲食品公司PE-ttm对比 图表19：休闲食品公司当年业绩对应PE对比 图表20：洽洽食品、桃李面包、三只松鼠和良品铺子估值复盘与测算 图表21：盐津铺子、甘源食品、劲仔食品和来伊份估值复盘与测算 1.4投资建议 参考2020年市场演绎，考虑渠道、物流及成本等多重变量扰动，首推确定性相对较强的休闲零食龙头洽洽食品，建议关注估值修复逻辑较顺且华东地区逆势拓张的桃李面包，关注业绩逐季改善转型红利释放的盐津铺子及新产品新渠道双重驱动的甘源食品。 风险提示 疫情反复风险。局部疫情反复会使得防控疫情政策升级，进而在一定程度上打击区域内消费需求，如果疫情反复持续时间超预期，则会进一步影响消费恢复节奏。 原材料价格上涨超预期。原材料价格大幅上涨，提价与产品结构改善或难以冲抵成本压力，使得报表端业绩承压、发展受阻。 竞争格局恶化风险。若区域竞争或品类竞争加剧则会改变厂商的应对策略。