业绩亮眼，推进全国、全产业、全生命周期战略

投资要点 事件：公司发布2021年年报，2021年全年实现营业收入2810.6亿元，同比增长21.5%，实现归属股东净利润37.7亿元，同比增长12.5%，EPS0.42元。 施工业务稳中求进，地产业务高增长。公司2021年实现营业收入2810.6亿元，同比增长21.5%，实现归属股东净利润37.7亿元，同比增长12.5%。分业务来看，公司建筑施工业务规模进一步扩大，收入2381.7亿元，同比增长22.8%； 建材工业业务规模持续提升，收入166.6亿元，同比增长12.0%；公司加快房产项目去化和交房，收入138.5亿元，同比增长119.5%，收入规模翻番；设计咨询和城市建设投资业务收入52.4亿元、13.0亿元，同比降低3.0%、9.5%。 核心业务毛利规模提升，成本管控成效初显。2021年公司实现毛利润262.0亿元，建筑施工的毛利规模较上年同期增长了35.1%，实现毛利率9.4%，与上年同期相比降低0.2个百分点。公司毛利率降低主要系房地产调控政策，公司房产开发业务毛利率7.3%，同比下降13.7pp。期间费用率7.2%，同比略有增加，主要系司融资规模扩大，利息支出增加所致。公司资产减值损失增加5.3亿元，主要系部分房产项目增提跌价准备，存货跌价损失增加3.7亿元，合同资产减值增加1.3亿元，对公司利润造成一定侵蚀。公司每十股派发红利1.45元，现金分红占归母净利润34.3%，股息率4.4%。 新签订单持续增长，多事业群协同构建市场优势。2021年累计新签合同4425.1亿元。公司五大主营业务板块中，建筑施工、设计咨询和建材工业业务新签合同金额3527.7亿元、235.4亿元、242.2亿元，同比增长12.7%、21.3%、17.6%，继续保持两位数增长，房产开发和城市建设投资业务新签合同较上年同期大幅提升，新签合同金额161.4亿元、148.5亿元，同比增长74.6%、74.1%，六大新兴业务发展迅猛，新签合同额共计972亿元，在建合同额超千亿，规模效应逐渐显现。 新年度建筑业项目建设空间巨大，公司主营仍处于战略机遇期。公司在2021“ENR全球最大250家工程承包商”排名第8位，公司立足上海，积极拓展省外区域市场，主动融入长三角一体化发展、临港新片区建设、粤港澳大湾区建设、海南自贸港建设、京津冀协同发展、长江经济带发展，完成建筑业产值497亿元，新签合同567亿元。2022年年初，全国各地累计发布了超十万亿的重大项目投资清单，以上海为例，今年全市重大工程建设总投资预计将超2000亿元，“十四五”期间，全面启动280万平方米不成套职工住宅和小梁薄板房屋的更新改造，实施5000万平方米各类旧住房更高水平更新改造，计划新增建设保障性租赁住房47万套，到今年年底，计划建设筹措保障性租赁住房24万套，完成“十四五”目标总量的一半以上。未来公司持续推进“全国化”发展战略，或将受益所规划的重大工程投资建设项目提供的发展机遇。 盈利预测与投资建议。预计公司2022-2024年EPS分别为0.48元、0.55元、0.63元，对应PE分别为7、6、5倍，归母净利润3年复合增速14.2%。根据可比公司估值，给予公司2022年9倍PE，对应目标价4.32元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行风险、房地产政策变化风险、基建投资不及预期风险。 指标/年度 1地方综合建筑龙头企业 1.1实力一流的地方建筑国企 上海建工是上海国资中较早实现整体上市的企业，是覆盖全产业链的建筑龙头企业。前身为创立于1953年的上海市人民政府建筑工程局，1994年整体改制为以上海建工（集团）总公司为资产母公司的集团型企业。1998年发起设立上海建工集团股份有限公司,并在上海证券交易所挂牌上市，自上市以来，每年参与上海市70%重大工程项目建设。2010年和2011年，经过两次重大重组，完成整体上市。2003年公司营收首次突破100亿，2013年迈进1000亿平台，2019年跃入2000亿平台，在2020年《财富》世界500强中，上海建工作为唯一一家建筑业地方国企，以2055亿元营收首次登上榜单，排名第423位。 图1：公司发展历程 截至2021年年末 ，上海市国资委通过上海建工集团总公司和国盛集团间接持股62.56%，为实际控制人。上海建工旗下子公司21家，共计15个事业部，涉及建筑施工、设计咨询、房产开发、城市建设投资、建材工业五大核心业务，形成完整产业链。 图2：控股股东及实际控制人情况 1.2打造全产业链业务布局 “五大事业群+六大新兴业务”覆盖全产业链。经过多年发展，公司形成了以建筑施工业务为基础，房产开发业务和城市建设投资业务为两翼，设计咨询业务和建材工业业务为支撑的主营业务架构。近年，公司积极拓展城市更新、水利水务、生态环境、工业化建造、建筑服务业、新基建领域等六大新兴市场。目前，上海建工“五大事业群+六大新兴业务”覆盖投资、策划、设计、建造、运维、更新全产业链，可为客户提供高效的建筑全生命周期整体解决方案。 建筑施工业务方面，公司是上海建工传统优势业务，拥有的主要资质包括建筑工程施工总承包特级资质、市政公用工程施工总承包特级资质、市政行业工程设计甲级资质以及建筑行业（建筑工程）设计甲级资质等。公司已在超高层、钢结构、大跨度桥梁、装配式建筑、地铁轨交、园林绿化、地下空间综合开发、清洁能源、磁浮交通等多个领域形成了成套技术，不少处于国际领先地位，累计获中国建筑行业工程质量最高荣誉“鲁班奖”117项、“詹天佑奖”59项。 设计咨询业务方面，公司内设3家具有甲级设计资质的大型勘测设计企业、1个国家企业技术中心、1个国家工程研究中心、2个国家博士后科研工作站、8个国家认证试验室和检测机构，超6000名设计咨询人员。子公司上海市政院实力强劲，聚焦房建领域高端市场，涉及基建诸多领域，与工程承包业务形成良好协同。 建材工业业务方面，该业务是工程承包业务的关联细分行业，可以为公司的建筑施工业务提供支持，有利于提升公司业务的协同效应，并增强公司与客户的粘合度，主要产品涉及商品混凝土及预制构件、钢结构、中央空调等。全资子公司建材科技是全球第六大、全国第三大、上海地区最大的商品混凝土生产企业，具有预拌商品混凝土及预制构件生产最高资质，可生产各种强度等级的混凝土及特种混凝土和各类混凝土预制构件，商品混凝土年产能达4000万立方米以上。全资子公司上海建工钢结构是全国单体最大的钢结构产业化基地之一，拥有4万平方米预拼装场地，6条各类钢结构产品生产线，年产钢结构15万吨。 房产开发业务方面，主要以开发中高档住宅和保障性住房为主，辅以商业写字楼、标准厂房；城市建设投资业务主要是以PPP方式投资、建设包括道路交通、旧区改造、交通枢纽等在内的市政基础设施项目。 城市建设投资业务方面，主要是以PPP方式投资、建设包括道路交通、旧区改造、交通枢纽等在内的市政基础设施项目。历年来，公司城市建设投资项目新签合同保持适度规模，建设如期推进，有效拉动公司其他主营业务的发展。 图3：公司业务架构 1.3推进全国化发展战略 持续推进“1+7+X”全国化战略纵深发展。坚持立足上海、全国布局、服务全国、海外发展，积极融合和服务国家战略，聚焦国内市场“1+7+ X”，以长三角为重心，深根华南、华中、海南、西南、京津冀、雄安、东北七大区域，主动对接临港新片区建设、长三角一体化发展、京津冀协同发展、粤港澳大湾区、雄安新区、海南自贸港、长江经济带、成渝双城经济圈，业务覆盖全国34个省级行政区的150多座城市，助力畅通国内大循环。在海外市场，公司在巩固好非洲、东南亚、南太平洋等传统根据地市场的同时，适时拓展中亚等其他有潜力的区域市场。 图4：“1+7+X”全国化战略 1.4经营稳中求进 公司近年营收增长较为平稳：公司营收由2012年的931.54亿元增至2021年的2815.16亿元，近五年CAGR为14.65%。其中2018年公司营业收入增速大幅提升，主要是受到建筑施工业务、房地产开发业务营收增速提升影响，房产开发业务营业收入2018年为228.82亿元，较上年增长100%，建筑施工业务营业收入为1283亿元，较上年增长14%；2020年营收增速放缓，主要受疫情影响公司订单增长减弱。 2018、2020年公司归母净利润增速与营收增速有所背离：2012-2021年公司归母净利润由16亿元增至38.07亿元，近五年CAGR 8.06%。其中2018年归母净利润增速同比明显下滑，与营业收入增速趋势有所背离，其主要原因是：2018年子公司与第三方合作开发的房地产项目交房结转产生了约7.31亿元的少数股东损益，较上年增加显著，另外公司计提了6.99亿元金融资产减值及应收款坏账，导致公司归母净利润增速受较大影响；2020年归母净利润增速为负，主要原因是公司地产业务受到疫情及限价影响，当年结算收入减少，同时对地产存货计提减值准备，另外2020年公司收购天住集团，因会计准则与上市公司差异影响，补充计提应收款项减值准备，导致归母净利润下滑明显。 图5：2012-2021年营业收入及增速 图6：2012-2021年归母净利润及增速 近三年公司毛利率下降趋势明显，研发投入逐步加大。公司毛利率自2012年起至2018年逐年上涨，主要和毛利率较高的房地产开发业务营收占比上升有关；2019年公司施工收入占比提高，且该业务盈利能力下降，导致毛利率有所下降；2020年地产业务毛利率大幅下滑拖累整体毛利率。20年公司净利率1.39%，同比-0.71pp，主要系资产（含信用）减值损失占收入的比重提升0.31pp至0.76%，对利润造成一定侵蚀。自2013年起公司逐步加大了研发费用的投入，研发费用率由2013年的0.77%增至2020年的3.51%，增加2.74pp，公司上市以后注重研发，确立了以科学技术为核心竞争力的发展策略，2013年成立上海建工集团工程研究总院，其设计、咨询、勘察、规划资质全部达到国家最高等级，2020年公司共拥有研发人员8826人，占总人数比18.05%，在可比公司中处领先地位。 图7：2012-2021年公司毛利率及净利率 图8：2018-2021年公司费率 毛利率较高业务收入体量与占比不断上升，综合毛利率有望改善。在五大业务板块中，毛利率从高到低排名为城市建设投资、设计咨询、房产开发、建筑工业、建筑施工，2021各板块毛利率分别为95.5%、31.8%、7.3%、9.3%以及8.2%，较2020年变动为+0.3pp、+0.6pp、-13. 7pp、-2.2pp、+0.7pp，房产开发受房地产政策调控影响拖累整体毛利率。分业务板块看，毛利率较高业务城市建设投资和设计咨询的收入体量与占比不断上升，房产开发业务收入占比有明显降低趋势，上海建工的营收结构不断优化，综合毛利率有望改善。 图9：各部分业务营收占比 图10：各部分业务毛利占比及毛利率（%） 新签订单金额逐年稳步上升，“全国化”战略持续推进。2018年以后公司新签订单金额维持在3000亿以上，2017-2021年公司新签订单金额CAGR达11.4%，其中设计咨询和房产销售订单增长迅猛，2017-2021年CAGR分别为14.2%/15.9%。地域布局上，公司持续推进“全国化”战略纵深发展，紧密围绕“长三角一体化、粤港澳大湾区、京津冀协调发展、海南全面深化改革开放”等国家战略 ，在提升上海市场占有率的基础上，巩固深化“1+7+ X”国内区域市场拓展格局，上海市场是公司品牌创立地，公司作为上海城市建设主力军，近年来参与了50%以上的市重大工程，上海以外国内市场是公司业务增长的关键市场，近年来建筑施工新签订单逐年提升，2016年以后基本维持40%的占比。 图11：历年新签订单金额及增速（%） 图12：历年外省建筑施工新签订单占比（%） 表1：公司历年新签订单金额情况 2关键财务指标 图13：2021年实现营业收入2810.6亿元，同比增长21.5% 图14：2021