复盘2020之速冻篇：C端需求放量，静待业绩催化

复盘2020：C端需求放量，板块迎来戴维斯双击。2020年疫情催生了速冻食品消费习惯的普及，主要速冻企业业绩、股价均大幅上涨，对应估值也有所调整，但由于不同公司渠道侧重点及产品结构不同，调整节奏上体现出一定差异性。1）从业绩上看：安井面对疫情突发事件管理优势突出，随疫情变化积极调整渠道及产品结构，业绩增速始终维持高位，2020年营收同比+32%，归母净利润同比+62%；三全产品以C端为主，疫情爆发初期率先受益于C端需求的爆发，2020年前三季度公司业绩实现大幅增长，Q4有所放缓；2）从股价上看：2020年板块整体股价强势上涨146%，较沪深300实现超额收益119%，且涨幅集中在疫情发生拐点后。此时，C端消费惯性延续，B端需求回暖，速冻企业双重受益。随疫情影响基本恢复，C端需求回归常态后，安井股价表现出强劲韧性。在速冻板块整体超额收益率为负的同时，安井仍能实现5%的超额收益率；3）从估值上看：随业绩逐步兑现，2020年速冻板块整体估值（PE- TTM ）由年初的69.8倍回归至56.3倍，下调19.3%，且个股之间估值表现存在分化。安井食品前期的渠道布局及新品放量贡献业绩高增长，公司迎来戴维斯双击；三全食品前期估值处于较高水平，业绩兑现后带动估值持续回调。 展望2022：两轮疫情同中存异，静待业绩催化。当前疫情对速冻食品板块的影响或与2020年初相比同中存异，后续仍需紧密跟踪边际变化。1）同：速冻食品板块B端率先受到影响，C端需求激增：2）异：此次疫情对物流影响或高于上轮，行业整体出现运输效率放缓的情况。此外受2021年原材料持续上涨以及今年俄乌冲突的影响，目前速冻品原材料价格仍处于历史高位。从业绩层面来看：2022年速冻企业绩的边际变化重点取决于原材料成本压力是否可以改善以及改善程度。若成本出现拐点且企业费用控制得当，2022年速冻板块业绩有望维持平稳增长。估值来看：高成长龙头标的估值有所回落，具备一定安全边际，考虑速冻板块高成长性，可静待经营改善催化板块估值提升。 投资建议。1）短期来看：三全产品更加toC，且当前估值水平相对较低，建议重点关注；2）长期来看：随着疫情影响逐渐消散后，行业竞争逻辑核心演变为规模效应下的低成本和强渠道，后续需重点关注行业B端需求恢复情况及原材料成本拐点，把握板块布局机会。首推产能、渠道、产品优势突出的安井食品及单品优势强劲，深耕B端渠道的千味央厨；预制菜产品充分受益于此次疫情期间消费者教育加深及消费习惯的培养，建议重点关注味知香；烘焙行业具有高成长性，建议关注立高食品。 风险提示：原材料价格波动风险、食品安全风险、市场竞争加剧风险、渠道拓展不及预期风险、疫情加剧风险。 重点标的 股票代码 3月以来，国内新冠疫情开始反复，深圳、长春、上海等地加强管控，防疫政策及疫情反复的不确定性一方面对B端餐饮需求再次造成严重冲击，另一方面也刺激了C端居民提前囤货及居家消费。较上一轮2020年的疫情冲击而言，本轮的整体影响有所一致，但也略有不同，当下市场存在较重观望情绪。我们通过复盘2020年疫情影响下速冻板块的表现，从业绩、股价和估值三个层面探寻其发展规律，以期寻找出对当前板块变化可参考的锚点。 整体来看，我国新冠疫情发展大致经历疫情突发初期、常态化阶段、出现反复、整体放缓四个阶段，我们后文的分析也将参考上述四个阶段进行探讨： 疫情爆发初期（2020/01-2020/03）：2020年Q1处于疫情爆发初期，1月23日武汉开始封城，广东、湖南、浙江启动重大公共卫生事件一级响应国内疫情集中爆发，防控严格，对终端需求、生产复工和物流均产生影响。 疫情出现拐点（2020/03-2020/05）：2020年2月底开始，随着政策严控及居民防护意识提高，我国疫情发生转折，日均增幅控制在1%以内，2020年4月8日武汉正式解封，至4月底国内疫情已基本控制，管控有所放松，社会生产及人们生活已经逐步恢复。 疫情散点发生（2020/05-2020/09）：疫情基本好转，期间7月北京及天津等地疫情散点发生，但整体影响范围较小，持续时间较短，，居民恐慌情绪有所下降。此阶段餐饮端迅速恢复，C端消费延续较高需求惯性。 基本恢复常态（2020/09-2020/12）：9月起仅个别地区偶有零星新冠确诊，餐饮收入逐渐恢复同比增长，回归相对正常状态。。 图表1：全国新冠疫情发展阶段 图表2：我国社会零售总额餐饮收入情况（亿元，%） 图表3：我国公路货运量情况（亿吨，%） 1.复盘2020：C端需求放量，速度板块迎来戴维斯双击 1.1.业绩：疫情助推需求激增，全年实现高增长 2020年的疫情突发带来的生活方式转变，改变了家庭消费长期观念，推动速冻食品迅速在全国范围内完成了消费普及，主要速冻企业业绩在此期间实现大幅增长。分企业来看： 安井食品：面对疫情突发事件管理优势突出，随疫情变化积极调整渠道及产品结构。 公司渠道策略由“餐饮流通为主、商超电商为辅”转变为“BC兼顾、双轮驱动”，推进“主食发力、均衡发展”的产品策略，抓住了火锅料产品C端化趋势，BC两端在疫情发展的不同阶段均有所受益，业绩实现高增长。2020年安井营收同比+32%，归母净利润同比+62%； 三全食品：产品以C端为主，率先受益于C端需求的爆发。前三季度公司营收实现高增长，但Q4收入端有所放缓，主要系C端需求前移对后期需求有所压制，同时春节时间延后及渠道结构调整对公司收入端产生一定影响。2020年三全营收同比+15.7%，归母净利润同比+249%，其中Q4营收同比-3.0%，归母净利润同比+90.8%。 图表4：速冻食品企业2020年营收及净利润同比增速 图表5：2019-2020年速冻食品企业分季度营收（亿元） 图表6：2019-2020年速冻食品企业分季度归母净利润（亿元） 安井和三全渠道重点及产品布局均有所不同，因此在疫情影响下体现出一定差异。综合来看，疫情爆发初期C端需求激增，以C端为主的三全食品展现出较高业绩弹性。随着疫情进入中后期，B端餐饮逐步恢复，BC渠道兼顾的安井食品开始充分享受稳定业绩释放。 疫情爆发初期（2020/01-2020/03）：疫情集中爆发阶段集中在2020Q1，在此阶段餐饮端受冲击较大，但居家场景促进C端需求大幅增加，促进三全及安井营收均同比+16%左右。此外业内企业也纷纷通过缩减促销减少费用投放，销售费用率均有所下降，助力业绩增厚。分公司来看： 安井：及时抢占市场份额，调整渠道及产品结构。1）收入端看：安井在2020年2月初便开始复工，而同期大多中小厂均处于停工停产阶段，且较难获得物流通行证审批，因此这部分中小企业供给被安井等大企业所替代，公司市占率得以进一步提升。2020Q1安井收入开始放量，营收同比+17%。 2）利润端看：安井通过灵活调整渠道及产品结构应对疫情冲击。加大布局商超和农贸市场，推广高毛利的C端产品。毛利率：公司2019年9-11月的连续提价三次效果逐渐显现，促进2020Q1公司整体毛利率提升至28.6%，同比+2.3pct，环比+1.3pct；费用率：2020Q1公司销售费率为13.7%，同比-0.3pct，主要系疫情影响下商超终端产品供不应求，公司相应减少了渠道促销及市场投入费用。 整体来看，2020年疫情爆发初期的一季度，安井净利润大幅增长35.4%，净利率同+0.95pct至6.9%，若还原股权激励摊销费用，公司实际业绩表现将更为优秀。 三全：C端产品为主，充分受益于需求提升。公司餐饮渠道营收占比较小，因此充分享受了2020年疫情爆发初期C端需求激增带来的红利。据部分经销商反馈，2020Q1公司产品需求旺盛，部分地区终端门店的速冻水饺、面点等产品出现了缺货情况，经销商及商超渠道库存低于历史同期，订单量同比有所增长。 整体来看，2020Q1三全营收同比增长16%，净利润大幅增长541%，净利率同+0.95pct至11.6%。公司净利润增速大幅领先同行，一方面得益于疫情带来的C端需求提升；二是2019年公司开始的渠道改革及产品结构优化效果显现；三是公司确认了1.02亿全生农牧股权转让收益。 图表7：2020Q1速冻食品企业业绩同比变化情况 疫情出现拐点（2020/03-2020/05）：此阶段主要集中在2020Q2，此时全国开启复工，物流逐步恢复，前期累积需求释放，渠道补库存需求旺盛，主要速冻食品企业维持较高业绩增速。此阶段安井业绩开始放量，分公司来看： 安井：补库存叠加渠道拓展，业绩加速释放。2020Q2公司营收/归母净利润同比分别+27%/+72%，利润增速大幅高于营收增速，主要得益于：1）2020年进入Q2后疫情影响减小，生产及物流恢复，渠道补库存需求增长。2）C端需求维持旺盛的同时B端需求恢复，B/C端渠道双重受益。3）前期募投工厂产能释放，锁鲜装等高毛利的新品面市，贡献利润增量。 三全：新增招商发力，改革初见成效。2020Q2公司营收/归母净利润同比分别+27%/+301%，毛利率/净利率分别同比提升8.6pct/8.3pct。主要受益于：1）收入端2019年受到非洲猪瘟病毒阳性水饺事件影响，基数较低；2）渠道改革效果明显，新增招商贡献；2）公司持续优化零售市场产品结构，加大高附加值、差异化产品比重。 图表8：2020Q2速冻食品企业业绩同比变化情况 疫情散点发生（2020/05-2020/09）：2020Q3北京、南京、郑州、哈尔滨、厦门等多地出现疫情反复，但居民恐慌情绪较疫情爆发已有所缓解。此阶段B餐饮恢复叠加C端需求惯性延续，促进B、C渠道兼顾的安井食品充分享受市场红利，收入及利润迎来高增长。此外，速冻企业开始加大促销力度，销售费用投放有所增加。分公司来看： 安井：锁鲜装产品放量，促销投入加大。C端消费者培育+餐饮恢复促进公司2020Q3量价齐升，营收/归母净利润分别同比+41%/+63%。 从盈利能力上看：2020Q3公司毛利率提升显著，同+2.8pct，主要得益于：1）产品结构优化，重点推出的锁鲜装、小包装产品等高毛利新品放量，拉动吨价提升； 2）原材料价格略有下降，鸡肉降幅较为明显；费用端看：2020Q3公司销售费用率同+0.2pct，环比大幅增加2.7pct，我们推测主要系2020年7、8月分公司发力商超等渠道，陈列费及进场费增加，同时渠道促销投入加大。受益于毛利率提升，公司2020Q3净利率水平大幅增加1.6p Ct 至8.5%。 三全：需求高增长 ， 费用投放增加。公司2020Q3营收/净利润增速分别为26%/325%。收入角度来看：2020Q3增速有所放缓，但仍维持在较高水平，主要系：1）部分经销商反馈，2020Q3重点推出的涮烤汇等新品上市效果好于预期，推出后供不应求；2）公司渠道改革效果显著，带动收入规模增长；3）因端午节较晚，部分粽子收入7月确认；从盈利能力上看：公司净利率同比大幅提升5.6pct至8.0%，环比下滑4.9pct，主要系：1）因端午旺季，Q2通常为净利率高点。2）疫情放缓叠加新品推广、渠道下沉，公司渠道费用投放加大，销售费用率环比+4.8pct。 图表9：2020Q3速冻食品企业业绩同比变化情况 基本恢复常态（2020/09-2020/12）：2020Q4疫情影响走缓，本阶段餐饮场景基本复苏至往年平均水平。同期冻品销售进入旺季，B端需求维持高增长，C端需求回归常态化。因此由于渠道侧重不同，安井及三全收入端在2020Q4出现明显分化，安井营收仍维持前三季度的高增长，三全营收下滑。分公司来看： 安井：进入销售旺季，量价齐升。2020Q4营收/归母净利润增速分别为39.8%/66.2%。收入端来看，增长超预期，主要系：1）进入冻品销售传统旺季，公司工厂高负荷生产，销量快速增长。2）锁鲜装铺货加大，带动整体均价提升，量价齐升下促使收入高增；3）餐饮需求逐步企稳恢复，B端收入贡献有所好转。利润端：公司产品结构不断优化，高毛利新品锁鲜装占比提升，持续增厚公司业绩。公司2020Q4净利率为8.9