复盘2020之卤味篇：底部布局，弹性可期

复盘2020：H1底部加速拿店，板块超额明显。（1）市场表现：2020年8月前卤味企业相对收益突出 ， 绝味/周黑鸭/煌上煌涨幅分别为138%/130%/98%，同期食品饮料（中信）涨幅73%，沪深300涨幅21%。 其中4月8日湖北解封后为超额收益的核心来源。（2）驱动力：从股价核心驱动力看，逆势开店节奏超市场预期且为二三季度销售旺季的修复弹性提供支撑；（3）业绩表现：以绝味为例，2020Q1收入端仅个位数下滑，加盟商补贴等费用前置，2020Q2-3迎来成本及费用端修复弹性，二季度基本完成收入和利润端增速摆正，三季度迎来利润端的加速改善。 对标2020：一样的加速底部拓店，不一样的成本和预期。（1）相似点：底部加速拓店，静待Q3旺季传导。根据窄门餐眼的数据统计，绝味在一季度开启底部加速拓店策略，预计Q1新增开店超600家；周黑鸭根据官网披露Q1预计新开店200家。休闲卤味旺季一般集中在5月-10月，以绝味为例，Q3的营业收入/归母净利占全年28%/33%，其中2020年占28%/34%。（2）不同点：①影响范围：2020年疫情冲击以区域为主，今年呈现全国扩散态势，上海、吉林和广东新增数量居前。根据窄门餐眼数据，绝味/周黑鸭/煌上煌在上海、吉林和广东门店占比13%/22%/25%；绝味和煌上煌较2020年影响范围更广，周黑鸭门店数影响好于2020年。②成本及提价：2020Q1开始毛鸭同比加速下滑，反映到报表端二季度毛利率持续改善。此轮因疫情带来屠宰端制约，鸭副价格与毛鸭价格发生背离，2020Q3鸭脖同比价格到达高点，反映至毛利率端2020Q4或为毛利率底部，叠加去年高基数、Q1提价传导和费用前置，二季度有望迎来利润端改善弹性。③多元化应对策略：绝味推出的“星火燎原”和“海纳百川”项目为渠道下沉和区域翻牌贡献力量，开店模型也选择以受疫情扰动较小的社区店和校园店为主，相较于2020年在学习效应下此轮反应速度更快且开店工具箱更为丰富。 演绎2022：估值底已现，把握疫情后业绩修复投资机遇。短期看疫情拐点和开店加速有望迎来拔估值行情；以更长周期视角看，绝味、周黑鸭和煌上煌目前处于估值底部，建议关注疫情冲击下底部布局机遇。 投资建议：底部区域、弹性可期。参考2020年市场演绎，首推学习效应较强且底部逆势拓店的平台型公司绝味食品，建议关注流量恢复且利润弹性更大的周黑鸭、全国化拓张加速的煌上煌。 风险提示：疫情反复风险，原材料价格上涨超预期，成本模型及相关测算具有局限性，开店节奏及单店水平不及预期。 重点标的 股票代码 卤味：学习效应加速拓店，底部区域弹性可期 1.1复盘2020：H1底部加速拿店，板块超额明显 市场表现：2020年8月前卤制品相对收益突出，绝味/周黑鸭/煌上煌涨幅分别为138%/130%/98%，同期食品饮料（中信）涨幅73%，沪深300涨幅21%。2020年春节复工后因疫情发酵，大盘波动较大，市场焦点集中寻找业绩确定性标的，其中休闲零食因居家消费场景的增加率先赢得青睐。卤制品作为休闲零食的子类在疫情严控期间涨幅居前，其中周黑鸭因大本营处于疫情中心跑输其他卤味企业。4月湖北解封后国内疫情步入点状式反复期，海外疫情大幅爆发压制市场风险偏好，寻找需求确定性成为市场共识，食品饮料板块普涨。8月后全球疫苗进程加速，社零同比转正，市场从关注需求确定性转为关注回补弹性，食品饮料板块进入平台震荡期，卤制品板块表现分化； 11月英国出现alpha变异毒株，经济修复再添不确定性，资金再度回到消费品中，卤制品板块略有反弹。 图表1：2020年8月前卤制品表现大幅跑赢市场及食品饮料行业 图表2：2020年绝味相对食品饮料股价表现 图表3：2020年绝味、周黑鸭和煌上煌股价表现 驱动力：逆势加速开店，补贴稳定加盟商信心。卤制品渠道以线下门店为主，疫情防控趋严下卤制品生产、物流及消费端均受到疫情波及，其中周黑鸭因高势能门店占比较高冲击较大。对于竞争格局较为分散且品牌化率提升空间较大的卤制品行业而言，疫情带来较优的底部拓张的机遇，卤制品龙头在2020年上半年加速开店进程。公司公告口径，绝味2020H1净增门店1104家，相较于2019年同期683家接近翻倍，其中。周黑鸭在直营+特许经营模式上新增单店特许经营模式，截至2020年6月末发展式特许开业70家，单店特许及员工内创开业51家。煌上煌H1新开门店617家，因疫情影响关闭171家，净增446家同样处于加速逆势拿店。从单店情况看，疫情期间营业门店以社区店、商超店为主，因传统餐饮消费场景缺失对绝味需求有边际拉动作用，此外公司给予加盟商补贴以刺激其逆势拿店，同时拓展外卖等线上渠道积极应对疫情挑战。分季度看，2020Q1/Q2/Q3/Q4单店增速分别为-18%/-12%/-9%/-6%，在疫情反复扰动下处于加速恢复态势。 图表4：绝味、周黑鸭和煌上煌单月新增开店数 图表5：2020年绝味单店收入季度同比逐步抬升 业绩表现：Q1收入个位数下滑，Q2基本恢复至疫情前期。以绝味为例，Q1因疫情影响收入端同比下滑8%，其中逆势加速开店为收入端增速提供支撑；归母净利润下滑65%，期间公司为加强加盟商信心，在物流、货物损失、门店经营、防疫物资等方面给予较大的支持，参考禽流感期间公司对加盟商扶持，此举有助于与加盟商进行深度绑定。此外，疫情影响公司在投资收益同比有所下降，向武汉市慈善总会捐款1000万元记入营业外支出。Q2公司继续支持加盟商加速拓店，收入同比增速+0.8%，归母净利润同比-1.7%，基本接近疫情前期。成本端因需求回落鸭副采购成本下降，公司低点囤货，毛利率38%，环比Q1大幅改善，费用投放上扶持政策逐步减少，广宣费用投放较为克制，销售费用率为8.5%，环比下滑2.7pct，不考虑税率及少数股东损益，Q2利润总额同比+3.2%。 随着疫情修复及7月社零同比增速转正，Q2逆势集中拿店在Q3贡献业绩，Q3收入增速同比+5%，归母净利润同比+12.8%。下半年绝味开店进程放缓，净增门店仅341家，依托上半年开店传导及单店修复贡献利润。2020年全年收入52.8亿元，同比+2%，归母净利润7亿元，同比-12.5%，其中投资净收益亏损1亿元，若剔除则同比+6.6%，基本实现疫情后业绩回补。 图表6：2020年绝味收入表现 图表7：2020年绝味归母净利润表现 1.2对标2020：一样的加速底部拓店，不一样的成本和预期 与2020Q1类似，绝味底部加速拓店，静待Q3旺季传导。2022Q1全国在Omicron冲击下疫情进入新一轮爆发期，疫情反复下此轮卤味龙头拿店策略出现分化。根据窄门餐眼统计，绝味在一季度开启底部加速拓店策略，预计Q1新增开店超600家；煌上煌整体开店较为克制；周黑鸭根据官网披露Q1新开店200家。一般以冷吃为主的休闲卤味旺季主要集中在5月-10月。以绝味为例，2017年以来Q1的收入/归母净利占全年22%/20%，其中2020年因加盟商补贴占比分别为20%/11%。分季度看，Q3的收入/归母净利占全年28%/33%，其中2020年占28%/34%。中性假设，今年疫情冲击主要影响3月-5月，若5月后疫情防控全面放开，绝味底部低成本逆势拓店红利有望重现。 图表8：2021-2022绝味、周黑鸭和煌上煌新增开店数 图表9：绝味收入和利润主要贡献来自Q2和Q3 全国“动态清零”下门店影响范围更广，但学习效应下应对更加及时。复盘2020年疫情区域性特征较为明显，Q1主要集中在湖北省，全国疫情防控趋严冲击相对有限，6-7月北京等地区的局部反复延续时间不长，影响相对可控。今年以来Omicron呈现全国扩散态势，各地防控趋严，吉利、广东和上海Q1确诊病例超3000例，山东、福建、天津、河南和陕西确诊病例超1000例。截至4月14日，上海新增超万例，吉林其次，全国“动态清零”基调下短期较难看到疫情防控放松。根据窄门餐眼数据，绝味在上海、吉林和广东门店数分别为490/63/1151，占总门店13%；周黑鸭和煌上煌在这3个区域门店数分别为99/18/451和23/53/887，占总门店22%和25%。其中4月以来广东省新增确诊人数为229例，已实现社会面“动态清零”。我们在季度业绩前瞻中展望，根据窄门餐眼数据，绝味Q1新增门店600家，假设3月新增确诊超1000例门店均未营业，则收入端增速预计10%左右，相较于20Q1，学习效应下逆势拓店的速度有望加快。 图表10：2022年Q1和4月各省新增确诊病例 图表11：绝味、周黑鸭和煌上煌各省份存量门店数分布 成本端鸭副类价格同比上行，提价传导应对成本冲击。20Q1毛鸭价格同比逐季回落，其中在20Q2达到同比的底部，我们在《三问三答，探讨绝味预期差》中分析过毛鸭价格同比变化领先毛利率同比一个季度，即在20Q2迎来毛利率逐季回升。此轮因屠宰端产能制约，鸭副价格与毛鸭价格同比发生背离，21Q3鸭脖同比高点或在21Q4体现，22Q1在鸭脖同比小幅回落及终端涨价传导下有望迎来毛利率端改善；销售费用率因加盟商补贴大部分集中在去年年末，Q1虽有部分计提但整体相对可控，Q2参考2020年预计销售费用投放有所收敛，毛销差有望环比持续改善。 图表12：2022年鸭副价格因屠宰端压力仍有制约 图表13：绝味毛销差在2020Q2迎来反弹 星火燎原和海纳百川两头抓，不同情景假设下调整开店策略。去年12月绝味启动“星火燎原”计划，鼓励员工回原籍做店长，并以今年3月1日-5月31日作为竞争甄选期，2022年6月为正式启航期。在3年疫情持续扰动下，流量相对封闭的校园店、社区店及人员流动率相对较低的低线城市防疫属性更强，单店模型稳定性更优，或为此轮底部加速开店的首要考虑方向，考虑单店收入相较一线及省会城市差距，开店数量有望超预期。 “海纳百川”项目主要是通过收购、翻牌和整合中小品牌及夫妻老婆店，在疫情冲击下加速底部出清及市占率的提升。相较于20H1的逆势加速开店，此轮开店工具箱更为丰富且针对疫情防控预期多变可以及时调整，适应性和稳定性有望增强。 图表14：星火燎原计划具体内容 1.3演绎2022：估值底已现，把握疫情后需求修复投资机遇 短期看疫情拐点和开店加速带来的拔估值行情。参考2020年Q1，疫情爆发期间央行调降7天逆回购利率20bp，2月和4月连续两次调降MLF利率，累计降幅30bp，市场资金在寻找需求确定性和宅家属性时绝味和煌上煌估值修复至前期PE估值附近。4月在湖北解封，开店持续加速下绝味、周黑鸭和煌上煌估值持续抬升至8月末，其中顶部绝味/煌上煌/周黑鸭估值67/59/182（PE-FY1）。8月15日、8月24日和8月27日，煌上煌、周黑鸭和绝味分别披露中报，估值叠加市场风格切换，三家均出现估值回撤，其中绝味回撤幅度最小。绝味最新PE-ttm估值24倍，相较于2020年春节启动仍有一定差距，对应2022年一致预期估值为22倍，剔除我们在《三问三答，探讨绝味预期差》中预计的2亿投资收益对应主业（wind一致预期）估值25倍左右，由于市场对美食生态圈及今年盈利预测存在分歧，估值或在23倍-30倍间，相较于疫情前32倍仍有一定的差距，相较于平均估值41倍有33%的空间，相较于2020年顶点有翻倍以上的空间。 图表15：绝味、煌上煌和周黑鸭PE-ttm估值 图表16：绝味、煌上煌和周黑鸭PE-FY1估值 以更长周期视角看，绝味、周黑鸭和煌上煌目前处于估值底部，建议关注疫情冲击下底部布局机遇。我们以绝味上市以来完整财年为起始点，分别计算2018年以来当年最高估值、最低估值和平均估值，以定量视角给予潜在空间的测算。参考2022年wind一致预期，当前绝味向上弹性超1倍。若剔除投资收益假设主业仅10亿（不给美食生态圈估值），则市值空间分别为76%/-16%/28%；周黑鸭由于高势能门店占比较高，若疫情退出后股价弹性更高，有望成为反弹的主力品种。煌上煌目前从窄门餐眼口径看，一季度开店相对克制，与2020年底部加速开店略有差异