食品饮料复盘2020之调味品篇：弹性充足，短期看补库中期观成本

走势复盘：疫情受益品种更优，确定性先行高弹性接力。1）2020年调味品板块走势可分为四阶段，其中第二阶段（2020/2/27-9/2）受Q2渠道补库、业绩弹性催化，调味品板块大幅跑赢市场103.6pct；2）个股表现来看，千禾味业/天味食品/安琪酵母/涪陵榨菜等疫情受益品种更优，股价启动节奏来看，前期安琪酵母、涪陵榨菜等行业竞争格局更好的确定性标的领涨，中后期千禾味业、天味食品等渠道扩张提速的弹性标的领涨。 收入端：疫情受益+渠道扩张提速品种收入弹性更优。1）千禾、天味、榨菜、酵母疫情受益：2020Q1疫情下KA渠道动销旺盛，深耕KA的千禾味业更为受益，同时疫情加速复调家庭端渗透，天味动销加快；榨菜和酵母产品属性同样为疫情受益品类；2）渠道补库拉动下疫情受益品种收入弹性较好：2020Q1受餐饮疲弱、供应链受阻影响，各企业报表整体平淡，但加速家庭端库存去化；Q2随着管制放开迎来补库行情，疫情受益标的收入弹性较好，其中天味和千禾尚处于全国化初期，渠道加速扩张推动收入更具弹性，而酵母、榨菜行业竞争格局较好，具备高确定性，弹性次之。 利润端：产品结构升级+费用收缩，业绩弹性更优。1）毛利率：2020年调味品板块成本压力可控，同时疫情释放家庭需求，C端产品占比提升进一步推动毛利率上行；2）费用率：疫情管制使得H1广告、差旅、促销地推等活动受限，费用投放普遍后臵2020H2；3）横向对比：天味食品/千禾味业/安琪酵母/涪陵榨菜业绩弹性靠前。 2022年展望：疫情受益品种弹性充足。1）收入弹性：看好涪陵榨菜、天味食品、安琪酵母等疫情受益品类表现。本轮疫情对餐饮和KA渠道扰动较大，涪陵榨菜、天味食品等流通渠道布局充分的企业受益，酵母受益于C端高毛利产品回补同为疫情受益品类；短期疫区物流受阻，后续管制放开有望复制渠道补库行情；2）业绩弹性：涪陵榨菜毛利率和费用率兼具改善空间，千禾、天味有望进入费用收缩周期。2022Q2榨菜成本下行确定性较强；本轮疫情同样有望催化调味品企业费用投放后臵，其中千禾味业、涪陵榨菜、天味食品2022H1在费用高基数下业绩弹性更为充分。 投资建议：把握疫情受益主线，从确定性和弹性两维度选股。当前主要疫区调味品渠道库存加速去化，未来随着疫情管制放开有望复制2020Q2补库行情，看好疫情受益标的业绩弹性，初期确定性标的有望领涨，中后期高弹性标的接力，重点推荐疫情受益且弹性充足的千禾味业、天味食品、安琪酵母、涪陵榨菜，并看好餐饮复苏主线下日辰股份的弹性空间。 风险提示：疫情反复风险、成本超预期上行、成本模型及相关测算局限性。 重点标的 股票代码 调味品：弹性充足，短期看补库中期观成本 1.1、板块走势复盘：疫情受益品种更优，确定性先行高弹性接力 复盘2020年调味品板块走势，可分为四阶段， 第一阶段（2020/1/2-2/26）：受餐饮需求回落、发货受限以及疫情管控尚未放松，市场对调味品企业一季报预期保守，期间调味品板块走势平淡，跑输沪深3001.2pct； 第二阶段（2020/2/27-9/2）：1）渠道补库销售提速：随着2月底各企业完成复工、3月湖北新增清零，管制放松后迎来渠道补库，调味品企业销售加速；2）费用收缩释放业绩弹性：疫情使得2020H1各企业广宣、市场推广等费用投放收缩，释放业绩弹性。因此在外部疫情的不确定环境中，市场开始对调味品板块的高增速和确定性给予较高估值溢价，期间调味品板块大幅跑赢沪深300103.6pct，板块预测PE由47X提升至94X； 第三阶段（2020/9/3-2020/11/30）：随着Q2补库拉动结束、餐饮需求平稳复苏、费用投放扩张，Q3调味品企业报表增速环比回落，期间调味品板块跑输沪深30049.5pct，预测PE回落至74X； 第四阶段（2020/12/1-2020/12/31）：由于春节延后、高基数，Q4调味品企业经营平稳，但受市场风格对确定性的偏好影响，调味品板块估值拔高至91X，期间跑赢沪深30028.6pct。 图表1：2020年疫情调味品板块走势复盘 疫情受益品种为投资主线，股价节奏从确定性向高弹性演绎。复盘2020/2/27-9/2期间各调味品企业股价表现，1）整体看疫情受益品种表现更佳，千禾味业/天味食品/安琪酵母/涪陵榨菜期间较沪深300超额收益率分别+170%/+148%/+108%/+75%，股价表现与其业绩弹性较为相关，2020Q2天味食品/千禾味业/安琪酵母/涪陵榨菜归母净利润同比分别+322%/+135%/+83%/+50%；2）从期间股价上涨节奏来看，在第二阶段前期（2020/2/27-4/22）安琪酵母、涪陵榨菜等行业竞争格局更好的确定性标的领涨，第二阶段中后期（2020/4/23-2020/9/2）千禾味业、天味食品等渠道全国化扩张提速的高弹性标的领涨。 图表2：第二阶段调味品企业超额收益率 图表3：2020Q2各调味品企业收入利润弹性 图表4：疫情受益企业累计超额收益率：初期确定性品种领涨、此后高弹性品种接力 1.2、收入端：疫情受益+渠道扩张提速品种收入弹性更优 1.2.1、终端需求：千禾、天味、榨菜和酵母均为疫情受益品种 2020Q1餐饮及流通渠道动销承压，KA受益。疫情使得外出就餐受限、农贸市场复工推迟，对餐饮和部分流通渠道动销造成较大扰动，随着餐饮消费向家庭转移，KA渠道动销受益，1）以餐饮渠道为主的海天、日辰需求压力较大；2）以家庭渠道为主的企业中，深耕KA的千禾更为受益，同时3）疫情加速复调产品在家庭端的渗透，天味、颐海终端动销快速增长；4）榨菜和酵母为疫情受益品类，榨菜宜佐餐易储存，疫情下家庭消费旺盛；酵母必选属性强，且B端需求可由C端毛利更高的小包装回补。 2020Q2起随着疫情管制放开，餐饮需求边际修复。随着疫情管控逐步放开，2020Q2起餐饮及流通渠道动销快速修复，至2020年10月餐饮需求回升至2019年同期水平以上，当月社零餐饮收入同比+0.8%。 图表5：餐饮需求：2020Q1承压，Q2起逐步修复 图表6：各企业渠道结构 1.2.2、Q2渠道补库报表提速，疫情受益+全国化提速品种收入弹性更优 疫情初期调味品企业供货能力受限。2020Q1多数企业发货受复工推迟、物流受阻、原料供应不足等因素制约，未能充分满足家庭端需求，如中炬高新、天味食品、涪陵榨菜完全复工推迟至2月底，海天、千禾2月中下旬基本实现复工，稍早于行业；中炬、天味、恒顺、榨菜发货均受到省外物流制约，进入3月份才陆续恢复；最终体现为2020Q1部分企业报表端收入增速有所放缓，但家庭端渠道库存加速去化也催生了疫情放开后2020Q2渠道补库行为。 2020Q1：餐饮疲弱、供应链受阻拖累收入表现。1）餐饮占比较高的海天味业/日辰股份收入增速放缓，分别同比+7.2%/-15.5%，海天在低谷中展现出较强经营韧性，通过渠道品类扩张实现正增长；2）受供应链约束、部分流通终端复工推迟，中炬高新/天味食品/恒顺醋业/涪陵榨菜收入增速均有所承压，分别同比-6.3%/+9.2%/+0.3%/-8.3%； 3）千禾味业受益于KA渠道布局充分，收入同比+23.6%；4）安琪酵母B端需求下滑通过C端小包装放量、推动大包装向C端渠道渗透等方式回补，收入同比+12.7%； 2020Q2：渠道补库、全国化加速推进，释放收入弹性 1）渠道补库：2020Q2调味品板块迎来补库行情，Q1末多数企业C端渠道库存处于低位，随着发货顺畅、C端动销延续高景气，主要调味品企业收入增速环比明显提速，但日辰股份餐饮和食品加工渠道占比较高，受餐饮需求和食品加工客户内销依然疲弱影响，2020Q2收入同比-10.9%，延续下滑趋势；安琪酵母除渠道补库和C端小包装放量的逻辑外，Q2海外疫情蔓延对竞争对手鲜酵母供应链造成较大影响，安琪酵母逆势提升海外市场份额，推动Q2收入增长提速； 2）横向对比：2020Q2天味食品/千禾味业/涪陵榨菜/安琪酵母等疫情受益标的在渠道补库拉动下收入弹性较好，其中天味食品、千禾味业尚处于全国化初期，省外加速招商推动下收入释放更具弹性，而安琪酵母、涪陵榨菜均为各自行业龙头，行业竞争格局较好，具备高确定性，弹性次之； 2020Q3-Q4：稳健增长，积极追赶全年目标。由于Q2补库完成，Q3增速环比回落，但随着餐饮需求逐步修复，主要调味品企业延续稳健增长，通过渠道和品类的开拓积极达成全年目标。 图表7：2019-2020年单季度营业收入同比增速（单位：%） 1.3、利润端：产品结构升级+费用收缩，业绩弹性更优 1.3.1、毛利率：2020年调味品板块成本压力可控，结构升级推动毛利率上行 1）2020年原料包材价格步入上行周期，Q4起传导至企业报表端。2020Q1-Q2调味品主要原料包材价格逐步上行，由于存在前期低价原料库存、产品生产周期、包材锁价长协 ， 对应到成本端的体现存在延后 ， 酱油 、 食醋 、 酵母和复调企业成本压力自2020Q4-2021Q1起逐步体现，涪陵榨菜成本压力自2021Q3起体现，因此整体而言，2020年疫情期间调味品企业成本压力相对可控，自2020Q4起毛利率压力才逐步显现，并且成本上行对毛利率同比仅中低个位数pct拖累。2）C端产品占比提升，进一步缓解毛利率压力。疫情释放家庭渠道需求，各企业也纷纷加大高毛利率的C端产品推广力度，拉动部分企业2020年毛利率上行。 图表8：调味品主要原料包材价格同比变动 图表9：调味品企业毛销差同比变动（单位：pct） 1.3.2、费用率：费用投放节奏延后，普遍后臵至2020 H2 2020年疫情造成调味品企业费用投放后臵，Q1-Q2受广告投放和差旅费收缩、促销地推等活动受限，各企业销售费用率及管理费用率迎来不同程度改善；整体来看，2020H1各企业净利率改善明显，疫情之下利润弹性充分释放。 图表10：销售费用率同比变动（单位：pct） 图表11：各企业广告宣传费用率情况 图表12：管理费用率同比变动（单位：pct） 1.3.3、业绩弹性：具备产品结构升级、提价效应释放、费用收缩逻辑的标的业绩弹性更优 受益于提价、产品结构升级以及费用收缩，2020Q2主要调味品企业业绩弹性释放较好； 横向对比来看，天味食品/千禾味业/安琪酵母/涪陵榨菜业绩弹性靠前。 天味食品：Q2净利率同比+12.0pct，其中毛利率/销售费用率改善分别贡献5.8/4.0pct，主要由于2019年底和2020年4月连续两次提价和C端业务占比提升推动毛利率同比改善、疫情使得费用投放后臵至2020H2； 千禾味业：Q2净利率同比+7.6pct，其中毛利率/销售费用率改善分别贡献5.2/2.6pct，主要由于高毛利率零添加产品占比提升、费用投放后臵至2020H2； 安琪酵母：Q2净利率同比+6.3pct，其中毛利率改善贡献6.8pct，主要由于C端高毛利率小包装占比提升、2020年2月提价效应释放； 涪陵榨菜：Q2净利率同比+4.9pct，其中销售费用率改善贡献6.6pct，主要由于疫情使得地推受限、2019H1同期公司重心在于去库存导致销售费用高基数。 图表13：2019-2020年单季度归母净利润同比增速（单位：%） 图表14：净利率同比变动（单位：pct） 图表15：调味品企业净利率提升因素拆分（单位：pct） 1.4、2022年展望：疫情受益品种弹性充足 1.4.1、收入弹性：看好涪陵榨菜、天味食品、安琪酵母等疫情受益品类表现 本轮疫情自3月起快速蔓延，较以往传播更为迅速，受疫情冲击最大的的主要有三大区域，分别是以深圳为核心的珠三角区域、以上海为核心的长三角区域、以及吉林为核心的东三省区域，防疫管控下居民外出受限、线下门店停业（尤其是商超和BC店），1）终端需求来看，囤货行为拉动C端动销，疫情发生地社区店、社区团购等渠道相对受益。 非疫情发生地部分居民囤货行为预计对家庭渠道动销有所拉动；疫情发生地餐饮及KA门店停业，动销承压，而社区店等流通渠道由