游戏业务筑基，持续并购打造新增长极

投资要点 推荐逻辑：1）公司战略投资Opera、StarGroup实现并表，StarMaker2021年上半年营收同比增长232%至6.9亿，净利率13.9%，累计全球用户数破亿，龙头优势渐显；2）Opera搜索业务2021年营收2.5亿美元（+52.1%），与StarMaker共建第二增长曲线；3）业务板块间联动密切，“信息分发+语音社交+休闲娱乐+移动游戏+科技股权投资”齐头并进，2021前三季度实现扣非净利润19亿元，同增55.6%，盈利水平较好。 StarMaker引领K歌社交潮流，海外音频社交平台龙头优势渐显。Star Group主打产品StarMaker是海外音频社交平台龙头，以在线K歌为主要抓手，切入语音聊天室、直播、休闲游戏等在线娱乐场景，同时，通过引入家族运营体系，使得用户在平台内形成紧密的社群关系，提升平台粘性和用户归属感，提高了拉新效率和用户留存率，有效降低获客成本。2021H1营收6.9亿（+232%），净利率为13.9%，龙头优势渐显。 综合娱乐平台筑基，自研游戏加速增厚业绩。2021H1实现营收3.92亿元，以海外业务收入为主，涵盖欧美、日韩、东南亚等优势市场，同时多款游戏正在研发，2年之内会陆续上线。国内游戏娱乐方面，闲徕互娱深耕下沉市场棋牌娱乐赛道，推出房卡模式变现稳定增长。2021H1实现营收4.9亿，净利润3.3亿，净利率高达67%，房卡棋牌市场份额达29%，位居同类型行业第二。公司以传统强势业务板块为基，旗下的Ark Games与闲徕互娱展现出较强的韧性与持续发展能力。出海游戏方面，Ark Games游戏平台夯实公司基础业务，自研新品发力保障业绩增长。 全方位布局互联网生态，切入元宇宙发力新兴业务。搜索与广告业务打通互联网生态，围绕浏览器发散业务布局，形成以Opera浏览器为主体，新闻分发业务为导流，游戏业务与浏览器深度结合的多业务发散的闭环系统。2021年，Opera的搜索业务实现营收2.5亿美元，同比增长52.1%。同时玩家可通过Opera GX浏览器一键启动原生游戏，使用GMS的开发者可将游戏一键发布在GXC平台，将游戏玩家和开发者有机地结合在一起，全方位搭建玩家社区生态，提高用户粘性，后续表现值得关注。 盈利预测与投资建议。预计2021-2023年公司归母净利润为17.7亿元、18.4亿元、20.5亿元，对应PE分别为11倍、11倍、10倍。公司旗下Star Group保持强劲增长，Opera从疫情中强势复苏，其他业务也保持较高增速，整体呈现出健康向上的发展态势。根据分部估值可得，2022年公司目标市值为265.3亿元，对应目标价22.15元，首次覆盖，给予“买入”评级，建议关注。 风险提示：游戏行业政策风险，市场竞争加剧的风险，并购业务不及预期风险，用户增长不及预期风险。 指标/年度 1公司概况：业务板块交互协作，打造综合互联网平台公司 公司发展历程：昆仑万维于2008年创立，以页游研发与全球发行业务起家，依靠网游运营研发经验，逐渐布局手游业务。2015年登陆创业板后，公司加快业务拓展，战略投资Opera、Grinder、闲徕互娱等公司，实现社交、资讯等业务的横向扩张，2019年已形成全球游戏研运一体化，休闲娱乐多元化布局。2020年开始，公司开始全球化市场布局，以互联网平台化为战略定位，进一步收购Opera、Star Group等公司，布局音频社交、元宇宙等新兴业务，不断强化全球互联网流量巨头地位，全面提升海内外影响力。 图1：昆仑万维发展历程 公司股权结构：创始人周亚辉为公司实际控制人，持股21 %（直接持股12.2%，通过盈瑞世纪间接持股8.8%）。李琼持股18.4%（直接持股11.2%，通过盈瑞世纪间接持股7.3%），王立伟持股2.1%。其他股东合计持股58.4%，股权结构较为集中。 公司业务矩阵：公司致力于成为全球领先的互联网平台型公司，现已形成信息分发平台Opera、语音社交平台Star Group、休闲娱乐平台闲徕互娱、移动游戏平台Ark Games、科技股权投资五大业务板块。公司2017年1月收购闲徕互娱51%股权，并于2018、2019年收购剩余股权，完成100%并表；2018年8月正式启动全新独立品牌Ark Games；2021年1月，公司的全资子公司香港万维通过现金收购Opera 8.5%股份，总计持股54.6%，实现并表；公司在2021年2月通过收购Star Group 60.7%股权，并通过Opera持有其19.4%优先股股权，实现并表。 图2：公司股权结构、业务矩阵 公司业绩情况：2021Q1-Q3，公司实现营收35.7亿元，同比下降18.6%，实现扣非归母净利润19亿元，同比增长55.6%；2020年，公司实现营收27.4亿元，同比下降27.4%，实现扣非归母净利润20.7亿元，同比增长63%。2020年营收大幅下降主要系Grindr业务剥离、Ark Games流水下滑、Opera的广告收入受疫情影响减少。2021年前三季度营业收入按相同口径比较出现较大增长，原因系1月和4月分别收购Opera与Star Group，进行并表。 2021年前三季度归母净利润出现较大增长，主要系海外音频社交平台Star Group与海外信息与服务分发平台Opera的搜索和广告业务增长强劲，持续盈利能力较好。 图3：公司2017年以来营收与增速 图4：公司2017年以来归母净利润与增速 公司主营业务结构：公司致力于成为全球领先的综合互联网平台型公司，提供社交、资讯、娱乐等信息化服务。主要由五大业务板块构成：信息分发平台（Opera）+语音社交平台（Star Group）+休闲娱乐平台（闲徕互娱）+移动游戏平台（Ark Games）+科技股权投资业务，其中Ark Games的游戏道具收入与闲徕互娱的联运游戏分成为游戏业务的主要收入来源，闲徕互娱的房卡收入与Star Group的海外音频社交平台“StarMaker”为社交网络收入的主要来源，闲徕互娱、Star Group和Opera的广告收入为网络广告服务的主要收入来源，Opera的资讯与服务分发平台为搜索业务的主要收入来源，另外，公司与所持的昆仑万维互联网智能产投基金也在TMT消费、SaaS、医疗等领域投资发力。 从营收和利润角度看，公司已形成游戏与社交业务两翼齐飞，网络广告与搜索业务作为第二增长曲线。2020年游戏收入占比43.8%，社交网络收入45%，为公司业务贡献的两大头，21年新收购的Star Group与增持的Opera实现并表，进一步夯实互联网社交与娱乐平台业务，同时对网络广告与搜索业务注入强心剂。2021年上半年，游戏收入占比18.1%，毛利占比12.7%，系Ark Games新游戏上线延迟；社交网络业务收入占比42.7%，毛利占比39.1%，保持稳定；网络广告业务占比上升至18.2%，毛利占比20%，搜索业务占比上升至15.8%，毛利占比21.3%，系Opera与Star Group并表优化收入结构，实现业务间良性互补，提升综合收益。 图5：公司2017年以来各项业务营业收入占比 图6：公司2017年以来各项业务毛利占比 变现滞后导致毛利率下滑，整体费用率相对稳定。2021前三季度，公司实现毛利23.7亿元，毛利率66.3%；2020年，公司实现毛利21.7亿元，毛利率79.2%。毛利率下降的主要原因系公司游戏业务加大研发投入，新游戏推出后利润实现有一定滞后性，以及社交业务重心由Grindr转移到新平台Star Group，盈利模式有待进一步探索。综上，公司现阶段毛利率下滑是合理的，是公司的战略投资转型与主动经营策略的合理表现。 费用率方面，整体保持稳定。销售费用率维持在25%-28%区间，2021年前三季度销售费用率28.3%，保持稳定；财务费用率保持在5%以下水平，2020年为1.1%，2021年前三季度为1.9%，系借款活动减少造成的利息支出减少以及汇兑损益所致；2021年前三季度研发费用率升至11.7%，系疫情稳定后加速对新业务的研发投入；2020年管理费用率为21.9%，系疫情影响导致营收减少所致，2021年前三季度管理费用率降至15.6%，回归正常水平。 图7：公司2017年以来毛利率变动情况 图8：公司2017年以来费用率变动情况 2行业分析：互联网市场持续增长，新兴市场尚存蓝海 2.1全球互联网市场广阔，区域分化机遇尚存 全球互联网用户规模与使用时长持续增长，用户使用时长出现区域差异。根据We Are Social、Statista数据显示，2021年全球移动互联网用户已超49.5亿，较2011年的21.8亿已翻倍，10年CAGR为8.6%。从人均单日使用时长看，2021Q3全球互联网人均日使用时长达7小时，而不同国家使用时长差异化明显，南非、菲律宾、巴西和哥伦比亚的互联网用户日均使用时长超10小时，而比利时、瑞士、澳大利亚等国的互联网用户人均使用时长不足6小时，日本用户每天上网低于4.5小时，随着移动互联网持续向发展中国家和地区普及，整体的使用时长还将稳步提升。 图9：全球互联网用户规模与增速 图10：全球人均单日互联网使用时长与增速 图11：不同地区互联网用户人均单日使用时长 互联网渗透率逐渐提升，新兴市场发展潜力巨大。分国别来看，巴基斯坦互联网用户增长最快，2020年互联网用户增速达22%，印尼次之，达16%，中国排名第三，达10.3%，排名前十的国家均是发展中国家。从互联网渗透率方面看，2020年全球移动互联网渗透率为60%，北欧、西欧、北美等发达地区渗透率超80%，而南亚、西非、东非等新兴市场渗透率较低，发达地区与发展中地区分化程度明显。从未接入互联网的地区看，虽然全球未接入互联网的人数首次降至30亿以下，但南亚仍有超10亿人未接入互联网，非洲近8.4亿人未接入互联网；随着互联网普及率与渗透率的上升，新兴市场互联网用户数有望进一步扩容。 图12：2020全球互联网渗透率 图13：2020主要国家互联网用户增速 图14：未接入互联网的人口分布（百万） 2.2社交媒体用户体量持续增长，游戏业务多元化发展 全球社交媒体用户持续增长日均使用时长稳中有升。根据We Are Social数据显示，2021年全球社交媒体用户数达46.2亿，同比增长10.1%，占全球人口近60%，同时10年以来增速始终维持在7%以上，CAGR为12%，高于互联网用户增速。在用户数保持高增长的同时，社交媒体的日均使用时长也在稳步上升，2021年三季度社交媒体日均使用时长为2.5小时，占上网时长的35.2%，而2013年三季度，日均使用时长仅1.6小时，占上网时长的26.3%，8年CAGR达5.3%。未来随着社交媒体的应用形式多样化以及内容的精细化，用户规模与使用时长有望进一步增长。 图15：全球社交媒体用户规模与增速 图16：全球社交媒体日均使用时长与占上网时长比例 全球游戏市场逐渐壮大，移动端游戏前景广阔。根据Newzoo数据显示，2021年全球游戏市场收入为1758亿美元，游戏市场玩家达30亿人，到2024年，全球游戏市场将达到2187亿美元，而玩家数也将达到33亿人，作为人们主流休闲娱乐方式，随着玩家规模的上升，游戏终端与渠道的多样化，整个游戏市场将实现用户数与营业收入的双增长。其中，移动端游戏市场则是最为显著的增长点，2021年全球移动游戏市场规模达932亿美元，同比增长20.7%，占整体游戏市场的52%（智能手机端+平板），方便、碎片化、随时随地能玩等关键词成为移动游戏的代名词，而愈加成熟的游戏制作技术与庞大的用户市场将助力移动游戏市场进一步扩张。 图17：全球游戏市场收入 图18：全球游戏市场玩家规模与增速 图19：全球移动游戏市场规模与增 图20：2021年全球游戏细分市场收入占比 3互联网全球化布局，多板块业务协同发展 3.1StarMaker引领K歌社交潮流，海外音频社交平台龙头优势渐显