2021年报点评：模式转型已见成效，维持高分红，进可攻退可守标的，持续“强推”

证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 公司研究 物流综合 2022年04月19日 厦门象屿（600057）2021年报点评 强推 （维持） 模式转型已见成效，维持高分红，进可攻退可守标的，持续“强推” 目标价：11.8元 当前价：8.93元  公司公告2021年报：1）业绩表现：2021年营收4625.2亿元，同比+28.4%；归母净利润21.6亿元，同比+66.2%。其中Q4营收1181.0亿，同比+30.0%；归母净利润5.0亿，同比+37.4%，Q1-3归属净利分别为3.5、7.8、5.2亿。2）利润率：2021年综合毛利率2.2%，同比+0.24pct；Q4毛利率2.0%，同比-0.6pct。2021年归母净利率0.47%，同比+0.11pct；Q4归母净利率0.43%，同比+0.02pct。2021年加权平均ROE 17.1%，同比+6.4pct。3）现金流：2021年经营净现金流54.2亿，同比+323%。4）分红：拟每10股派发现金红利5.1元（含税），对应分红率为55.08%。公司连续4年实现稳定高分红。  亮点1：供应链业务高增长，产品结构、业务结构及服务模式持续优化。1）大宗供应链业务：全年营收4489亿，同比+28.1%；其中金属矿产、农产品、能源化工分别同比+22%/+11%/+57%；三大品类供应链营收占比为65%/10%/24%，同比-3.1/-1.5/+4.5pct。大宗供应链业务毛利率1.9%，同比+0.17pct三大品类毛利率分别1.4%/4.4%/2.4%，同比+0.14/-0.17/+0.47pct；供应链毛利占比分别为47%/22%/30%，同比-1.5/-7.3/+8.4pct。其中象屿农产营收同比+11.5%至301亿，净利同比+15.7%至4亿。a）量：全年经营货量1.9亿吨，同比-6.7%；三大品类货量分别同比-21.6%、-8.9%、+18.6%，其中黑色系货量下滑，主要系公司主动优化产品结构，聚焦附加值高的业务和品类。b）单位货量收入与毛利：全年大宗供应链业务单吨收入2344元/吨，同比+37%；单吨毛利45.1元/吨，同比+51%；其中三大品类单吨收入分别为3158、3029、1293元/吨，同比+56%、+22%、+33%；单吨毛利分别为43.6、133.4、30.8元/吨，同比+75%/+17%/+66%。单位货量收入上涨不仅因为商品价格上涨，更多是服务模式转型带来单位货量承载的供应链服务数量与附加值提升。2）大宗物流业务：全年营收73.6亿元，同比+27.8%；毛利率10.7%，同比-5.3pct。其中综合物流、农产品物流、铁路物流营收分别为58.3/3.7/11.6亿，同比+35%/-35%/+33%；毛利率分别为9.0%/51.0%/6.4%，同比-2.4%/-4.4%/-7.0%。  亮点2：平台化服务能力增强带来的提质增效正逐步兑现，21Q4-22Q1大宗商品价格波动中净利率均同比提升。1）全程供应链服务（虚拟工厂）模式复制推广，项目数量增至12个、经营规模超1000亿元，同步探索利润分成合作方式，部分项目销售净利率明显提升。2）开发“屿链通”数字供应链金融服务平台，落地电子仓单质押融资业务，已为客户取得授信25亿元；该模式下不占用自身授信，可向客户收取稳定的平台服务费。3）新能源供应链业务快速发展，近三年新能源供应链净利润CAGR超100%。  亮点3：公司21年盈利结构中，服务收益、金融收益、交易收益毛利占比约40%、30%、30%，非价差收益已占据主导，意味着公司模式转型已见成效。  投资建议：1）盈利预测：我们维持2022-23年归母净利预测25.4、30.6亿，新增2024年预测值37.8亿，对应EPS为1.18、1.42、1.75元，对应PE为8、6、5倍。2）投资建议：维持估值方式，给予2022年10倍PE，对应一年期目标市值254亿元，目标价11.8元，预期较现价32%空间，强调“强推”评级。  风险提示：大宗商品需求超预期下滑；价格大幅度波动；转型不及预期等。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2021 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万) 462516 551310 624483 698371 同比增速(%) 28.4% 19.2% 13.3% 11.8% 归母净利润(百万) 2160 2540 3057 3784 同比增速(%) 66.2% 17.6% 20.4% 23.8% 每股盈利(元) 1.00 1.18 1.42 1.75 市盈率(倍) 9 8 6 5 市净率(倍) 1 1 1 1 资料来源：公司公告，华创证券预测 证券分析师：吴一凡 电话：021-20572539 邮箱：wuyifan@hcyjs.com 执业编号：S0360516090002 联系人：吴莹莹 邮箱：wuyingying@hcyjs.com 联系人：周儒飞 邮箱：zhourufei@hcyjs.com 联系人：吴晨玥 邮箱：wuchenyue@hcyjs.com 公司基本数据 总股本(万股) 215,721.56 已上市流通股(万股) 213,595.19 总市值(亿元) 192.64 流通市值(亿元) 190.74 资产负债率(%) 72.71 每股净资产(元) 5.51 12个月内最高/最低价 9.36/5.96 市场表现对比图(近12个月) 相关研究报告 《厦门象屿（600057）2022年一季报预告点评：22Q1归母净利预增29%-33%，进可攻退可守标的，持续强推》 2022-04-14 《华创交运“2022变局之年系列”重点标的之厦门象屿：进可攻退可守的大宗供应链龙头》 2022-01-03 《厦门象屿（600057）2021年三季报点评：前三季度业绩16.6亿，同比增78%，收入、利润均创同期历史新高，进可攻、退可守标的，持续强推》 2021-10-27 -22%-2%18%38%21/0421/0621/0921/1122/0222/042021-04-19~2022-04-18厦门象屿沪深300华创证券研究所 厦门象屿（600057）2021年报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 [Table_ValuationModels2] 资产负债表 利润表 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 13614 21391 23737 27124 营业收入 462516 551310 624483 698371 应收票据 106 126 143 160 营业成本 452404 539090 610301 681944 应收账款 14396 15988 16237 17459 税金及附加 448 534 687 768 预付账款 16996 17251 18309 19094 销售费用 2073 2371 2748 3101 存货 22195 26955 30515 34097 管理费用 1206 1819 2123 2402 合同资产 631 478 677 946 研发费用 31 37 42 105 其他流动资产 10688 10967 11303 11926 财务费用 1541 1616 1631 1696 流动资产合计 77995 92678 100244 109860 信用减值损失 -77 -85 -86 -82 其他长期投资 817 817 818 818 资产减值损失 -525 -525 -575 -575 长期股权投资 1603 1603 1603 1603 公允价值变动收益 83 50 48 48 固定资产 10087 10170 10247 10420 投资收益 -629 -629 -688 -688 在建工程 881 981 1106 1006 其他收益 248 201 201 201 无形资产 2045 2063 2081 2097 营业利润 3927 4867 5865 7270 其他非流动资产 2406 2424 2437 2449 营业外收入 166 66 66 66 非流动资产合计 17839 18058 18292 18393 营业外支出 96 209 209 209 资产合计 95834 110736 118536 128253 利润总额 3997 4724 5722 7127 短期借款 8246 7746 7246 6746 所得税 1277 1509 1828 2276 应付票据 15159 17790 19530 21822 净利润 2720 3215 3894 4851 应付账款 14086 16712 18309 20458 少数股东损益 560 675 837 1067 预收款项 27 0 0 0 归属母公司净利润 2160 2540 3057 3784 合同负债 8695 9924 11241 12571 NOPLAT 3769 4315 5004 6005 其他应付款 1239 1239 1239 1239 EPS(摊薄)（元） 1.00 1.18 1.42 1.75 一年内到期的非流动负债 3127 3127 3127 3127 其他流动负债 5824 7316 8455 9696 主要财务比率 流动负债合计 56403 63854 69147 75659 2021 2022E 2023E 2024E 长期借款 2857 2657 2457 2257 成长能力 应付债券 2995 2995 2995 2995 营业收入增长率 28.4% 19.2% 13.3% 11.8% 其他非流动负债 2250 2250 2250 2250 EBIT增长率 48.1% 14.5% 16.0% 20.0% 非流动负债合计 8102 7902 7702 7502 归母净利润增长率 66.2% 17.6% 20.4% 23.8% 负债合计 64505 71756 76849 83161 获利能力 归属母公司所有者权益 17214 24189 26059 28397 毛利率 2.2% 2.2% 2.3% 2.4% 少数股东权益 14115 14791 15628 16695 净利率 0.6% 0.6% 0.6% 0.7% 所有者权益合计 31329 38980 41687 45092 ROE 17.1% 17.3% 17.4% 17.7% 负债和股东权益 95834 110736 118536 128253 ROIC 12.1% 12.2% 13.5% 15.2% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 67.3% 64.8% 64.8% 64.8% 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 债务权益比 62.2% 48.2% 43.4% 38.5% 经营活动现金流 5420 6277 6815 7966 流动比率 1.4 1.5 1.4 1.5 现金收益 4951 5543 6246 7276 速动比率 1.0 1.0 1.0 1.0 存货影响 -817 -4759 -3561 -3582 营运能力 经营性应收影响 -5990 -1342 -748 -1450 总资产周转率 4.8 5.0 5.3 5.4 经营性应付影响 4955 5230 3337 4442 应收账款周转天数 10 10 9 9 其他影响 2320 1606 1541 1280 应付账款周转天数 11 10 10 10 投资活动现金流 -2220 -